Asia refining sector: UBS prevé que la disrupción geopolítica mantenga elevados los márgenes de refino de APAC hasta 2027

Visión general

Este informe sectorial sostiene que la disrupción prolongada en Oriente Medio, los daños en refinerías y las demoras de proyectos mantendrán los márgenes de refino de Asia-Pacífico muy por encima de las hipótesis previas de UBS. UBS espera que 2026 siga ajustado y considera que 2027 dependerá de la recuperación de la oferta de GCC y de la entrada en operación de capacidad retrasada en India.

Perspectivas principales

UBS señala un mercado físico de refino inusualmente ajustado: 11 Mb/d de capacidad estaban fuera de servicio en agosto, normalmente el mes de menor mantenimiento. Estima que cerca de 2.3 Mb/d requerirán probablemente reparaciones de varios meses, incluidos aproximadamente 1.3 Mb/d en GCC y 1.0 Mb/d en Rusia. Si no se reanudan los flujos de productos de Oriente Medio, la capacidad fuera de servicio podría permanecer por encima de 11 Mb/d hasta octubre. En este contexto, el margen de refino de APAC de UBS promedió $32/bbl en 3Q26, un alza intertrimestral de 5.6%. Su escenario base mantiene una prima de Hormuz/flujo de productos de $26/bbl en 4Q26, pese a una caída secuencial tras la demanda estival; supone que no habrá nuevos daños por drones ni prohibiciones estadounidenses de exportación de diésel o productos. UBS indica que Estados Unidos representa más de 20% del comercio mundial de diésel/gasóleo y estima que los cracks de diésel podrían superar $120/bbl en un escenario de prohibición, por lo que el riesgo para los márgenes sigue sesgado al alza mientras el conflicto de Oriente Medio entra en su séptimo mes. Para 2026, UBS prevé que la demanda mundial de productos refinados caiga 0.7 Mb/d y que se recupere 1.3 Mb/d en 2027. Argumenta que la caída de 2026 es menor que el impacto de la capacidad fuera de servicio y los inicios retrasados, lo que debería sostener los cracks de APAC. El informe considera 2027 como el punto de bifurcación: la relajación depende de que entre en operación la capacidad india retrasada y se recuperen las tasas de utilización de GCC. Alrededor de 75% del retraso en el inicio de proyectos de su rastreador corresponde ahora a 2027, mientras que la expansión de Dangote no llegará hasta finales de 2029. Si los flujos de productos siguen deteriorados, UBS cree que la recuperación de demanda de 2027 podría crear un mercado corto y que las reservas estratégicas podrían reconstruirse por encima de niveles históricos. Las exportaciones chinas de productos aumentaron desde 0.2 Mb/d al inicio del conflicto hasta más de 0.6 Mb/d en septiembre, por debajo del máximo histórico de 1.6 Mb/d a finales de 2022; los riesgos de entrega de crudo podrían reducir esas exportaciones, mientras que una resolución cercana del conflicto podría flexibilizarlas. Por ello, UBS eleva sus supuestos de margen bruto de refino de APAC para reflejar una disrupción más larga en Oriente Medio y mayores daños a las refinerías rusas de lo supuesto antes. Incluso una resolución a inicios de octubre dejaría a las instalaciones no dañadas a unas seis semanas de aportar suministro. La previsión de margen FY26 sube a aproximadamente $26/bbl desde $11/bbl y la de FY27 a $15.5/bbl desde $5.6/bbl, asumiendo que las reparaciones de alrededor de 1 Mb/d de capacidad dañada se extenderán hasta 1H27. UBS modela $26/bbl para 4Q26, por debajo de $32/bbl en 3Q26, por competencia por materia prima y menor demanda estacional. También eleva sus estimaciones de 2028-30 por mantenimiento más intenso, más paradas y reconstrucción de inventarios. En renta variable regional, UBS identifica a S-Oil como su principal elección de APAC por su apalancamiento a primas geopolíticas de margen, potencial al alza petroquímico de la expansión Shaheen y desapalancamiento del balance; UBS eleva su precio objetivo 54% a Won200k. UBS considera que las refinerías tailandesas también se benefician de un mercado mundial de refino ajustado por su alta exposición a destilados medios, aunque una mayor intervención gubernamental podría limitar el traspaso a resultados. Prefiere PTT Global Chemical como rezagada frente a pares, ya que su cracker de gas aporta apalancamiento cercano al polietileno y una forma más equilibrada de captar una prima de Hormuz.

Marco de análisis

UBS combina un rastreador global de proyectos y paradas de refinerías con previsiones de demanda, supuestos de reparación de capacidad, análisis de flujos de productos y estimaciones regionales de márgenes de refino. Después traduce la perspectiva sectorial en preferencias de compañías según la exposición a márgenes, mezcla de productos, proyectos petroquímicos y factores de balance.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Equilibrio de oferta y demanda de refino

  UBS compara la capacidad de refino parada y retrasada con los cambios de demanda mundial de productos refinados para evaluar si los márgenes de APAC siguen respaldados.

