Refinación de Petróleo y Productos Petrolíferos: Las Paradas de Refinerías Restringen la Respuesta de la Oferta Global; Goldman Sachs Mantiene una Visión Alcista sobre los Márgenes Futuros del Diésel

Visión general

El informe examina por qué la producción global de refinerías y los márgenes de productos han divergido de forma inusual y evalúa el impacto mediante un modelo simultáneo de producción, paradas, utilización e inventarios. Goldman Sachs concluye que las paradas a gran escala han desplazado la curva de oferta de refinación hacia la izquierda, deprimiendo la producción en el corto plazo y elevando posteriormente los márgenes mediante reducciones de inventarios. Por ello, mantiene una visión alcista sobre los márgenes futuros, particularmente del diésel.

Perspectivas principales

Los márgenes globales de productos han seguido subiendo durante los últimos dos meses y han aumentado aproximadamente $30/bbl interanual, impulsados por los efectos combinados de la escalada de tensiones en Oriente Medio, los continuos ataques a refinerías rusas y una recuperación gradual de la demanda global. El diésel se encuentra en el centro de la estrechez del mercado: los márgenes del diésel estadounidense han superado $100/bbl hasta un máximo histórico, incluso excediendo el precio del petróleo crudo. Sin embargo, la producción global de refinerías sigue cayendo casi 7mb/d interanual, y la oferta no responde a los altos márgenes como normalmente lo haría. Esta divergencia no es resultado de cambios ordinarios en la demanda, sino de restricciones de oferta excepcionalmente graves sobre la capacidad de refinación. La primera restricción son las paradas no planificadas a gran escala en Oriente Medio y Rusia. Aproximadamente 10mb/d de capacidad global de refinación se encuentra actualmente fuera de servicio, con paradas en Oriente Medio aproximadamente 2mb/d por encima de las normas estacionales y paradas rusas aproximadamente 3mb/d por encima de las normas estacionales. La refinería Jazan de Arabia Saudita, de 0.4mb/d, fue atacada recientemente, mientras que otras refinerías dañadas en marzo y abril permanecen en reparación; las refinerías rusas siguen enfrentando ataques con drones. Las refinerías tanto de Oriente Medio como de Rusia operan a apenas aproximadamente el 60% de su capacidad, con una utilización desde agosto 18-20 puntos porcentuales inferior interanual. En contraste, las refinerías estadounidenses, que no se han visto restringidas por paradas a gran escala, han respondido a los mayores márgenes elevando la utilización promedio acumulada en el año en 3 puntos porcentuales. La utilización se sitúa ahora en el rango alto del 90%, en aproximadamente 97%. Esto implica un margen limitado para nuevos aumentos de la producción estadounidense, mientras que posponer el mantenimiento planificado también podría aumentar el riesgo de posteriores paradas no planificadas. La segunda restricción procede de las cuotas chinas de exportación de productos y de la débil demanda interna. La utilización de las refinerías chinas es de aproximadamente 66%, por debajo de los niveles habituales. La restricción no son las paradas no planificadas, sino las cuotas gubernamentales de exportación, la moderada demanda interna, los elevados precios minoristas de combustibles y la amplia disponibilidad de alternativas como vehículos eléctricos, camiones y transporte público. Goldman Sachs no espera que China cambie materialmente su política de cuotas en respuesta a mayores precios de productos en el exterior y considera el reciente repunte de las exportaciones como una normalización tras una fuerte caída en el segundo trimestre, en vez de una nueva tendencia alcista. La tercera restricción es que algunos países con topes a los precios minoristas o mayoristas de combustibles siguen enfrentando altos costes del petróleo crudo. Los topes de precios impiden que las refinerías trasladen los costes del crudo a los consumidores finales, comprimiendo efectivamente los márgenes de refinación y reduciendo el incentivo para comprar crudo y aumentar la producción. El informe utiliza Corea del Sur, Hungría y Tailandia para ilustrar este mecanismo, aunque estos países no son temas de inversión independientes en el informe. En ausencia de grandes shocks de oferta, la producción de refinerías y los márgenes normalmente se mueven juntos de forma positiva. Las expectativas de una demanda fuerte elevan los márgenes, permitiendo que las refinerías de mayor coste operen rentablemente y aumenten la producción. Los márgenes luego incentivan a las refinerías con capacidad excedentaria a elevar la producción, reconstruyendo gradualmente los inventarios de productos y ejerciendo finalmente presión sobre los márgenes. Esto corresponde a