高端MLCC粉体与新业务驱动增长，但较高估值限制短期上行空间

概览

报告围绕国瓷材料现有陶瓷材料业务的稳定增长、高端MLCC介质粉体放量以及AI数据中心相关新产品的潜力展开。野村预计产品结构升级、SDI并表和新能源材料规模效应将推动2026-28年盈利快速增长，但当前58.6倍2027年预测市盈率已接近其60倍目标估值，因此首次覆盖给予Neutral评级。

核心观点

国瓷材料是中国领先的陶瓷材料生产商，早期以电子陶瓷用钛酸钡粉体为基础，依靠自有水热合成工艺成为国内MLCC介质粉体进口替代的领先企业，并自2014年以来通过收购拓展至催化材料、生物医疗材料和建筑陶瓷。1H26公司收入为CNY 2.51bn，同比增长16.6%；净利润为CNY 363mn，同比增长9.4%。其中新能源材料是主要增长来源，收入同比增长56.5%至CNY 339mn，毛利率提高13.5个百分点至34.7%，其他业务整体表现大致稳定。 电子材料是报告的第一条核心增长主线。野村预计MLCC需求复苏，而AI服务器和汽车电子对高容MLCC的使用增加，将带动高端介质粉体需求。公司正在提高产能利用率并扩充高端粉体产能；报告预计2026-28年MLCC介质粉体销量分别为12.3千吨、13.5千吨和13.8千吨。由于高端粉体售价高于普通产品，随着产品组合改善，整体介质粉体平均售价预计分别同比增长4%、5%和10%。销量与价格共同支持电子材料业务在2026-28年实现20%的收入复合增速，产能利用率提升和高端产品占比增加则有望令毛利率升至38%-39%，2028年接近39%。 生物医疗材料是第二条增长主线。人口老龄化推动牙科材料需求，而氧化锆在美观性和耐用性方面的优势有利于渗透率继续提高。报告还认为，中国对包括氧化钇在内的部分稀土材料实施出口管制，可能限制海外氧化锆生产并为国内供应商创造国产化机会。公司于2026年7月6日完成对澳大利亚牙科修复产品制造商SDI Limited的收购，产品组合由氧化锆粉体和瓷块延伸至更多修复产品，并可借助SDI在欧洲、美国和澳大利亚的分销网络拓展海外市场。结合国内需求、国产化机会和SDI并表，野村预计该业务2026-28年收入复合增长20%，毛利率维持51%-52%。公司自2026年7月起将氧化锆粉体价格上调10%-40%，报告认为这可部分转嫁原材料涨价压力。 催化材料方面，国瓷材料是国内主要汽车尾气治理方案供应商。野村预计更严格的国内排放标准、更广的车型覆盖以及与国际领先客户合作开展海外扩张，将支持该业务2026-28年收入复合增长15%，毛利率约42%。建筑陶瓷材料则继续受到中国房地产市场疲弱的压力，公司尝试通过产品创新和海外拓展稳定业务。 新能源和AI相关材料构成更早期、弹性更大的增长方向。报告预计新能源材料2026-28年收入复合增长33%，随着规模扩大，其利润贡献将逐步增强。部分用于覆铜板填料的球形硅微粉已进入小规模销售；用于热电制冷器的陶瓷基板及多层陶瓷基板仍处于联合开发和客户验证阶段。当前这些新产品对业绩贡献有限，但若顺利通过认证并实现量产，可能打开AI数据中心应用空间。包括建筑陶瓷、新能源材料和AI相关产品在内的其他业务板块预计2026-28年收入复合增长19%，毛利率由2026年的30%升至2028年的35%，主要依靠规模效应和高附加值产品占比提高。 费用端短期受到并购影响。由于收购SDI产生交易相关专业费用，野村预计2026年管理费用率升至7.2%，整体经营费用率升至20.6%；长期借款增加还将使财务费用率升至0.6%。随着并购费用消退和规模扩大，2027-28年管理费用率预计降至7.0%和6.8%，经营费用率降至20.4%和20.1%，财务费用率降至0.5%和0.2%。 综合高端MLCC粉体放量、SDI并表和新能源材料增长，报告预计2026-28年收入分别为CNY 5.66bn、CNY 6.75bn和CNY 7.66bn，复合增速19%；净利润分别为CNY 891mn、CNY 1.15bn和CNY 1.40bn，复合增速32%。完全摊薄正常化每股收益预计为CNY 0.89、CNY 1.15和CNY 1.39，同比增长46.9%、29.2%和21.0%。野村的盈利预测高于市场一致预期，差异主要来自其对MLCC粉体高端化带来利润改善以及新能源业务规模经济的判断更乐观。自由现金流预计由2026年的CNY 324mn升至2027年的CNY 619mn和2028年的CNY 1.13bn，公司在预测期内保持净现金状态。 估值采用市盈率法。野村以2027年预测每股收益CNY 1.16和60倍目标市盈率推导出CNY 70目标价；目标倍数高于Wind一致预期下可比公司2027年平均市盈率，报告摘要处引用43.2倍，详细估值页引用43.6倍。溢价依据是公司在MLCC介质粉体领域的领先地位、高端产品持续放量、产品结构改善及AI相关业务的潜在估值贡献。股票当时交易于58.6倍2027年预测市盈率，此前截至2026年8月21日的一个月相对沪深300指数跑赢15.8个百分点。由于CNY 70目标价相对CNY 67.86收盘价仅有3.2%上涨空间，报告首次覆盖给予Neutral评级。主要催化剂是高端粉体销售强于预期以及AI相关业务进展快于预期。 ESG方面，公司2025年ESG报告显示其已建立陶瓷废料回收体系，并优化氧化锆、氮化硅等核心产品的煅烧和反应流程，以降低单位产出的能耗和固体废物；氧化锆废料回收率超过75.2%。

