Bernstein重申偏好XOM，认为强炼油利润与地缘风险仍支撑综合油企

概览

本报告评估Exxon Mobil Corp与Chevron Corp的2Q26表现及投资含义。Bernstein认为，综合油企并非无风险获得“windfall”的受益者，而是在高资本投入、周期性商品价格和地缘政治波动中承担风险并获取周期回报。2Q26油价与炼油环境强劲，两家公司现金流和资产负债表改善明显，但管理层对股东回报增量表达谨慎。

核心观点

核心观点是：一，2Q26为综合油企的强劲季度，CVX业绩超预期幅度优于XOM；二，XOM的相对EPS失手主要受计划内炼厂检修影响，且在炼油利润率高企背景下，XOM更高的下游权重具备吸引力；三，两家公司均维持全年指引大体不变，并将强劲自由现金流更多用于降债和增强资产负债表；四，地缘冲突尚未看到容易解决的路径，油价扰动和成品油价格风险仍支持综合油企配置。

分析框架

报告结合季度业绩相对一致预期的偏离、分部结构差异、全年产量与资本开支指引、回购和降债安排、炼油利润率以及地缘政治对油价和成品油价格的影响，比较XOM与CVX的风险回报。估值上使用2027E EBITDA倍数并加入额外自由现金流回馈股东的影响。

方法论与常识提炼

• 相对业绩评估业绩超预期与指引对比

  将收入、EPS、产量、capex和回购指引与市场预期及此前指引比较。

  XOM收入超预期但EPS略低于预期；CVX EPS和收入均超预期，同时TCO去瓶颈带来产量上修。

• 估值方法EV/EBITDA倍数估值

  对2027E EBITDA应用目标倍数，并纳入额外自由现金流向股东回馈。

  XOM目标价基于2027E EBITDA $96B、7.0x倍数；CVX目标价基于2027E EBITDA $60B、6.5x倍数。

• 宏观与商品周期油价与炼油利润率情景分析

  评估Brent价格、炼油产能紧张和地缘冲突对综合油企现金流的支撑。

  报告指出September Brent接近$90/bbl，炼油市场供应偏紧、利润率高企，US-Iran和Russia-Ukraine冲突延续增加供应扰动风险。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• XOM

  核心覆盖标的，报告更偏好资产

  优势

  收入显著超预期，炼油和下游权重更高，受益于高炼油利润率；维持$20B回购和4.9 mboepd产量指引，2Q26净债务下降$7B。

  劣势

  EPS略低于一致预期；计划内炼厂检修影响短期表现；对Strait of Hormuz关闭存在更大产量敞口。

  对比

  相对CVX，XOM在2Q26业绩惊喜度较低，但更高下游权重使其在强炼油利润率环境中更具吸引力。

  风险

  商品价格低于预期、关键增长项目执行不及预期、炼油利润率低于预期、聚合物周期低迷延长。

• CVX

  核心覆盖标的，维持Market-Perform

  优势

  EPS和收入均超预期，TCO去瓶颈增加60 kbopd名义产能，降债进展明显，Permian资本效率改善。

  劣势

  评级未上调，回购指引维持不变；上游权重更高，较少直接受益于当前高炼油利润率。

  对比

  CVX季度业绩相对XOM更强，但Bernstein仍因分部结构和炼油利润率环境更偏好XOM。

  风险

  商品价格低于预期、Permian/DJ/GoM/Tengiz等关键项目执行不及预期、炼油利润率低于预期。

关键数据

• XOM评级与目标价Outperform；$182/sh目标价基于7.0x 2027E EBITDA $96B并纳入额外FCF回馈股东。
• CVX评级与目标价Market-Perform；$209/sh目标价上调，部分反映TCO去瓶颈带来的总产量上调60 kbopd。
• XOM 2Q26相对预期收入+12.5%；EPS约-0.52%EPS低于一致预期部分归因于计划内炼厂检修。
• CVX 2Q26相对预期EPS+7.33%；收入+3.1%股价收盘上涨约2.35%，表现好于XOM。
• XOM全年指引FY26上游产量4.9 mboepd；capex $27-29B；回购$20B全年指引基本维持不变，2Q26净债务下降$7B。
• CVX资本与回购指引FY26 capex $18-19B低端；回购$2.5-3B/季度Permian capex预计低于$3.5B，受钻井和完井效率改善推动。

影响与含义

投资含义是，在油价高位、炼油利润强劲和地缘风险未消退的环境下，综合油企仍具现金流韧性和配置价值。XOM因下游敞口较高，在当前炼油利润率环境下更受青睐；CVX执行与降债表现强劲，但评级仍为与大市同步。若冲突结束、油价和成品油价格逐步正常化，综合油企超额收益空间可能减弱。

风险

• 油价和天然气价格低于报告预测，导致现金流和估值下修。
• 炼油利润率回落，削弱XOM和CVX的短期盈利支撑。
• 关键增长项目执行失败或延迟，包括Stabroek、Permian、GoM、Tengiz及下游/石化扩张。
• US-Iran或Russia-Ukraine冲突若突然缓和，油价和成品油风险溢价可能逐步消退。
• 监管和舆论对所谓“windfall”利润的压力可能限制股东回报节奏。

后续跟踪

• September Brent及后续Brent曲线是否维持接近$90/bbl。
• 炼油利润率和全球炼油产能紧张状况是否延续。
• XOM计划内检修结束后EPS表现能否修复。
• CVX TCO去瓶颈后的实际产量兑现情况。
• 两家公司是否继续优先降债，或提高回购与分红增速。
• Hormuz、US-Iran和Russia-Ukraine相关供应扰动风险。