Nan Ya Plastics Corp（1303）研报解读

概览

这份业绩更新认为，南亚塑胶电子材料业务仍处于强劲的定价和产品结构升级周期。JPMorgan预计短期收入动能将延续至4Q，并维持增持评级及2027年12月NT$350目标价。

核心观点

南亚塑胶8月电子材料收入为NT$18.3bn，环比增长5%、同比增长82%。JPMorgan表示，即使9月销售大致持平，3Q电子材料收入仍有望实现超过20%的环比增长，略高于其预测。管理层称，环比增长中的88%来自CCL、铜箔和玻璃纤维ASP上升，其余来自销量增长。相较7月15%的环比增幅，8月增速放缓主要归因于油价回落导致环氧树脂价格走低，以及主要产品线利用率已超过90%，而非核心需求恶化。 报告预计，面向部分客户的CCL近期提价20%-25%，以及通过工程流程优化实现的产能瓶颈疏解，将进一步支撑收入和利润率。持续的玻璃纤维紧缺是4Q定价逻辑的核心：行业反馈显示，受织机供应限制、产能扩张受阻影响，玻璃布短缺至少到2Q27尚无明确缓解方案。大宗E-glass价格年初至今已上涨超过一倍，并于9月在中国进一步上涨10%-20%；JPMorgan估计，这使非一体化FR4生产商的成本再增加5%-10%。该机构预计CCL生产商将转嫁成本上涨，从而支持FR4 CCL的ASP上行；FR4 CCL占南亚塑胶当前CCL出货组合的60%以上。南亚塑胶对大宗级CCL材料的自给率超过95%，JPMorgan认为其有利于保留上游涨价带来的增量利润率。 JPMorgan还强调了多年的产品结构转型。随着通用服务器客户从M6迁移至更高速的M7+材料，预计未来几个季度M7+出货将推动增长；AI级材料在CCL收入中的占比预计将从2025年的不足5%升至2028年的超过50%。报告提及一项未经公司证实的说法，即南亚塑胶已获得Nvidia对M9+ Q-glass材料的认证；若获确认，即使行业整体停止涨价，也将成为提升综合CCL营业利润率的正面催化剂。供应短缺也在限制通用服务器出货，Panasonic和ITEQ退出相关产品被视为可能通过垂直整合和既有下游客户关系，支持南亚塑胶扩大市场份额。 更广泛的集团业绩提供了另一项盈利考量。尽管BPA销售疲弱、部分产品需求偏软，8月合并收入仍达NT$30.6bn，同比增长46.7%，创50个月新高。管理层预计，随着麦寮产线爬坡及其美国工厂计划维护完成，EG收入将自9月起环比改善。JPMorgan此前预计3Q化学品营业亏损为NT$0.7bn，低于1Q25-1Q26平均NT$1.4bn的亏损，但目前认为在油价较高的环境下，其下半年盈利预测存在显著上行风险。 估值逻辑建立在电子材料利润率结构性改善之上。JPMorgan的2027年12月NT$350目标价采用6倍一年期远期P/B，高于此前的5倍，以反映2028E ROE预计超过40%；该机构预计未来两年ROE将超过30%。这与南亚塑胶10年平均P/B为1.6倍、ROE为9%形成对比。报告还认为，该股FY27E 10倍P/E相对有吸引力，而所列CCL、玻璃纤维及铜箔同业倍数分别为20倍、25倍和37倍。

分析框架

JPMorgan结合月度公司收入披露、产品层面的价格和利用率评论、行业供应约束、同业估值比较及前瞻财务预测。其将更高的CCL ASP、垂直一体化供应和AI级产品占比提升，与营业利润率和ROE改善相联系，再采用远期P/B倍数得出目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  电子材料供需分析

  报告评估玻璃纤维和上游材料供应紧张、产能扩张受限、利用率及客户需求，以解释预期的CCL价格和利润率提升。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  ASP与销量拆分

  管理层将8月电子材料环比收入增长中的88%归因于ASP上涨，使报告得以区分定价动能和销量增长。

• 估值方法PB 估值

  一年期远期市净率估值

  JPMorgan以6倍远期P/B作为2027年12月目标价的依据，并将该倍数与结构性利润率改善带来的预计创纪录ROE相联系。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Nan Ya Plastics Corp (1303.TW)

  核心覆盖公司；预计将受益于电子材料ASP上涨、供应紧张及AI级产品结构改善。

  优势

  大宗级CCL材料自给率超过95%、高利用率、垂直一体化，以及预计M7+/AI级材料出货爬坡。

  劣势

  截至2025年，电子材料销售中超过90%预计仍为利润率较低的大宗级产品。

  对比

  JPMorgan认为，FY27E 10倍P/E相对有吸引力，而所列CCL、玻璃纤维及铜箔同业倍数分别为20倍、25倍和37倍。

  风险

  MEG/BPA需求走弱、AI/数据中心资本开支放缓、涨价或下一代材料认证不成功，以及电子材料市场份额流失。

关键数据

• 8月电子材料收入NT$18.3bn环比增长5%，同比增长82%
• 3Q电子材料收入展望>20% q/q growthJPMorgan表示，即使9月销售大致持平，该业务仍按计划推进
• 环比增长中来自ASP上涨的比例88%管理层对8月电子材料收入环比增长的归因
• 近期面向部分客户的CCL涨价+20%-25%为9月电子材料收入带来潜在上行空间
• 8月合并收入NT$30.6bn同比增长46.7%，创50个月新高
• AI级CCL收入占比<5% in 2025 to >50% by 2028JPMorgan预测
• 目标估值6x one-year-forward P/B支持2027年12月NT$350目标价，并反映2028E ROE预计超过40%
• FY27E P/E10x相较所列CCL、玻璃纤维和铜箔同业的20倍、25倍和37倍

影响与含义

JPMorgan认为，持续的电子材料供应紧张可提升南亚塑胶的CCL定价和利润率，而向AI级产品的转型将提高更长期的盈利能力和ROE。化学品业务改善则可能为下半年盈利预测带来额外上行空间。

风险

• 宏观疲弱或关税导致MEG/BPA需求低于预期。
• 全球AI和数据中心资本开支放缓。
• PCB/基板涨价或下一代电子材料认证不成功。
• 电子材料市场份额流失。