Asia refining sector: UBS는 지정학적 혼란으로 APAC 정제마진이 2027년까지 높은 수준을 유지할 것으로 전망

개요

이 산업 보고서는 중동 혼란의 장기화, 정유시설 피해 및 프로젝트 가동 지연으로 APAC 정제마진이 UBS의 기존 가정보다 크게 높아질 것이라고 주장한다. UBS는 2026년에도 시장 긴축이 이어지고, 2027년의 흐름은 GCC 공급 회복과 지연된 인도 설비 가동에 달려 있다고 본다.

핵심 견해

UBS는 실물 정제시장이 이례적으로 타이트하다고 지적한다. 통상 정기보수가 가장 적은 달인 8월에 11 Mb/d의 설비가 가동 중단됐다. 약 2.3 Mb/d는 수개월의 복구가 필요할 수 있으며, GCC 약 1.3 Mb/d와 러시아 1.0 Mb/d로 구성된다. 중동 제품 흐름이 회복되지 않으면 가동 중단 설비는 10월까지 11 Mb/d를 넘을 수 있다. 이러한 상황에서 UBS의 APAC 정제마진은 3Q26에 평균 $32/bbl로 전분기 대비 5.6% 상승했다. 기본 시나리오는 여름 수요 이후의 순차적 하락에도 불구하고 4Q26에 $26/bbl의 Hormuz/제품 흐름 프리미엄을 유지한다. 이는 추가 드론 피해와 미국의 디젤 또는 제품 수출 금지가 없다는 가정에 기반한다. UBS는 미국이 전 세계 디젤/가스오일 거래의 20%를 초과한다고 지적하며, 수출 금지 시나리오에서 디젤 크랙이 $120/bbl을 넘을 수 있다고 본다. 중동 분쟁이 7개월째에 접어들면서 마진 위험은 여전히 상승 쪽으로 기울어져 있다. UBS는 2026년 전 세계 정제제품 수요가 0.7 Mb/d 감소한 뒤 2027년에 1.3 Mb/d 회복할 것으로 예상한다. 2026년 수요 감소가 가동 중단 설비와 가동 지연의 영향보다 작아 APAC 크랙을 지지할 것이라는 판단이다. 보고서는 2027년을 핵심 분기점으로 본다. 시장 완화는 지연된 인도 설비의 가동과 GCC 정유시설 가동률 회복 여부에 달려 있다. UBS 트래커상 프로젝트 가동 지연의 약 75%가 이제 2027년에 집중돼 있으며, Dangote 확장은 2029년 후반까지 예정되지 않았다. 반대로 제품 흐름 장애가 지속되면 UBS는 2027년 수요 회복이 공급 부족 시장을 만들고 전략 재고가 역사적 수준을 웃돌아 재축적될 수 있다고 본다. 중국 제품 수출은 분쟁 초기 0.2 Mb/d에서 9월 0.6 Mb/d 이상으로 늘었지만, 2022년 후반의 역사적 고점 1.6 Mb/d에는 못 미친다. 원유 인도 위험은 이 수출을 줄일 수 있는 반면, 단기적 분쟁 해결은 이를 완화할 수 있다. 이에 따라 UBS는 더 긴 중동 혼란과 기존 예상보다 큰 러시아 정유시설 피해를 반영해 APAC 총정제마진 가정을 상향했다. 10월 초 조기 해결이 이뤄져도 손상되지 않은 시설이 공급에 기여하기까지 약 6주가 걸린다. FY26 마진 전망은 $11/bbl에서 약 $26/bbl로, FY27 전망은 $5.6/bbl에서 $15.5/bbl로 상향됐다. 이는 약 1 Mb/d의 손상 설비 복구가 1H27까지 이어진다는 가정에 근거한다. UBS는 원료 경쟁과 계절적으로 낮은 수요를 이유로 4Q26을 $26/bbl로 모델링했으며, 이는 3Q26의 $32/bbl보다 낮다. 또한 더 무거운 정기보수, 추가 가동 중단 및 재고 재축적을 이유로 2028년부터 2030년의 전망도 올렸다. 지역 주식 중 UBS는 S-Oil을 APAC 최선호주로 제시한다. 지정학적 마진 프리미엄에 대한 레버리지, Shaheen 확장에 따른 석유화학 업사이드, 재무상태표 디레버리징을 이유로 들며 목표주가를 54% 상향해 Won200k으로 제시했다. UBS는 태국 정유사도 높은 중간유분 노출로 글로벌 정제시장 긴축의 혜택을 받을 것으로 보지만, 정부 개입이 이익 전가를 제한할 수 있다고 지적한다. PTT Global Chemical은 동종업체 대비 후발주로 선호하며, 가스 크래커가 단기 폴리에틸렌 레버리지를 더하고 Hormuz 프리미엄을 보다 균형 있게 포착하는 수단이라고 본다.