una curva de oferta de refinación con pendiente positiva. Las paradas de refinerías desplazan la curva de oferta hacia la izquierda, lo que significa que se requieren márgenes más altos para incentivar la oferta al mismo nivel de producción. Los datos históricos respaldan esta relación positiva, pero los datos globales de marzo a julio de 2026 representan un claro valor atípico porque las restricciones de capacidad impidieron que un gran número de refinerías respondiera a los altos márgenes. Estados Unidos se mantuvo más consistente con la relación histórica durante el mismo período porque sus refinerías no experimentaron paradas de escala comparable. Sobre esta base, Goldman Sachs construye un marco simultáneo para producción y márgenes: el lado de la demanda utiliza la demanda de productos, mientras que el lado de la oferta utiliza márgenes de productos rezagados y paradas de refinerías para explicar la producción global. La producción afecta luego la utilización de las refinerías y los inventarios de productos, mientras que la utilización, los inventarios, los costes de refinación y las tarifas de flete de petroleros limpios determinan conjuntamente el valor razonable de los márgenes de productos. Los márgenes, a su vez, influyen en la producción y la demanda futuras. Las estimaciones históricas muestran que cada aumento de $10/bbl en el promedio de los márgenes estadounidenses de gasolina y diésel normalmente incrementa la producción global de refinerías en 0.6-0.8mb/d en el mes siguiente. El efecto inverso presenta un claro rezago temporal. Si la producción global de refinerías disminuye en 1mb/d de forma sostenida, la menor utilización reduce el valor razonable de los márgenes del diésel estadounidense en $0.7/bbl dentro de un mes; el efecto neto se mantiene ligeramente negativo durante los dos primeros meses. Sin embargo, a medida que los inventarios de productos siguen disminuyendo, el efecto de inventario supera gradualmente el impacto directo de la menor utilización, elevando los márgenes del diésel estadounidense en $6/bbl después de 12 meses, equivalente al 27% de la muestra desde 2010. Las noticias sobre paradas también suelen elevar inmediatamente la prima de riesgo porque el mercado anticipa futuras caídas de oferta e inventarios, mientras que los ajustes de márgenes de valor razonable basados en inventarios y utilización reales se producen más lentamente. Un aumento de las paradas de refinerías y una caída de la producción global no se corresponden uno a uno porque las refinerías no afectadas aumentan el procesamiento en respuesta a los altos márgenes. El modelo principal estima que cada incremento de 1mb/d en paradas normalmente reduce la producción global de refinerías en aproximadamente 0.6mb/d; la estimación resumida en los gráficos es de 0.5-0.6mb/d. Se espera que el mismo shock sostenido de paradas eleve el valor razonable de los márgenes del diésel estadounidense en $3/bbl después de 12 meses, o aproximadamente 14% sobre la base de la muestra desde 2010. Goldman Sachs considera que el aumento real actual podría ser mayor porque la capacidad excedentaria efectiva de refinación es limitada, particularmente en Estados Unidos, y nuevas reducciones de inventarios tienen un impacto superior a la media en los márgenes cuando los inventarios ya son bajos. Dadas las inciertas perspectivas de una reducción de las tensiones geopolíticas a corto plazo en Oriente Medio y, especialmente, en Rusia, Goldman Sachs no espera que las paradas de refinerías se disipen rápidamente. Espera que los márgenes de productos se mantengan significativamente por encima de los promedios históricos en el futuro previsible, destacando especialmente el diésel. Se prevé que India y Oriente Medio añadan aproximadamente 0.5mb/d de capacidad de refinación durante los próximos 12 meses, lo que podría aliviar algunas de las restricciones. Sin embargo, si persisten los ataques contra las refinerías de Oriente Medio y Rusia, las adiciones serán insuficientes para compensar las paradas actuales. Por el contrario, si las tensiones geopolíticas se reducen y las paradas disminuyen, la producción de refinerías se recuperará y la oferta global aliviará gradualmente los altos precios. En términos de expresión de activos, el spread de calendario a plazo del diésel europeo Dec26-March27 ha subido más del 30% desde que Goldman Sachs lo identificó a finales de julio como una cobertura geopolítica con respaldo estructural. Bajo un escenario de paradas persistentes de refinerías, Goldman Sachs estima que todavía presenta un potencial alcista adicional del 50%-60% y sigue considerando los spreads de calendario a plazo del diésel y las posiciones largas en gas natural europeo como coberturas geopolíticas atractivas.

