Exxon Mobil Corp; Chevron Corp: Bernstein reitera su preferencia por XOM, al considerar que los sólidos márgenes de refinación y los riesgos geopolíticos siguen respaldando a las compañías petroleras integradas

Visión general

Este informe evalúa el desempeño del 2T26 y las implicaciones de inversión de Exxon Mobil Corp y Chevron Corp. Bernstein considera que las compañías petroleras integradas no son beneficiarias sin riesgo de un «beneficio inesperado», sino que asumen riesgos y obtienen retornos cíclicos en un contexto de alta inversión de capital, precios cíclicos de las materias primas y volatilidad geopolítica. Los precios del petróleo y el entorno de refinación fueron sólidos en el 2T26, y ambas compañías mostraron claras mejoras en flujo de caja y balances, pero los equipos directivos expresaron cautela respecto de retornos incrementales para los accionistas.

Perspectivas principales

Las opiniones centrales son: primero, el 2T26 fue un trimestre sólido para las compañías petroleras integradas, con CVX superando a XOM en la magnitud de su sorpresa positiva de beneficios; segundo, el menor EPS relativo de XOM se debió principalmente al mantenimiento programado de refinerías, y su mayor ponderación downstream resulta atractiva en un entorno de elevados márgenes de refinación; tercero, ambas compañías mantuvieron en gran medida sus previsiones para todo el año y dirigieron una mayor parte de su sólido flujo de caja libre hacia la reducción de deuda y el fortalecimiento del balance; cuarto, todavía no existe una vía clara hacia una resolución fácil de los conflictos geopolíticos, y las disrupciones de precios del petróleo y los riesgos de precios de productos refinados continúan respaldando la exposición a compañías petroleras integradas.

Marco de análisis

El informe compara los perfiles de riesgo-rentabilidad de XOM y CVX mediante el examen de las desviaciones de los resultados trimestrales respecto al consenso, las diferencias en la mezcla de segmentos, las previsiones de producción y gasto de capital para todo el año, los planes de recompra y reducción de deuda, los márgenes de refinación y los efectos de la geopolítica sobre los precios del petróleo y los productos refinados. La valoración utiliza múltiplos de EBITDA estimado para 2027 e incorpora el impacto de devolver flujo de caja libre adicional a los accionistas.

Notas metodológicas

• Evaluación de desempeño relativoComparación de sorpresas de beneficios y previsiones

  Comparar las previsiones de ingresos, EPS, producción, capex y recompras con las expectativas del mercado y las previsiones previas.

  Los ingresos de XOM superaron las expectativas, pero el EPS quedó ligeramente por debajo de ellas; CVX superó las expectativas tanto en EPS como en ingresos, mientras que la eliminación de cuellos de botella en TCO condujo a una revisión al alza de la producción.

• Metodología de valoraciónValoración por múltiplo EV/EBITDA

  Aplicar múltiplos objetivo al EBITDA estimado para 2027 e incorporar flujo de caja libre adicional devuelto a los accionistas.

  El precio objetivo de XOM se basa en un EBITDA estimado para 2027 de $96B y un múltiplo de 7.0x; el precio objetivo de CVX se basa en un EBITDA estimado para 2027 de $60B y un múltiplo de 6.5x.

• Macroeconomía y ciclo de materias primasAnálisis de escenarios de precios del petróleo y márgenes de refinación

  Evaluar el respaldo a los flujos de caja de las compañías petroleras integradas proporcionado por los precios del Brent, la limitada capacidad de refinación y los conflictos geopolíticos.

  El informe señala que el Brent de septiembre se sitúa cerca de $90/bbl, la oferta del mercado de refinación es limitada y los márgenes son elevados, mientras que los continuos conflictos entre Estados Unidos e Irán y entre Rusia y Ucrania incrementan el riesgo de interrupciones de suministro.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• XOM

  Acción principal cubierta y activo preferido del informe

  Fortalezas

  Los ingresos superaron significativamente las expectativas, y su mayor ponderación en refinación y downstream se beneficia de los elevados márgenes de refinación; mantiene una recompra de $20B y una previsión de producción de 4.9 mboepd, mientras que la deuda neta del 2T26 disminuyó en $7B.

  Debilidades

  El EPS quedó ligeramente por debajo del consenso; el mantenimiento programado de refinerías afectó el desempeño de corto plazo; mayor exposición de producción a un cierre del estrecho de Ormuz.

  Comparación

  En comparación con CVX, XOM registró una menor sorpresa positiva de beneficios en el 2T26, pero su mayor ponderación downstream la hace más atractiva en un entorno de sólidos márgenes de refinación.

