高端MLCC粉体与新能源业务推动增长，但现价已较充分反映预期

概览

报告围绕Sinocera Functional Material高端MLCC介质粉体升级、SDI并购整合、新能源材料增长以及AI数据中心相关产品孵化展开。野村预计这些因素将带来较快的盈利增长，但认为当前估值已反映较多增长预期，因此首次覆盖给予中性评级和70元人民币目标价。

核心观点

公司从电子陶瓷用钛酸钡粉体起步，凭借自有水热合成工艺成为中国MLCC介质粉体进口替代的领先企业，并自2014年以来通过并购进入催化材料、生物医疗材料和建筑陶瓷材料，形成面向多类终端市场的陶瓷材料平台。2026年上半年，公司收入为25.1亿元，同比增长16.6%；净利润为3.63亿元，同比增长9.4%。新能源材料是主要增量来源，收入同比增长56.5%至3.39亿元，毛利率提高13.5个百分点至34.7%，其他业务总体保持稳定。 电子材料是报告最重要的增长主线。野村认为，MLCC需求复苏，以及AI服务器和汽车电子对高容值MLCC的使用增加，将同时改善需求和产品结构。公司正在提高产能利用率并扩建面向AI服务器和汽车应用的高端MLCC介质粉体产能。报告预计2026—2028年MLCC介质粉体销量分别为12.3千吨、13.5千吨和13.8千吨；由于高端粉体售价高于传统产品，整体平均售价预计分别同比增长4%、5%和10%。销量扩张与单价提升共同支持电子材料收入在2026—2028年实现20%的复合增速，产品结构优化和产能利用率提高则推动毛利率逐步升至38%—39%，摘要预计2028年达到约39%。 生物医疗材料的增长来自需求、国产化和并购三方面。人口老龄化支撑牙科材料需求，氧化锆陶瓷的美观性和耐用性有助于渗透率继续提升；中国对包括稳定氧化锆所需氧化钇在内的部分稀土材料实施出口管制，可能限制海外氧化锆生产并带来本地化机会。公司于2026年7月6日完成对澳大利亚牙科修复产品制造商SDI Limited的收购，产品范围由氧化锆粉体和瓷块进一步扩展，SDI在欧洲、美国和澳大利亚的分销网络也有助于海外拓展。综合国内需求、国产化机会和SDI并表，野村预计该业务2026—2028年收入复合增速为20%、毛利率为51%—52%。公司还宣布自2026年7月起将氧化锆粉体提价10%—40%，报告认为这可抵消部分原材料成本上涨。 催化材料方面，公司是中国主要的汽车尾气排放控制解决方案提供商。报告预计，更严格的国内排放标准、覆盖更多车型，以及与国际领先客户合作推进海外扩张，将支持该业务2026—2028年收入实现15%的复合增速，毛利率维持在约42%。 其他业务呈现传统业务承压、新业务加速的分化。中国房地产市场疲弱令建筑陶瓷材料需求仍有压力，公司尝试通过产品创新和海外拓展稳定经营。新能源材料则快速增长，野村预计其2026—2028年收入复合增速达到33%，并将成为越来越重要的收入来源。部分用于覆铜板填料的球形二氧化硅粉体已进入小批量销售；用于热电制冷器和多层陶瓷基板等场景的陶瓷基板仍处于联合开发和客户验证阶段。目前这些AI相关业务贡献有限，但若通过客户认证并实现量产，可能打开AI数据中心应用的增长空间。报告预计整个其他业务板块2026—2028年收入复合增速为19%，规模效应和高附加值产品占比提升将使毛利率从2026年的30%升至2028年的35%。 费用端短期受到并购影响。SDI收购相关专业服务费预计使2026年管理费用率升至7.2%，经营费用率升至20.6%；长期借款增加可能令财务费用率升至0.6%。随着一次性影响消退，2027—2028年管理费用率预计回落至7.0%和6.8%，经营费用率降至20.4%和20.1%，财务费用率降至0.5%和0.2%。 综合高端MLCC粉体放量、SDI并表和新能源业务增长，野村预计公司2026—2028年收入分别为56.6亿元、67.5亿元和76.6亿元，净利润分别为8.91亿元、11.5亿元和14.0亿元，对应收入和净利润复合增速分别为19%和32%。同期摊薄正常化每股收益预计为0.89元、1.15元和1.39元，同比增长46.9%、29.2%和21.0%；ROE预计由2025年的8.5%升至2026—2028年的11.4%、13.0%和13.8%。野村的盈利预测高于市场一致预期，主要因为其对MLCC粉体高端化带来的盈利改善，以及新能源业务规模经济更为乐观。自由现金流预计由2026年的3.24亿元增至2027年的6.19亿元和2028年的11.31亿元，公司各预测年度均保持净现金状态。 估值采用市盈率法。野村认为公司将保持稳定盈利增长，因此以2027年预测每股收益1.16元和60倍目标市盈率推导出70元人民币目标价；财务表中的2027年摊薄正常化每股收益口径为1.15元。60倍目标市盈率高于可比公司平均水平，摘要列示的同业平均为43.2倍，估值章节基于Wind一致预期列示为43.6倍。报告认为溢价来自公司在MLCC介质粉体领域的领先地位、高端产品持续放量、产品结构改善以及AI相关业务的潜在估值增量。股票当前交易于2027年预测市盈率58.6倍；截至2026年8月21日的一个月内相对沪深300指数跑赢15.8个百分点，报告认为这主要反映核心业务表现稳健及市场对AI新业务进展的预期。由于目标价较67.86元收盘价仅高3.2%，野村首次覆盖给予中性评级。 ESG方面，公司2025年ESG报告显示，其已建立陶瓷废料回收系统，并优化氧化锆、氮化硅等核心产品的煅烧和反应工艺，以减少单位产出的能耗和固体废弃物；氧化锆废料回收率超过75.2%。主要不确定性来自下游需求强弱、新产品客户验证及规模化放量速度，以及受环保政策和出口管制影响的原材料价格波动，这些因素会分别影响收入、规模效应、毛利率和盈利。

