维持生益科技Buy，目标价上调至CNY95

概览

本报告为Nomura对生益科技的业绩点评和估值更新。报告称，公司FY25及4Q25业绩受AI PCB和CCL需求强劲带动，产品结构改善推动毛利率提升。面向未来，全球和国内AI客户资本开支、ASIC客户高层数PCB升级，以及公司高端CCL和PCB更积极的扩产计划，被视为主要增长驱动。

核心观点

核心观点是：生益科技作为全球第二大CCL制造商，具备在AI服务器、网络交换机和高端PCB链条中扩大份额的机会。东莞高端CCL项目有望缓解产能瓶颈，推动公司在全球AI CCL市场获得更多订单；子公司Shengyi Electronics (688183 CH)则有望受益于全球ASIC客户高端HLC PCB产品升级。Nomura因此维持Buy并将目标价从CNY86上调至CNY95。

分析框架

报告采用业绩复盘、分业务收入预测、毛利率和盈利预测修正、相对一致预期比较以及P/E估值倍数法进行分析。盈利预测上修主要反映AI CCL/PCB需求展望改善、高端产品渗透率提升和产品结构改善。

方法论与常识提炼

• 估值P/E倍数法

  目标价基于2027F EPS和历史中位数P/E

  Nomura以32x 2027F EPS CNY2.98计算目标价CNY95，该倍数与公司历史中位P/E一致；前次方法使用40x倍数。

• 预测修正分部收入与毛利率预测

  按CCL & Prepreg和PCB分部评估增长

  报告分别估算CCL & Prepreg和PCB在FY26-28F的收入CAGR、收入占比和毛利率改善，以反映AI服务器、交换机和高端PCB升级带来的需求。

• 相对比较Nomura预测与WIND一致预期比较

  将自有预测与市场一致预期对比

  报告指出Nomura的FY26-27F收入和盈利预测分别低于WIND一致预期约3-4%和5-9%，原因是对公司全球CCL/PCB扩张采用相对保守假设。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Shengyi Technology (600183.SS)

  主要覆盖标的；全球第二大CCL制造商，并通过子公司参与PCB制造

  优势

  受益于AI服务器、网络交换机、高端CCL和PCB升级需求；新增高端CCL产能有望缓解瓶颈；产品结构改善支持毛利率提升。

  劣势

  扩产项目一期预计2028E投产，短期兑现仍受产能建设和客户导入节奏影响；Nomura预测仍低于WIND一致预期。

  对比

  Nomura的FY26-27F收入和盈利预测低于WIND一致预期，体现相对保守的全球扩张假设。

  风险

  下游5G、服务器、汽车电子PCB需求低于预期；CCL市场竞争加剧导致毛利率承压。

• Shengyi Electronics (688183 CH)

  生益科技子公司；高端PCB业务受益资产

  优势

  有望受益于全球ASIC客户采用高端HLC PCB，以及AI PCB需求和产品升级周期从2Q26F或2026年中加速。

  劣势

  业务更直接暴露于高端PCB需求周期、客户产品切换和原材料成本波动。

  对比

  报告给予Shengyi Electronics Buy，披露目标价CNY146，基于35x 2027F EPS CNY4.17。

  风险

  高端PCB竞争加剧、下游需求低于预期、原材料成本压力高于预期。

关键数据

• 评级与目标价Buy；CNY95目标价由CNY86上调至CNY95，隐含上涨空间30.8%。
• 当前股价CNY72.63截至24-Apr-2026。
• FY25业绩收入同比+39%；盈利同比高增长报告正文披露FY25盈利同比增速存在92%和143%两处口径，4Q25盈利同比增速披露为143%。
• 4Q25毛利率同比+3.7个百分点；环比-2.4个百分点主要由产品结构改善和CCL/PCB利用率提升带动。
• 高端CCL扩产最高投资CNY5.2bn；新增约48mn sqm年产能新增产能约相当于FY25总产能的30%，一期预计2028E投产，满产后公司估计可贡献CNY9.3bn收入。
• CCL & Prepreg预测FY26-28F收入CAGR 22%；FY28F收入占比56%毛利率预计由FY25的23.9%提升至FY28F的28.9%。
• PCB预测FY26-28F收入CAGR 39%；FY28F收入占比37%毛利率预计由FY25的28.6%提升至FY28F的33.1%。
• 盈利预测修正FY26-27F收入上调1.2-2.3%；盈利上调0.3-2.2%主要反映AI CCL/PCB市场需求展望改善。
• 估值参数32x 2027F EPS CNY2.98目标价CNY95基于滚动至2027F的EPS。
• 市场数据Market Cap USD23,126.0mn；ADT USD451.1mn报告首页披露。

影响与含义

报告对生益科技的投资含义偏正面：AI数据中心需求和高端产品升级可能延长公司成长周期，新增产能有助于缓解供需缺口并提升全球AI CCL/PCB市场渗透率。若扩产、产品升级和毛利率改善兑现，目标价上调具备盈利和估值支撑；但若下游需求或竞争环境恶化，利润率和估值均可能承压。

风险

• 5G、服务器、汽车电子等下游PCB需求低于预期。
• CCL市场竞争比预期更激烈，导致毛利率承压。
• 高端PCB市场竞争加剧可能压低子公司利润率。
• 原材料成本压力高于预期。
• 扩产项目投产节奏、客户导入和产能利用率不及预期。

后续跟踪

• 东莞高端CCL项目建设进度、一期2028E投产节奏及满产收入兑现情况。
• 全球ASIC客户高端HLC PCB产品升级是否在2Q26F或2026年中如期加速。
• AI服务器和网络交换机需求持续性，以及国内外AI客户资本开支强度。
• CCL & Prepreg与PCB分部收入占比、毛利率和产能利用率变化。
• Nomura预测与WIND一致预期差距是否收窄或扩大。