Marco de análisis

El informe identifica primero la anomalía de márgenes crecientes junto con una producción global decreciente, y luego analiza por separado las paradas en Oriente Medio y Rusia, las cuotas de exportación y la demanda chinas, y las restricciones de costes de crudo bajo precios regulados de combustibles. Posteriormente utiliza la relación histórica de la curva de oferta como referencia para construir un modelo simultáneo que incorpora demanda, márgenes rezagados, paradas, utilización, inventarios, costes de refinación y tarifas de flete. El modelo estima los efectos bidireccionales entre producción y márgenes en el corto plazo y a 12 meses, antes de vincular un escenario de paradas persistentes con los márgenes futuros del diésel y activos relacionados de cobertura geopolítica.

Notas metodológicas

• Marco de Análisis de Industria/SectorMarco de Oferta y Demanda

  Curva de Oferta de Refinación y Shocks de Paradas

  El informe interpreta la relación positiva entre producción y márgenes en condiciones normales como una curva de oferta con pendiente positiva. Las paradas reducen la capacidad efectiva y desplazan la curva de oferta hacia la izquierda, requiriendo mayores márgenes para mantener la misma producción.

• Marco de Análisis de Industria/SectorOtro

  Modelo Simultáneo de Producción de Refinerías y Márgenes de Productos

  El modelo explica la producción de refinerías utilizando demanda, márgenes rezagados y paradas, y luego estima el valor razonable de los márgenes utilizando la utilización e inventarios resultantes junto con los costes de refinación y las tarifas de flete de petroleros limpios, al tiempo que permite que los márgenes afecten a la producción y demanda futuras.

• Juegos de Eventos y Finanzas ConductualesAnálisis Impulsado por Eventos

  Análisis de Escenarios de Ataques a Refinerías y Paradas Persistentes

  Utilizando los ataques a refinerías de Oriente Medio y Rusia como eventos desencadenantes, el informe estima el impacto de cada incremento de 1mb/d en paradas sobre la producción global y el valor razonable de los márgenes del diésel estadounidense después de 12 meses, y compara trayectorias de paradas persistentes y de desescalada geopolítica.

• Marco de Análisis de Industria/SectorOtro

  Precios de Productos Ponderados por Demanda y Definiciones de Márgenes de Refinación

  Los precios globales mayoristas de productos son promedios ponderados por demanda de los índices de precios relevantes de Estados Unidos, Europa y Asia. Los márgenes globales de diésel son promedios ponderados por demanda de los márgenes respecto al crudo Brent en las tres regiones. El crack spread estadounidense 3-2-1 mide los márgenes brutos de refinación basados en la proporción de dos barriles de gasolina y un barril de diésel por tres barriles de petróleo crudo.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Spread de Calendario a Plazo del Diésel Europeo (Gasoil) Dec26-March27

  Las paradas persistentes de refinerías reducen la oferta de productos y los inventarios, llevando a Goldman Sachs a considerar este spread de calendario como una cobertura geopolítica con respaldo estructural.