分析框架

报告先以2026年上半年业绩确认现有业务基础，再按电子材料、生物医疗材料、催化材料及其他业务逐项拆分需求、销量、售价、产品结构、并购并表和毛利率假设，汇总形成2026—2028年收入、利润、费用和现金流预测。最后以可比公司市盈率为参照，对公司的高端粉体领先地位和AI相关业务潜力给予估值溢价，并据此推导目标价和评级。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  可比公司市盈率估值

  报告将60倍目标市盈率应用于2027年预测每股收益1.16元，得到70元人民币目标价，并以公司在MLCC介质粉体领域的领先地位、高端产品升级和AI业务潜力解释相对同业的估值溢价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  MLCC介质粉体销量与平均售价拆分

  报告分别预测2026—2028年介质粉体销量和平均售价增速，以说明需求恢复、高端粉体占比提升如何共同推动电子材料收入和毛利率增长。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  终端需求、材料供应约束与陶瓷粉体盈利传导

  报告把AI服务器、汽车电子、牙科材料和汽车排放标准等下游变化，与MLCC介质粉体、氧化锆和催化材料需求相连接，同时分析稀土出口管制及原材料涨价向产品价格和毛利率的传导。

• 竞争与战略框架规模经济/学习曲线

  产能利用率与规模效应

  报告认为高端粉体产能利用率提升、新能源材料放量和高附加值产品占比增加，将摊薄成本并推动相关业务毛利率逐步改善。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Sinocera Functional Material（300285 CH）