• Marco de análisis sectorialTransmisión entre tramos de la cadena de valor

  Transmisión de flujos de productos y paradas de refinerías

  El informe vincula la disrupción de flujos de productos de Oriente Medio, entrega de crudo, exportaciones chinas y comercio de diésel con los márgenes de refino.

• OtroOtro

  Rastreador de proyectos UBS Global Refining y Refiners Construction Monitor

  UBS utiliza su rastreador y datos del monitor de construcción de Evidence Lab para evaluar retrasos de proyectos, calendario de arranque de capacidad y perspectivas de oferta.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• S-Oil

  La principal elección de UBS para APAC, posicionada para beneficiarse de las primas geopolíticas de márgenes de refino.

  Fortalezas

  Apalancamiento a primas de margen, potencial petroquímico al alza de la expansión Shaheen y desapalancamiento del balance.

  Comparación

  UBS la prefiere frente a otras exposiciones de refino de APAC.

  Riesgos

  Sujeta a riesgos sectoriales, incluidos márgenes volátiles y posible intervención en precios de productos.

• PTT Global Chemical

  Preferida como rezagada frente a pares y como una exposición más equilibrada a una prima de Hormuz.

  Fortalezas

  Su cracker de gas añade apalancamiento cercano al polietileno.

  Comparación

  UBS la considera rezagada frente a pares.

• Thai refiners

  Posibles beneficiarias de un mercado mundial de refino ajustado.

  Fortalezas

  Alta exposición a destilados medios.

  Debilidades

  Una intervención gubernamental podría limitar el traspaso a resultados.

  Riesgos

  Intervención gubernamental en precios de productos y pérdidas de inventario si los precios mundiales del petróleo caen bruscamente.

Datos clave

• Capacidad de refino fuera de servicio11 Mb/dFuera de servicio en agosto; podría mantenerse por encima de 11 Mb/d hasta octubre si no fluyen productos de Oriente Medio.
• Reparaciones probablemente de varios meses~2.3 Mb/dAproximadamente 1.3 Mb/d en GCC y 1.0 Mb/d en Rusia.
• Margen de refino de APAC en 3Q26$32/bblSubió 5.6% intertrimestralmente.
• Previsión de margen de refino de APAC para 4Q26$26/bblPor debajo de 3Q26 debido a competencia por materia prima y demanda estacionalmente menor.
• Previsión de margen de refino de APAC para FY26~$26/bblElevada desde $11/bbl.
• Previsión de margen de refino de APAC para FY27$15.5/bblElevada desde $5.6/bbl; supone que las reparaciones de cerca de 1 Mb/d se extienden hasta 1H27.
• Demanda mundial de productos refinados-0.7 Mb/d in 2026; +1.3 Mb/d in 2027UBS espera que la caída de demanda de 2026 sea menor que los efectos de las paradas y los retrasos de arranque.
• Exportaciones chinas de productosAbove 0.6 Mb/d in SeptemberSubieron desde 0.2 Mb/d al inicio del conflicto, pero están por debajo del máximo de finales de 2022 de 1.6 Mb/d.
• Precio objetivo de S-OilWon200kElevado 54% por UBS.

Impacto e implicaciones

UBS considera que un entorno de oferta restringida respalda los márgenes de refino de APAC más allá de la prima de conflicto de corto plazo, y que el grado de relajación en 2027 dependerá de la recuperación de GCC y de la capacidad india retrasada. Prefiere S-Oil por su exposición directa a la prima de margen y considera que las refinerías tailandesas y PTT Global Chemical se benefician con exposiciones distintas.

Riesgos

• La intervención gubernamental en precios de productos podría afectar a las refinerías asiáticas si los precios mundiales del petróleo suben materialmente.
• La falla mecánica de plantas es un riesgo.
• Una caída brusca de los precios mundiales del petróleo podría generar pérdidas de inventario para refinerías como las de Tailandia y afectar materialmente los márgenes trimestrales.
• Los márgenes de refino son altamente volátiles.
• Cambios en la perspectiva de UBS sobre crecimiento mundial del PIB y de la demanda son un riesgo para sus previsiones de márgenes.
• Exportaciones de combustibles de transporte de China mayores o menores de lo esperado afectarían los supuestos de márgenes de UBS.

Aspectos que vigilar

• Si se reanudan los flujos de productos de Oriente Medio y si ocurren nuevos daños por drones.
• El calendario y la escala de las reparaciones de capacidad de refino de GCC y Rusia.
• Si la capacidad india retrasada entra en operación en 2027 y si se recuperan las tasas de utilización de GCC.
• Los volúmenes de exportación de combustibles de transporte de China y las condiciones de entrega de crudo.
• Posibles restricciones estadounidenses a la exportación de diésel o productos.
• La trayectoria de la demanda mundial, los precios del petróleo y la intervención gubernamental en precios de productos.