  Fortalezas

  Ha subido más de 30% desde que se introdujo la opinión a finales de julio; se espera un potencial alcista adicional de 50%-60% bajo un escenario de paradas persistentes.

  Debilidades

  Su potencial alcista depende de que persistan las paradas de refinerías, y el spread de calendario ya ha subido más de 30%.

  Comparación

  El informe lo incluye junto con las posiciones largas en gas natural europeo como una cobertura geopolítica atractiva.

  Riesgos

  Una reducción de las tensiones geopolíticas o una disminución de las paradas aumentaría la producción de refinerías y la oferta de productos, debilitando el respaldo al spread de calendario.

• Márgenes del Diésel Estadounidense

  Las paradas globales afectan su valor razonable reduciendo primero la utilización y posteriormente los inventarios.

  Fortalezas

  Actualmente por encima de $100/bbl y en un máximo histórico; se espera que un incremento de 1mb/d en paradas eleve el valor razonable en $3/bbl después de 12 meses.

  Debilidades

  Una caída de la producción inicialmente tiene un efecto negativo mediante una menor utilización, y una caída sostenida de 1mb/d en la producción reduce los márgenes en $0.7/bbl dentro de un mes.

  Comparación

  El informe identifica el diésel como el centro de la estrechez global de productos, con una perspectiva más sólida que los márgenes generales de productos.

  Riesgos

  La desescalada geopolítica, menos paradas y una recuperación de la producción de refinerías podrían permitir que la oferta global alivie los altos márgenes.

• Posiciones Largas en Gas Natural Europeo

  Goldman Sachs continúa considerándolas como coberturas geopolíticas atractivas.

  Fortalezas

  Junto con los spreads de calendario a plazo del diésel, proporcionan la exposición al riesgo geopolítico descrita en el informe.

  Debilidades

  El informe no proporciona una valoración independiente ni un precio objetivo para el gas natural.

  Comparación

  Se incluyen junto con los spreads de calendario a plazo del diésel europeo, aunque el análisis cuantitativo del informe se centra principalmente en la producción de refinerías y los márgenes del diésel.

Datos clave

• Producción Global de RefineríasCae casi 7mb/d interanualLa oferta global aún no se ha recuperado incluso con márgenes cercanos a máximos históricos
• Capacidad Global de Refinación Fuera de ServicioCasi 10mb/dLas paradas de capacidad a gran escala imponen un límite a la producción
• Márgenes Globales de ProductosAumentan aproximadamente $30/bbl interanualHan seguido aumentando durante los últimos dos meses
• Márgenes del Diésel EstadounidensePor encima de $100/bblEn un máximo histórico y por encima del precio del petróleo crudo
• Paradas de Refinerías de Oriente Medio Frente a las Normas EstacionalesAproximadamente 2mb/d más altasIncluye el ataque a la refinería Jazan de Arabia Saudita, de 0.4mb/d, y las reparaciones en curso en otras refinerías
• Paradas de Refinerías Rusas Frente a las Normas EstacionalesAproximadamente 3mb/d más altasCausadas por continuos ataques con drones
• Niveles Operativos de Refinerías de Oriente Medio y RusiaAproximadamente 60% de capacidad cada unaLa utilización desde agosto ha caído 18-20 puntos porcentuales interanual
• Utilización de Refinerías EstadounidensesAproximadamente 97%La utilización promedio acumulada en el año ha aumentado 3 puntos porcentuales, dejando un margen limitado para nuevos incrementos de producción
• Utilización de Refinerías ChinasAproximadamente 66%Afectada por las cuotas de exportación, una demanda interna moderada y modos alternativos de transporte
• Impacto Histórico de los Márgenes en la Producción del Mes SiguienteCada aumento de $10/bbl en los márgenes eleva la producción del mes siguiente en 0.6-0.8mb/dLos márgenes se basan en el promedio de los márgenes estadounidenses de gasolina y diésel
• Impacto a Un Mes de una Caída Sostenida de la ProducciónUna caída de 1mb/d en la producción reduce los márgenes del diésel estadounidense en $0.7/bblEl impacto a corto plazo sobre el valor razonable de una menor utilización de refinerías
• Impacto a 12 Meses de una Caída Sostenida de la ProducciónUna caída de 1mb/d en la producción eleva los márgenes del diésel estadounidense en $6/bblDomina el efecto de reducción de inventarios, equivalente a aproximadamente 27% sobre la base de la muestra desde 2010
• Impacto de las Paradas en la Producción GlobalUn incremento de 1mb/d en las paradas reduce la producción en aproximadamente 0.6mb/dEl rango resumido en el gráfico es 0.5-0.6mb/d, ya que el mayor procesamiento en refinerías no afectadas compensa parte del shock
• Impacto de las Paradas en los Márgenes del Diésel Después de 12 MesesUn incremento de 1mb/d en las paradas eleva el valor razonable en $3/bblEquivalente a aproximadamente 14% sobre la base de la muestra desde 2010
• Nueva Capacidad de RefinaciónAproximadamente 0.5mb/d durante los próximos 12 mesesDe India y Oriente Medio; insuficiente para compensar las paradas existentes si persisten los ataques
• Spread de Calendario a Plazo del Diésel Europeo Dec26-March27Sube más de 30% desde finales de julioSe espera un potencial alcista adicional de 50%-60% bajo un escenario de paradas persistentes

