Shengyi Technology (600183) — Interpretação do relatório

Visão geral

Esta revisão de resultados argumenta que o mix de produtos orientado a AI da Shengyi Technology está impulsionando uma melhora estrutural na rentabilidade de CCL e PCB. O Citi eleva previsões e seu preço-alvo enquanto mantém Buy, embora aplique um múltiplo P/E-alvo menor para refletir a cautela do mercado sobre a durabilidade do investimento de capital em AI.

Visões principais

A Shengyi reportou lucro líquido de Rmb3.287bn em 1H26, alta de 130.4% em relação ao ano anterior e no extremo superior de sua faixa preliminar de Rmb3.1–3.3bn. O Citi atribui o resultado a uma mudança mais rápida para AI-CCL e AI-PCB. Por isso, eleva as estimativas de lucros de 2026–28 em 21–22%, principalmente ao aumentar suas premissas de margem bruta de CCL. A ação havia recuado mais de 25% desde o pico de meados de junho, e o Citi reitera Buy enquanto eleva o preço-alvo para Rmb205. A tese operacional central é que AI-CCL se tornará uma parcela maior e mais rentável das vendas. O Citi espera que AI-CCL represente cerca de 20% do volume total no fim de 2026, ante cerca de 15% em meados de 2026 e 10% em 2025. O relatório relaciona essa mudança de mix a ganhos contínuos de participação com a Nvidia: a participação da Shengyi na carteira é descrita como passando de um dígito em GB200 para a faixa dos dez em GB300 e provavelmente acima de 20% na plataforma Vera Rubin de próxima geração. O Citi considera que a tecnologia de CCL de alta frequência e a variedade de soluções da Shengyi sustentam essa progressão. As margens devem melhorar estruturalmente ao longo de 2026–28, à medida que as especificações dos produtos avançam e o setor se beneficia de melhoria tanto em volume quanto em preço. A margem bruta de CCL da Shengyi subiu 5.5 pontos percentuais em relação ao ano anterior, para o recorde de 29.2% em 1H26; o Citi projeta que o segmento supere o pico anterior de 27.5% em 2021 e alcance 33% em 2028E. Sua subsidiária de PCB, Shengyi Electronics, da qual detém aproximadamente 60%, registrou margem bruta de 31.2%, alta de 3.4 pontos percentuais em relação ao ano anterior, enquanto a receita cresceu 53.5% para Rmb5.784bn e o lucro líquido atingiu Rmb1.111bn. O Citi afirma que a operação de PCB está se beneficiando da demanda por AI-PCB, principalmente da AWS, e poderá adicionar clientes de ASIC. O investimento em capacidade visa sustentar a perspectiva de demanda. Espera-se que a fábrica na Tailândia inicie produção experimental em 2H26. A Fase II da Jiangxi Shengyi atingiu plena produção em 1H26, adicionando 18m sqm de capacidade anual de CCL — mais de 10% da capacidade atual — e 34m metros de prepreg comercial. O Projeto de CCL de Alto Desempenho em Dongguan tem investimento estimado de cerca de Rmb5.2bn em duas fases e mira 48m sqm de capacidade anual de materiais de base de alta qualidade para aplicações de alta velocidade, automotivas e de embalagem. No total, o Citi espera que a capacidade mensal cresça cerca de 50% para 15m sheets, ou 216m sqm anualmente, até 2029E a partir de 2026E. As projeções financeiras do Citi refletem essa alavancagem operacional: a receita deve subir de Rmb28.431bn em 2025 para Rmb48.164bn em 2026E, Rmb64.503bn em 2027E e Rmb76.949bn em 2028E. O lucro líquido reportado é projetado em Rmb7.144bn, Rmb10.285bn e Rmb12.335bn, respectivamente, enquanto a margem bruta do grupo sobe de 26.5% em 2025 para 30.6%, 32.1% e 32.5%. A contrapartida de curto prazo é um investimento de capital maior: não houve dividendo interino, ante Rmb0.40 por ação em 1H25, enquanto a saída de caixa para investimentos em 1H26 aumentou para Rmb3.322bn, de Rmb988m um ano antes. O preço-alvo de Rmb205 baseia-se em P/E de 48x para 2027E, ou +2 desvios-padrão acima da média histórica. Isso é inferior aos 56x anteriores em +3 desvios-padrão porque o Citi observa maior cautela dos investidores quanto à sustentabilidade do investimento de capital das hyperscalers de AI e preocupações sobre financiamento circular relacionado à Nvidia. Ainda assim, o Citi considera o prêmio justificado por um CAGR de EPS projetado de 55% para 2025–28E, PEG implícito de 0.9x, ganhos de participação de mercado de 8% em 2007 para 13% em 2025, entrada antecipada na cadeia de suprimentos de AI da Nvidia entre fornecedores chineses de CCL e maior demanda por fornecimento doméstico de componentes. O Citi prefere a Shengyi à Shennan Circuit porque a Shengyi oferece exposição upstream a AI-CCL e substratos no mercado de ações A.

