Shengyi Technology (600183) 리서치 보고서 해설

개요

이 실적 리뷰는 Shengyi Technology의 AI 중심 제품 믹스가 CCL 및 PCB 수익성을 구조적으로 개선하고 있다고 주장한다. Citi는 Buy를 유지하면서 전망치와 목표주가를 상향했지만, AI 자본지출의 지속 가능성에 대한 시장 우려를 반영해 더 낮은 목표 P/E를 적용했다.

핵심 견해

Shengyi는 1H26 순이익 Rmb3.287bn을 기록했으며, 전년 대비 130.4% 증가했고 잠정치 Rmb3.1–3.3bn 범위의 상단에 도달했다. Citi는 이를 AI-CCL 및 AI-PCB로의 더 빠른 제품 믹스 전환에 따른 결과로 본다. 이에 따라 CCL 매출총이익률 가정을 높여 2026–28년 이익 추정치를 21–22% 상향했다. 주가는 6월 중순 고점 대비 25% 이상 하락했으며, Citi는 Buy를 유지하면서 목표주가를 Rmb205로 올렸다. 핵심 영업 논리는 AI-CCL이 매출에서 더 큰 비중을 차지하고 더 높은 수익성을 낸다는 것이다. Citi는 AI-CCL이 전체 물량에서 차지하는 비중이 2026년 말 약 20%로 확대될 것으로 예상한다. 이는 2026년 중반 약 15%, 2025년 10%와 비교된다. 보고서는 이러한 믹스 전환을 Nvidia에서의 지속적인 점유율 확대와 연결한다. Shengyi의 점유율은 GB200에서 한 자릿수, GB300에서 10%대, 차세대 Vera Rubin에서는 20%를 넘을 가능성이 있다고 설명한다. Citi는 Shengyi의 고주파 CCL 기술과 다양한 솔루션을 이러한 진전의 기반으로 본다. 업계의 고사양 전환과 물량 및 가격 동반 개선으로 2026–28년 CCL과 PCB 모두의 마진이 구조적으로 개선될 것으로 예상된다. Shengyi의 CCL 매출총이익률은 1H26에 전년 대비 5.5%p 상승한 사상 최고 29.2%를 기록했다. Citi는 이 부문이 2021년의 기존 최고치 27.5%를 넘어서 2028E에 33%에 도달할 것으로 전망한다. 약 60% 지분을 보유한 PCB 자회사 Shengyi Electronics의 매출총이익률은 31.2%로 전년 대비 3.4%p 올랐고, 매출은 53.5% 증가한 Rmb5.784bn, 순이익은 Rmb1.111bn이었다. Citi는 PCB 사업이 주로 AWS의 AI-PCB 수요 수혜를 받고 있으며 ASIC 고객을 추가할 수 있다고 본다. 생산능력 투자는 수요 전망을 뒷받침하기 위한 것이다. 태국 공장은 2H26에 시험 생산을 시작할 것으로 예상된다. Jiangxi Shengyi Phase II는 1H26에 완전 가동에 들어가 연간 CCL 생산능력 18m sqm을 추가했는데, 이는 기존 생산능력의 10% 이상이며 상업용 프리프레그 34m metres도 더했다. Dongguan High-Performance CCL Project는 2단계에 걸쳐 약 Rmb5.2bn를 투자하며, 고속·자동차·패키징 용도의 고급 기재 연간 48m sqm 생산능력을 목표로 한다. 종합적으로 Citi는 월 생산능력이 2026E 대비 2029E에 약 50% 늘어난 15m sheets, 연간 216m sqm이 될 것으로 예상한다. Citi의 재무 전망은 이러한 영업 레버리지를 반영한다. 매출은 2025년 Rmb28.431bn에서 2026E Rmb48.164bn, 2027E Rmb64.503bn, 2028E Rmb76.949bn으로 증가할 것으로 예상된다. 보고 순이익은 각각 Rmb7.144bn, Rmb10.285bn, Rmb12.335bn으로 전망되며, 그룹 매출총이익률은 2025년 26.5%에서 30.6%, 32.1%, 32.5%로 상승한다. 단기적으로는 자본지출 증가라는 대가가 있다. 1H25의 주당 Rmb0.40과 달리 중간배당은 없었고, AI-CCL 및 기타 자동차·통신용 첨단 HDI 시설 건설을 위한 자본지출 증가로 1H26 투자유출은 전년의 Rmb988m에서 Rmb3.322bn으로 확대됐다. Rmb205 목표주가는 2027E P/E 48x, 즉 역사적 평균보다 +2 표준편차 높은 수준을 기준으로 한다. 이는 AI 하이퍼스케일러의 자본지출 지속 가능성과 Nvidia 관련 순환금융 우려로 투자자들의 경계가 커졌다는 점을 반영해 기존 +3 표준편차의 56x보다 낮아진 것이다. 그럼에도 Citi는 2025–28E EPS CAGR 55%, 0.9x의 내재 PEG, 2007년 8%에서 2025년 13%로 높아진 시장점유율, 중국 CCL 업체 중 Nvidia AI 공급망에 먼저 진입한 점, 국내 부품 조달 수요 확대를 근거로 프리미엄이 정당하다고 본다. Citi는 Shengyi가 A주 시장에서 상류 AI-CCL 및 기판 익스포저를 제공한다는 이유로 Shennan Circuit보다 선호한다.