分析框架

报告先以1H26业绩判断各业务当前景气度，再按照电子材料、生物医疗材料、催化材料和其他业务分别建立收入与毛利率预测。电子材料采用销量、平均售价和产品结构拆分；生物医疗材料结合终端需求、稀土出口管制、价格调整及SDI并表；新能源和AI相关业务则依据小规模销售、客户验证、量产进度与规模效应评估潜力。随后，报告汇总分部预测并估算费用率、净利润和现金流，与市场一致预期比较，最后通过可比公司市盈率和2027年预测每股收益确定目标价与评级。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  MLCC介质粉体销量、平均售价和产品结构拆分

  报告分别预测2026-28年的粉体销量和平均售价增速，并用高端产品占比提高解释售价及毛利率上升，从而推导电子材料收入和利润增长。

• 竞争与战略框架规模经济/学习曲线

  产能利用率与规模效应分析

  报告认为高端粉体产能利用率提高及新能源材料业务规模扩大，可摊薄成本并推动相关板块毛利率回升。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于可比公司的目标市盈率估值

  野村将60倍目标市盈率应用于2027年预测每股收益CNY 1.16，得到CNY 70目标价，并以公司行业地位、产品升级和AI业务潜力解释相对可比公司的估值溢价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 国瓷材料（300285 CH）

  报告覆盖的核心公司，受益于MLCC需求复苏、高端粉体放量、SDI并表、新能源材料扩张及潜在AI数据中心应用。

  优势

  拥有自有水热合成工艺，是国内MLCC介质粉体进口替代的领先企业；业务覆盖电子材料、生物医疗、催化材料及新能源材料，产品结构持续高端化。

  劣势

  建筑陶瓷业务受到房地产市场疲弱影响，AI相关新产品仍处小规模销售或客户验证阶段，2026年并购费用和借款增加推高费用率。

  对比

  60倍2027年目标市盈率高于报告引用的可比公司平均43.2倍或43.6倍，溢价来自行业地位、产品升级和AI业务潜力。

  风险

  下游需求、新产品商业化进度及关键原材料价格变化可能导致收入、毛利率和盈利偏离预测。

关键数据

• 1H26收入CNY 2.51bn同比增长16.6%
• 1H26净利润CNY 363mn同比增长9.4%
• 1H26新能源材料收入CNY 339mn同比增长56.5%
• 1H26新能源材料毛利率34.7%同比上升13.5个百分点
• MLCC介质粉体销量12.3千吨/13.5千吨/13.8千吨2026F/2027F/2028F
• MLCC介质粉体平均售价增速4%/5%/10%2026F/2027F/2028F同比增速
• 电子材料收入复合增速20%2026-28F
• 生物医疗材料收入复合增速及毛利率20%；51%-52%2026-28F
• 氧化锆粉体提价10%-40%自2026年7月起实施
• 催化材料收入复合增速及毛利率15%；约42%2026-28F
• 新能源材料收入复合增速33%2026-28F
• 收入预测CNY 5.66bn/CNY 6.75bn/CNY 7.66bn2026F/2027F/2028F，复合增速19%
• 净利润预测CNY 891mn/CNY 1.15bn/CNY 1.40bn2026F/2027F/2028F，复合增速32%
• 完全摊薄正常化每股收益CNY 0.89/CNY 1.15/CNY 1.392026F/2027F/2028F，对应同比增长46.9%/29.2%/21.0%
• 自由现金流CNY 324mn/CNY 619mn/CNY 1,131mn2026F/2027F/2028F
• 目标估值60倍2027F P/E基于2027F EPS CNY 1.16
• 当前估值58.6倍2027F P/E报告发布时估值
• 目标价与上涨空间CNY 70.00；+3.2%相对2026年8月21日收盘价CNY 67.86
• 近一个月相对表现+15.8个百分点截至2026年8月21日相对沪深300指数
• 氧化锆废料回收率超过75.2%依据公司2025年ESG报告

影响与含义

报告认为，国瓷材料的增长结构正在从传统陶瓷材料进一步转向高端MLCC粉体、新能源材料及AI数据中心相关产品。高端化和规模效应有望推动收入、毛利率及净利润同步改善，SDI收购则扩展产品组合和海外渠道。不过，AI相关产品尚处小规模销售或客户验证阶段，短期贡献有限；同时，股价此前已明显跑赢基准，当前估值接近报告设定的目标倍数，因此目标价对应的上涨空间较小。

风险

• MLCC、新能源和地产相关终端需求若弱于预期，可能拖累公司收入及盈利；若需求强于预期，则构成上行风险。
• 球形硅微粉、陶瓷基板等新产品若客户验证或量产进度慢于预期，规模效应和AI相关收入可能延后；进度加快则构成上行风险。
• 受环保政策及出口管制影响，关键原材料价格若上涨幅度高于预期，可能压低毛利率和盈利；涨幅较小则有利于利润表现。

后续跟踪

• 高端MLCC介质粉体销量、平均售价、产能利用率及产品结构改善是否强于预期。
• 球形硅微粉能否由小规模销售转向批量供货，以及陶瓷基板能否通过客户验证并实现量产。
• SDI并表、海外分销渠道拓展及生物医疗材料51%-52%毛利率能否兑现。
• 新能源材料能否保持快速增长并通过规模效应提升盈利贡献。
• 氧化锆等关键原材料价格变化，以及10%-40%的产品提价能否有效转嫁成本。