Impacto e implicaciones

El informe sostiene que el daño a la capacidad de refinación impide que los altos márgenes se conviertan rápidamente en oferta adicional, lo que significa que el mercado global de productos se reequilibrará más mediante reducciones de inventarios y precios elevados. En el corto plazo, una menor producción puede reducir ligeramente los márgenes de valor razonable mediante una menor utilización, pero, a medida que se agotan los inventarios, el impacto neto a 12 meses se torna claramente positivo. Por tanto, las paradas persistentes brindan un respaldo más fuerte a los márgenes futuros del diésel que su impacto inicial sobre el valor razonable del modelo al contado.

Riesgos

• Si las tensiones geopolíticas en Oriente Medio y Rusia se reducen y las paradas de refinerías disminuyen, la producción de refinerías y la oferta global de productos se recuperarán, lo que podría debilitar el respaldo a los altos márgenes y los spreads de calendario a plazo del diésel.
• Aproximadamente 0.5mb/d de nueva capacidad de refinación en India y Oriente Medio durante los próximos 12 meses aliviarán algunas restricciones de oferta, aunque el informe considera que esta adición será insuficiente para compensar las paradas existentes si persisten los ataques.
• El aplazamiento del mantenimiento planificado por parte de las refinerías estadounidenses podría aumentar el riesgo de posteriores paradas no planificadas, restringiendo aún más la capacidad efectiva global de refinación.

Aspectos que vigilar

• Seguir los ataques a refinerías en Oriente Medio y Rusia, el avance de las reparaciones y si los volúmenes de paradas disminuyen desde sus actuales niveles elevados.
• Monitorizar si la utilización de las refinerías estadounidenses, actualmente de hasta aproximadamente 97%, puede aumentar más y si el mantenimiento aplazado genera nuevas paradas no planificadas.
• Observar el ritmo de las reducciones de inventarios globales de productos, ya que el efecto de inventarios determina en qué medida el impacto de la baja producción sobre los márgenes pasa de negativo a corto plazo a positivo a medio plazo.
• Monitorizar la política china de cuotas de exportación de productos y si el repunte de las exportaciones representa simplemente una normalización tras la fuerte caída del segundo trimestre.
• Seguir el avance de la puesta en marcha de aproximadamente 0.5mb/d de nueva capacidad de refinación en India y Oriente Medio durante los próximos 12 meses.
• Monitorizar los cambios en el spread de calendario a plazo del diésel europeo Dec26-March27 bajo escenarios de paradas persistentes o de desescalada geopolítica.