  Riesgos

  Precios de materias primas inferiores a las expectativas, deficiencias de ejecución en proyectos clave de crecimiento, márgenes de refinación inferiores a las expectativas y una prolongada desaceleración en el ciclo de polímeros.

• CVX

  Acción principal cubierta, mantenida en Market-Perform

  Fortalezas

  Tanto el EPS como los ingresos superaron las expectativas, la eliminación de cuellos de botella en TCO añadió 60 kbopd de capacidad nominal, el avance en reducción de deuda fue significativo y mejoró la eficiencia de capital en Permian.

  Debilidades

  La calificación no fue mejorada y las previsiones de recompra permanecieron sin cambios; su mayor ponderación upstream implica que se beneficia menos directamente de los actuales elevados márgenes de refinación.

  Comparación

  Los resultados trimestrales de CVX fueron más sólidos que los de XOM, pero Bernstein sigue prefiriendo XOM debido a la mezcla de segmentos y al entorno de márgenes de refinación.

  Riesgos

  Precios de materias primas inferiores a las expectativas y deficiencias de ejecución en proyectos clave, incluidos Permian, DJ, GoM y Tengiz, así como márgenes de refinación inferiores a las expectativas.

Datos clave

• Calificación y precio objetivo de XOMOutperform; $182/acciónEl precio objetivo se basa en un EBITDA estimado para 2027 de $96B a un múltiplo de 7.0x e incorpora FCF adicional devuelto a los accionistas.
• Calificación y precio objetivo de CVXMarket-Perform; $209/acciónEl precio objetivo fue elevado, reflejando en parte un aumento de 60 kbopd en la producción total derivado de la eliminación de cuellos de botella en TCO.
• XOM 2T26 frente a las expectativasIngresos +12.5%; EPS aproximadamente -0.52%La desviación negativa del EPS frente al consenso fue parcialmente atribuible al mantenimiento programado de refinerías.
• CVX 2T26 frente a las expectativasEPS +7.33%; ingresos +3.1%El precio de la acción cerró con una subida de aproximadamente 2.35%, superando a XOM.
• Previsiones de XOM para todo el añoProducción upstream FY26 de 4.9 mboepd; capex de $27-29B; recompras de $20BLas previsiones para todo el año permanecieron prácticamente sin cambios, y la deuda neta del 2T26 disminuyó en $7B.
• Previsiones de capital y recompras de CVXCapex FY26 en el extremo inferior de $18-19B; recompras de $2.5-3B/trimestreSe espera que el capex de Permian sea inferior a $3.5B, impulsado por mejoras en la eficiencia de perforación y terminación.

Impacto e implicaciones

La implicación de inversión es que las compañías petroleras integradas continúan ofreciendo resiliencia de flujo de caja y valor de cartera en un contexto de altos precios del petróleo, sólidos márgenes de refinación y riesgos geopolíticos persistentes. XOM es preferida en el actual entorno de márgenes de refinación debido a su mayor exposición downstream, mientras que la ejecución y reducción de deuda de CVX siguen siendo sólidas, pero su calificación permanece en línea con el mercado. Si los conflictos terminan y los precios del petróleo y los productos refinados se normalizan gradualmente, el potencial de las compañías petroleras integradas para generar rentabilidades excesivas podría disminuir.

Riesgos

• Precios del petróleo y gas natural inferiores a las previsiones del informe, que conduzcan a revisiones a la baja del flujo de caja y la valoración.
• Una disminución de los márgenes de refinación, debilitando el respaldo de beneficios a corto plazo para XOM y CVX.
• Fracaso o retrasos en proyectos clave de crecimiento, incluidos Stabroek, Permian, GoM, Tengiz y expansiones downstream/petroquímicas.
• Si los conflictos entre Estados Unidos e Irán o entre Rusia y Ucrania se alivian repentinamente, las primas de riesgo de los precios del petróleo y los productos refinados podrían desaparecer gradualmente.
• La presión regulatoria y pública sobre las denominadas ganancias «inesperadas» podría limitar el ritmo de los retornos para los accionistas.

Aspectos que vigilar

• Si el Brent de septiembre y la curva posterior del Brent se mantienen cerca de $90/bbl.
• Si persisten los márgenes de refinación y las condiciones de limitada capacidad mundial de refinación.
• Si el desempeño del EPS de XOM puede recuperarse después de completarse el mantenimiento programado.
• La realización efectiva de producción tras la eliminación de cuellos de botella de TCO de CVX.
• Si ambas compañías continúan priorizando la reducción de deuda o aceleran las recompras y los dividendos.
• Riesgos de interrupción del suministro relacionados con Ormuz, Estados Unidos-Irán y Rusia-Ucrania.