  高端MLCC介质粉体、新能源材料、SDI并表及AI相关新产品构成主要增长来源。

  优势

  在中国MLCC介质粉体进口替代领域处于领先位置，拥有自有水热合成工艺、多元陶瓷材料平台，并具备产品高端化和海外渠道拓展潜力。

  劣势

  建筑陶瓷材料受中国房地产市场疲弱影响，AI相关产品当前贡献有限，SDI交易费用和借款增加短期推高费用率。

  对比

  60倍2027年目标市盈率高于同业平均43.2倍；估值章节基于Wind一致预期列示的同业平均为43.6倍。

  风险

  下游需求、新产品放量速度及原材料价格变化可能令收入、毛利率和盈利偏离预测。

关键数据

• 2026年上半年收入CNY 2.51bn同比增长16.6%
• 2026年上半年净利润CNY 363mn同比增长9.4%
• 2026年上半年新能源材料收入CNY 339mn同比增长56.5%
• 2026年上半年新能源材料毛利率34.7%同比提高13.5个百分点
• MLCC介质粉体销量预测12.3kt/13.5kt/13.8kt对应2026F/2027F/2028F
• MLCC介质粉体平均售价增速4%/5%/10%对应2026F/2027F/2028F同比增速
• 电子材料收入复合增速20%2026—2028F
• 电子材料毛利率38%—39%预计随高端产品占比和产能利用率提升而上升
• 生物医疗材料收入复合增速20%2026—2028F
• 生物医疗材料毛利率51%—52%2026—2028F
• 氧化锆粉体提价幅度10%—40%自2026年7月起实施
• 催化材料收入复合增速15%2026—2028F，预计毛利率约42%
• 新能源材料收入复合增速33%2026—2028F
• 其他业务毛利率30%/35%2026F/2028F
• 收入预测CNY 5.66bn/CNY 6.75bn/CNY 7.66bn对应2026F/2027F/2028F，复合增速19%
• 净利润预测CNY 891mn/CNY 1.15bn/CNY 1.40bn对应2026F/2027F/2028F，复合增速32%
• 摊薄正常化每股收益CNY 0.89/CNY 1.15/CNY 1.39对应2026F/2027F/2028F；估值采用的2027F EPS为CNY 1.16
• 自由现金流CNY 324mn/CNY 619mn/CNY 1,131mn对应2026F/2027F/2028F
• 目标市盈率60x 2027F P/E高于同业平均43.2倍；估值章节所列Wind一致预期同业平均为43.6倍
• 当前估值58.6x 2027F P/E报告发布时交易水平
• 目标价CNY 70.00相对CNY 67.86收盘价隐含3.2%上行空间
• 相对沪深300表现+15.8个百分点截至2026年8月21日的一个月
• 氧化锆废料回收率>75.2%来自公司2025年ESG报告

影响与含义

报告认为，公司近期增长将主要由高端MLCC粉体产品结构升级、SDI并表和新能源材料规模扩张驱动，AI数据中心相关球形二氧化硅粉体及陶瓷基板则提供中长期潜在增量。较高的盈利增速和业务升级支持相对同业的估值溢价，但当前58.6倍2027年预测市盈率已接近60倍目标估值，目标价上行空间仅3.2%，因此评级为中性。

风险

• MLCC、新能源和房地产相关应用受宏观环境、产业政策、投资周期及竞争影响，下游需求强于或弱于预期均可能使经营表现偏离预测。
• 多条新产品线仍处于客户验证或产能爬坡阶段，商业化出货和规模效应实现速度快于或慢于预期，将相应影响收入和盈利。
• 部分原材料价格受环保政策和出口管制影响，供应约束及价格波动若小于或大于预期，可能使毛利率和盈利高于或低于预测。

后续跟踪

• 高端MLCC介质粉体销量能否强于预期。
• 球形二氧化硅粉体和陶瓷基板等AI相关业务的客户认证、量产及商业化进度能否加快。
• SDI并表后的产品协同及欧洲、美国和澳大利亚渠道拓展进展。
• 氧化锆粉体提价对原材料成本上涨的传导效果。