Estrutura de análise

O Citi começa pela superação dos resultados de 1H26, atribui-a ao mix maior de produtos relacionados à AI e com margem mais elevada e, então, projeta essa tendência de mix e margem para as estimativas de 2026–28. A instituição avalia a tese por meio dos ganhos de participação na cadeia de suprimentos da Nvidia, das margens por segmento, das adições de capacidade e das demonstrações financeiras projetadas, e avalia as ações com base em um múltiplo P/E futuro comparado com a faixa histórica de negociação e o crescimento do EPS.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialDecomposição de volume e preço

  Análise de mix de produtos de AI-CCL e de volume e preço

  O relatório relaciona maior penetração de AI-CCL, maior utilização e preços a margens brutas e lucros crescentes.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Avaliação por P/E futuro verificada com PEG

  O Citi define o preço-alvo de Rmb205 usando P/E de 48x para 2027E a +2 desvios-padrão e observa que o PEG implícito de 0.9x é comparável ao de pares regionais.

• Marco de fundamentos corporativos e finançasAnálise de alavancagem operacional e financeira

  Alavancagem operacional decorrente de maior crescimento de receita e mix de produtos

  O relatório espera que receita mais forte e um mix de maior valor expandam as margens operacional e bruta, ao mesmo tempo que observa investimento de capital maior.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Shengyi Technology (600183.SH)

  Empresa principal coberta e exposição upstream preferida em ações A a AI-CCL/substratos em comparação com a Shennan Circuit.

  Pontos fortes

  Expansão do mix de AI-CCL, ganhos de participação na carteira da Nvidia, tecnologia de CCL de alta frequência, aumento da participação global de CCL e expansões de capacidade.

  Pontos fracos

  Sem dividendo interino enquanto o investimento de capital aumenta.

  Comparação

  O Citi prefere a Shengyi à Shennan Circuit pela exposição à cadeia de suprimentos upstream de AI-CCL/substratos.

  Riscos

  Os pedidos de AI-CCL podem decepcionar; o consumo na China ou o investimento de capital em 5G/IoT podem ser mais fracos que o esperado.

• Shengyi Electronics (688183.SH)

  Subsidiária de PCB da Shengyi Technology, da qual ela detém aproximadamente 60%.

  Pontos fortes

  Exposição a AI-PCB, demanda relacionada à AWS, crescimento de receita de 53.5% em relação ao ano anterior e margem bruta de 31.2% em 1H26.

  Comparação

  Sua margem bruta de 31.2% superou os 29.2% do segmento principal de CCL.

• Shennan Circuit (002916.SZ)

  Empresa comparável na cadeia de suprimentos de AI PCB e substratos BT.

  Pontos fortes

  Exposição a servidores de AI e substratos BT; o Citi cita liderança em PCB de comunicação e tecnologia avançada.

  Comparação

  O Citi prefere a Shengyi à Shennan na cadeia de suprimentos upstream de AI-CCL/substratos de ações A.

  Riscos

  Demanda mais lenta por servidores de AI estrangeiros, demanda mais fraca por autos/ADAS, rentabilidade atrasada do substrato BT em Wuxi ou custos mais altos de laminados.

Dados principais

• Lucro líquido de 1H26Rmb3.287bnAlta de 130.4% em relação ao ano anterior; no extremo superior da orientação preliminar.
• Revisão das estimativas de lucros de 2026–28+21–22%Impulsionada principalmente por premissas mais altas de margem bruta de CCL.
• Mix de volume de AI-CCL~20% by end-2026Em comparação com ~15% em meados de 2026 e 10% em 2025.
• Margem bruta de CCL29.2%1H26, alta de 5.5 pontos percentuais em relação ao ano anterior.
• Margem bruta de PCB31.2%Shengyi Electronics, alta de 3.4 pontos percentuais em relação ao ano anterior.
• Margem bruta de CCL em 2028E33%Previsão do Citi; acima do pico anterior de 27.5% em 2021.
• P/E-alvo para 2027E48x+2 desvios-padrão acima da média; inferior aos 56x anteriores em +3 desvios-padrão.
• CAGR de EPS de 2025–28E55%Sustenta o argumento do Citi para avaliação com prêmio.

Impacto e implicações

O Citi vê o aumento da penetração de AI-CCL, os ganhos de participação com a Nvidia e a nova capacidade como impulsionadores de uma alta plurianual de lucros e margens. Seu múltiplo de avaliação reduzido sinaliza que a tese operacional positiva é moderada por preocupações sobre a persistência do investimento de capital em AI.

Riscos

• Demanda por pedidos de AI-CCL inferior ao esperado poderia impedir a Shengyi de atingir o preço-alvo do Citi.
• Consumo fraco na China poderia enfraquecer a demanda.
• Investimento de capital em produtos de 5G e IoT pior que o esperado poderia prejudicar a perspectiva.
• A administração destaca incerteza decorrente de tensões geopolíticas entre EUA e China relacionadas à AI e flutuações na cadeia global de suprimentos.

Pontos a observar

• Progressão do mix de AI-CCL em direção a cerca de 20% do volume total até o fim de 2026.
• Ganhos de participação da Shengyi na carteira da Nvidia de GB200 para GB300 e Vera Rubin.
• Produção experimental da fábrica na Tailândia em 2H26 e expansão da nova capacidade doméstica.
• Progressão das margens brutas de CCL e PCB até 2028E.
• Possíveis conquistas de clientes de ASIC e continuidade da demanda por servidores de AI.