분석 프레임워크

Citi는 1H26 실적 상회를 출발점으로, 이를 고마진 AI 관련 제품 믹스 확대로 설명한 뒤 2026–28년 전망에 해당 믹스와 마진 추세를 반영한다. 이어 Nvidia 공급망 내 점유율 확대, 부문 마진, 생산능력 증설, 예상 재무제표를 통해 투자 논리를 검토하고, 역사적 거래 범위와 EPS 성장률을 기준으로 한 선행 P/E로 주가를 평가한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  AI-CCL 제품 믹스 및 물량·가격 분석

  보고서는 AI-CCL 비중 확대, 가동률 상승, 가격 인상을 매출총이익률 및 이익 상승과 연결한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  PEG로 교차 검증한 선행 P/E 밸류에이션

  Citi는 평균보다 +2 표준편차 높은 2027E P/E 48x를 사용해 Rmb205 목표주가를 산정하고, 내재 PEG 0.9x가 지역 동종업체와 비교 가능하다고 언급한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크영업·재무 레버리지 분석

  매출 성장과 제품 믹스 개선에 따른 영업 레버리지

  보고서는 매출 확대와 고급 제품 믹스가 영업이익률과 매출총이익률을 높일 것으로 예상하는 한편, 자본지출 증가도 언급한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Shengyi Technology (600183.SH)

  주요 커버리지 기업이며, Shennan Circuit 대비 선호하는 A주 상류 AI-CCL/기판 익스포저이다.

  강점

  AI-CCL 믹스 확대, Nvidia 내 점유율 상승, 고주파 CCL 기술, 글로벌 CCL 점유율 상승 및 생산능력 증설.

  약점

  자본지출 증가에 따라 중간배당을 실시하지 않았다.

  비교

  Citi는 A주 상류 AI-CCL/기판 공급망 익스포저 측면에서 Shennan Circuit보다 Shengyi를 선호한다.

  위험

  AI-CCL 주문이 기대에 못 미치거나, 중국 소비 또는 5G/IoT 자본지출이 예상보다 부진할 수 있다.

• Shengyi Electronics (688183.SH)

  Shengyi Technology가 약 60%를 보유한 PCB 자회사이다.

  강점

  AI-PCB 익스포저, AWS 관련 수요, 전년 대비 53.5% 매출 성장, 1H26 31.2% 매출총이익률.

  비교

  31.2%의 매출총이익률은 핵심 CCL 부문의 29.2%를 웃돌았다.

• Shennan Circuit (002916.SZ)

  AI PCB 및 BT 기판 공급망의 비교 기업이다.

  강점

  AI 서버와 BT 기판 익스포저; Citi는 통신 PCB와 첨단 기술에서의 리더십을 언급한다.

  비교

  Citi는 A주 상류 AI-CCL/기판 공급망에서 Shennan보다 Shengyi를 선호한다.

  위험

  해외 AI 서버 수요 둔화, 자동차/ADAS 수요 부진, Wuxi BT 기판 수익성 지연 또는 라미네이트 비용 상승.

핵심 데이터

• 1H26 순이익Rmb3.287bn전년 대비 130.4% 증가했으며 잠정 가이던스의 상단에 도달했다.
• 2026–28년 이익 추정치 변경+21–22%주로 CCL 매출총이익률 가정 상향에 따른 것이다.
• AI-CCL 물량 믹스~20% by end-20262026년 중반 약 15%, 2025년 10% 대비.
• CCL 매출총이익률29.2%1H26 기준, 전년 대비 5.5%p 상승.
• PCB 매출총이익률31.2%Shengyi Electronics 기준, 전년 대비 3.4%p 상승.
• 2028E CCL 매출총이익률33%Citi 전망치이며, 2021년의 기존 최고치 27.5%를 웃돈다.
• 2027E 목표 P/E48x평균보다 +2 표준편차 높으며, 기존 +3 표준편차의 56x보다 낮다.
• 2025–28E EPS CAGR55%Citi의 프리미엄 밸류에이션 근거를 뒷받침한다.

영향과 시사점

Citi는 AI-CCL 침투율 상승, Nvidia 내 점유율 확대, 신규 생산능력을 다년간의 이익 및 마진 상승을 이끌 요인으로 본다. 목표 밸류에이션 배수 하향은 긍정적인 영업 논리가 AI 자본지출 지속성에 대한 우려로 완화되고 있음을 보여준다.

위험

• AI-CCL 주문 수요가 예상보다 낮으면 Shengyi가 Citi의 목표주가에 도달하지 못할 수 있다.
• 중국 소비 부진이 수요를 약화시킬 수 있다.
• 5G 및 IoT 제품에 대한 자본지출이 예상보다 부진하면 전망에 악영향을 줄 수 있다.
• 경영진은 AI 개발과 관련된 미중 지정학적 긴장 및 글로벌 공급망 변동성의 불확실성을 강조한다.

주시할 점

• 2026년 말까지 전체 물량의 약 20%를 목표로 하는 AI-CCL 믹스 확대 추이.
• GB200에서 GB300, Vera Rubin으로 이어지는 Shengyi의 Nvidia 내 점유율 상승.
• 2H26 태국 공장 시험 생산과 신규 국내 생산능력의 가동 확대.
• 2028E까지 CCL 및 PCB 매출총이익률 추이.
• ASIC 고객 확보 가능성과 AI 서버 수요의 지속 여부.