분석 프레임워크

UBS는 글로벌 정유 프로젝트 및 가동 중단 트래커, 수요 전망, 설비 복구 가정, 제품 흐름 분석 및 지역 정제마진 전망을 결합한다. 이후 정제마진 노출, 제품 구성, 석유화학 프로젝트 및 재무상태표 요인을 바탕으로 산업 전망을 기업 선호도로 연결한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  정제 수급 균형

  UBS는 가동 중단 및 지연된 정제 설비와 전 세계 정제제품 수요 변화를 비교해 APAC 마진이 계속 지지될지를 평가한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  제품 흐름과 정유시설 가동 중단의 전이

  보고서는 중동 제품 흐름, 원유 인도, 중국 수출 및 디젤 거래의 혼란을 정제마진 결과와 연결한다.

• 기타기타

  UBS Global Refining 프로젝트 트래커 및 Refiners Construction Monitor

  UBS는 트래커와 Evidence Lab 건설 모니터 데이터를 이용해 프로젝트 지연, 설비 가동 시점 및 공급 전망을 판단한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• S-Oil

  UBS의 APAC 최선호주로, 지정학적 정제마진 프리미엄의 수혜를 받을 위치에 있다.

  강점

  마진 프리미엄에 대한 레버리지, Shaheen 확장에 따른 석유화학 업사이드, 재무상태표 디레버리징.

  비교

  UBS는 다른 APAC 정유 노출보다 선호한다.

  위험

  마진 변동성과 제품 가격 개입 가능성을 포함한 산업 위험에 노출된다.

• PTT Global Chemical

  동종업체 대비 후발주로 선호되며 Hormuz 프리미엄에 대한 더 균형 잡힌 노출이다.

  강점

  가스 크래커가 단기 폴리에틸렌 레버리지를 더한다.

  비교

  UBS는 동종업체 대비 후발주로 본다.

• Thai refiners

  글로벌 정제시장 긴축의 수혜를 받을 수 있다.

  강점

  높은 중간유분 노출.

  약점

  정부 개입이 이익 전가를 제한할 수 있다.

  위험

  제품 가격에 대한 정부 개입과 글로벌 유가 급락 시 재고 손실.

핵심 데이터

• 가동 중단 정제 설비11 Mb/d8월에 가동 중단. 중동 제품 흐름이 회복되지 않으면 10월까지 11 Mb/d를 초과할 수 있다.
• 수개월 복구 가능성이 있는 설비~2.3 Mb/dGCC 약 1.3 Mb/d, 러시아 1.0 Mb/d.
• 3Q26 APAC 정제마진$32/bbl전분기 대비 5.6% 상승.
• 4Q26 APAC 정제마진 전망$26/bbl원료 경쟁과 계절적으로 낮은 수요로 3Q26보다 낮다.
• FY26 APAC 정제마진 전망~$26/bbl$11/bbl에서 상향.
• FY27 APAC 정제마진 전망$15.5/bbl$5.6/bbl에서 상향. 약 1 Mb/d의 손상 설비 복구가 1H27까지 이어진다는 가정이다.
• 전 세계 정제제품 수요-0.7 Mb/d in 2026; +1.3 Mb/d in 2027UBS는 2026년 수요 감소가 가동 중단과 가동 지연의 영향보다 작을 것으로 본다.
• 중국 제품 수출Above 0.6 Mb/d in September분쟁 초기 0.2 Mb/d에서 증가했지만 2022년 후반 고점 1.6 Mb/d보다 낮다.
• S-Oil 목표주가Won200kUBS가 54% 상향.

영향과 시사점

UBS는 공급 제약 배경이 단기 분쟁 프리미엄을 넘어 APAC 정제마진을 지지할 것으로 보고, 2027년 완화 정도는 GCC 회복과 지연된 인도 설비에 달려 있다고 본다. 직접적인 마진 프리미엄 노출로 S-Oil을 선호하며, 태국 정유사와 PTT Global Chemical도 서로 다른 노출을 통해 수혜를 볼 것으로 본다.

위험

• 글로벌 유가가 크게 오를 경우 제품 가격에 대한 정부 개입이 아시아 정유사에 영향을 줄 수 있다.
• 정유시설의 기계적 고장은 위험이다.
• 글로벌 유가 급락은 태국 등 정유사에 재고 손실을 초래하고 분기 정제마진에 중대한 영향을 줄 수 있다.
• 정제마진은 변동성이 매우 크다.
• UBS의 글로벌 GDP 성장 및 수요 성장 전망 변화는 마진 전망에 영향을 줄 수 있다.
• 중국 운송연료 수출이 예상보다 많거나 적으면 UBS의 마진 가정에 영향을 준다.

주시할 점

• 중동 제품 흐름의 회복 여부와 추가 드론 피해 발생 여부.
• GCC 및 러시아 정유 설비의 복구 시점과 규모.
• 지연된 인도 정제 설비가 2027년에 가동되는지와 GCC 가동률 회복 여부.
• 중국 운송연료 수출량과 원유 인도 여건.
• 미국의 디젤 또는 제품 수출 제한 가능성.
• 글로벌 수요, 유가 및 정부 제품 가격 개입의 추이.