Shengyi Technology（600183）研报解读

概览

本篇业绩点评认为，Shengyi Technology面向AI的产品结构正在推动CCL和PCB盈利能力结构性改善。Citi上调预测和目标价并维持Buy评级，但因市场对AI资本开支持续性的担忧而采用较低的目标P/E倍数。

核心观点

Shengyi在1H26实现净利润Rmb3.287bn，同比增长130.4%，处于其Rmb3.1–3.3bn初步业绩区间的高端。Citi将业绩归因于AI-CCL和AI-PCB占比更快提升，因此主要通过上调CCL毛利率假设，将2026–28年盈利预测上调21–22%。股价自6月中旬高点已回落超过25%，Citi维持Buy评级并将目标价上调至Rmb205。 核心经营逻辑是AI-CCL将成为更大且利润率更高的销售组成。Citi预计，到2026年底AI-CCL将占总销量约20%，高于2026年年中的约15%和2025年的10%。报告将这一产品结构变化与Nvidia持续份额提升联系起来：Shengyi在GB200中的钱包份额据称由个位数升至GB300中的十几%，并可能在下一代Vera Rubin平台超过20%。Citi认为，Shengyi的高频CCL技术及多样化解决方案是推动这一进展的基础。 随着产品规格升级以及行业量价齐升，Citi预计2026–28年利润率将实现结构性改善。Shengyi的CCL毛利率在1H26同比提升5.5个百分点至历史新高29.2%；Citi预计该业务将超过2021年27.5%的前期高点，并在2028E达到33%。其持股约60%的PCB子公司Shengyi Electronics毛利率为31.2%，同比提高3.4个百分点，收入同比增长53.5%至Rmb5.784bn，净利润达Rmb1.111bn。Citi称，PCB业务受益于主要来自AWS的AI-PCB需求，并可能增加ASIC客户。 产能投资旨在支持需求前景。泰国工厂预计于2H26开始试产。江西生益二期项目在1H26实现满产，新增年产18m sqm CCL产能，超过现有产能的10%，并新增34m metres商品半固化片产能。东莞高性能CCL项目预计总投资约Rmb5.2bn，分两期建设，目标为高速度、汽车和封装应用提供年产48m sqm高端基材产能。总体而言，Citi预计从2026E到2029E，月产能将增加约50%至15m sheets，即年产216m sqm。 Citi的财务预测反映了这一经营杠杆：收入预计将从2025年的Rmb28.431bn升至2026E的Rmb48.164bn、2027E的Rmb64.503bn和2028E的Rmb76.949bn。预计报告净利润分别为Rmb7.144bn、Rmb10.285bn和Rmb12.335bn，集团毛利率则从2025年的26.5%升至30.6%、32.1%和32.5%。短期的取舍是资本开支加大：公司未派发中期股息，而1H25为每股Rmb0.40；1H26投资现金流流出也从一年前的Rmb988m扩大至Rmb3.322bn。 Rmb205目标价基于2027E 48x P/E，即高于历史均值2个标准差。由于Citi注意到市场愈发担忧AI超大规模云厂商资本开支的可持续性及与Nvidia有关的循环融资问题，该估值倍数低于此前高于均值3个标准差的56x。尽管如此，Citi仍认为估值溢价合理，依据包括预计2025–28E EPS CAGR为55%、隐含PEG为0.9x、全球CCL份额从2007年的8%提升至2025年的13%、在中国CCL厂商中较早进入Nvidia AI供应链，以及对国产零部件采购需求增加。Citi偏好Shengyi而非Shennan Circuit，因为Shengyi在A股市场提供上游AI-CCL和基板敞口。

分析框架

Citi先从1H26业绩超预期出发，将其归因于高利润率AI相关产品结构提升，随后把这一结构和利润率趋势纳入2026–28年预测。报告通过Nvidia供应链份额增长、分部利润率、产能扩张及预测财务报表检验该逻辑，并以远期P/E估值，参照公司历史交易区间和EPS增长。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  AI-CCL产品结构及量价分析

  报告将更高的AI-CCL渗透率、更高的产能利用率和定价与毛利率及盈利提升相联系。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E估值，并以PEG交叉验证

  Citi以2027E 48x P/E、即高于均值2个标准差，设定Rmb205目标价，并指出隐含0.9x PEG与区域同业可比。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  收入增长和产品结构改善带来的经营杠杆

  报告预计更强的收入增长和更高端的产品结构将扩大经营及毛利率，同时指出资本开支增加。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Shengyi Technology (600183.SH)

  主要覆盖公司；相较Shennan Circuit，Citi更偏好其作为A股上游AI-CCL/基板敞口。

  优势

  AI-CCL结构提升、Nvidia钱包份额增长、高频CCL技术、全球CCL份额提升及产能扩张。

  劣势

  资本开支增加的同时未派发中期股息。

  对比

  Citi在A股上游AI-CCL/基板供应链中更偏好Shengyi而非Shennan Circuit。

  风险

  AI-CCL订单可能不及预期；中国消费或5G/IoT资本开支可能弱于预期。

• Shengyi Electronics (688183.SH)

  Shengyi Technology持股约60%的PCB子公司。

  优势

  受益于AI-PCB敞口和AWS相关需求，1H26收入同比增长53.5%，毛利率为31.2%。

  对比

  其31.2%的毛利率高于核心CCL业务的29.2%。

• Shennan Circuit (002916.SZ)

  AI PCB和BT基板供应链中的可比公司。

  优势

  具备AI服务器和BT基板敞口；Citi提及其在通信PCB的领先地位和先进技术。

  对比

  在A股上游AI-CCL/基板供应链中，Citi更偏好Shengyi而非Shennan。

  风险

  海外AI服务器需求放缓、汽车/ADAS需求弱于预期、无锡BT基板盈利延后或覆铜板成本上升。

关键数据

• 1H26净利润Rmb3.287bn同比增长130.4%；处于初步指引区间的高端。
• 2026–28年盈利预测调整+21–22%主要由更高的CCL毛利率假设驱动。
• AI-CCL销量占比~20% by end-2026对比2026年年中的约15%及2025年的10%。
• CCL毛利率29.2%1H26，同比提升5.5个百分点。
• PCB毛利率31.2%Shengyi Electronics，同比提升3.4个百分点。
• 2028E CCL毛利率33%Citi预测；高于2021年27.5%的前期高点。
• 2027E目标P/E48x高于均值2个标准差；低于此前高于均值3个标准差的56x。
• 2025–28E EPS CAGR55%支持Citi估值溢价的论据。

影响与含义

Citi认为，更高的AI-CCL渗透率、Nvidia份额增长和新增产能将推动多年盈利及利润率上行。下调估值倍数表明，尽管经营逻辑积极，报告仍顾虑AI资本开支的持续性。

风险

• AI-CCL订单需求低于预期，可能使Shengyi无法实现Citi的目标价。
• 中国消费低迷可能削弱需求。
• 5G和IoT产品资本开支低于预期，可能影响前景。
• 管理层强调，与AI相关的中美地缘政治紧张局势及全球供应链波动带来不确定性。

后续跟踪

• AI-CCL产品结构能否在2026年底前提升至总销量约20%。
• Shengyi在GB200、GB300及Vera Rubin上的Nvidia钱包份额增长。
• 泰国工厂于2H26试产以及国内新增产能的爬坡。
• CCL和PCB毛利率在2028E前的演进。
• ASIC客户的潜在导入及AI服务器需求的延续。