石油精製および石油製品：製油所の稼働停止が世界の供給反応を制約；ゴールドマン・サックスは先渡しディーゼルマージンに強気を維持

概要

本レポートは、世界の製油所稼働量と製品マージンが異例の乖離を示している理由を検証し、稼働量、稼働停止、稼働率、在庫の同時モデルを通じて影響を評価する。ゴールドマン・サックスは、大規模な稼働停止が精製供給曲線を左方へシフトさせ、短期的に稼働量を抑制し、その後の在庫取り崩しを通じてマージンを押し上げたと結論付けている。そのため、とりわけディーゼルの先渡しマージンに引き続き強気である。

主要見解

世界の製品マージンは過去2カ月間にわたり上昇を続け、前年比で約$30/bbl高となっている。これは中東における緊張の高まり、ロシアの製油所に対する攻撃の継続、世界需要の緩やかな回復が複合的に影響したものである。ディーゼルは市場の逼迫の中心にあり、米国のディーゼルマージンは原油価格をも上回る$100/bbl超の過去最高水準に達している。しかし、世界の製油所稼働量は前年比で約7mb/d減少したままであり、通常であれば高マージンに反応するはずの供給が増えていない。この乖離は通常の需要変化によるものではなく、精製能力に対する例外的に厳しい供給制約の結果である。 第1の制約は、中東およびロシアにおける大規模な計画外停止である。現在、世界の精製能力の約10mb/dが停止しており、中東の停止量は季節的な平常水準を約2mb/d、ロシアの停止量は約3mb/d上回っている。サウジアラビアの0.4mb/dのジャザン製油所は最近攻撃を受け、3月および4月に損傷した他の製油所も修理中である。ロシアの製油所は引き続きドローン攻撃に直面している。中東とロシアの製油所はいずれも能力の約60%でしか操業しておらず、8月以降の稼働率は前年比で18-20ポイント低下している。対照的に、大規模な停止に制約されていない米国の製油所は、高マージンに反応して年初来平均稼働率を3ポイント引き上げた。稼働率は現在90%台後半、約97%にある。これは米国の生産増加余地が限られていることを意味し、計画保全の延期はその後の計画外停止リスクを高める可能性もある。 第2の制約は、中国の製品輸出割当と弱い国内需要に起因する。中国の製油所稼働率は約66%で、通常の水準を下回る。制約は計画外停止ではなく、政府の輸出割当、緩やかな国内需要、高い小売燃料価格、電気自動車、トラック、公共交通機関など代替手段の幅広い利用可能性である。ゴールドマン・サックスは、中国が海外製品価格の上昇を受けて割当政策を大きく変更するとは見込んでおらず、最近の輸出回復は第2四半期の急減後の正常化であって、新たな上昇トレンドではないとみている。 第3の制約は、小売または卸売燃料価格の上限を設ける一部の国が、引き続き高い原油コストに直面していることである。価格上限は製油所による原油コストの最終消費者への転嫁を妨げ、実質的に精製マージンを圧縮し、原油を購入して稼働量を増やすインセンティブを低下させる。レポートはこのメカニズムを示すために韓国、ハンガリー、タイを用いているが、これらの国はレポートにおける独立した投資テーマではない。 大規模な供給ショックがない場合、製油所稼働量とマージンは通常、正の方向に連動する。旺盛な需要への期待はマージンを押し上げ、高コストの製油所の収益性のある操業と稼働量増加を可能にする。次にマージンは余剰能力を持つ製油所に増産を促し、製品在庫を徐々に積み増し、最終的にはマージンに圧力をかける。これは右上がりの精製供給曲線に対応する。製油所の停止は供給曲線を左方にシフトさせ、同じ稼働量を維持するにはより高いマージンが必要となる。過去のデータはこの正の関係を支持しているが、2026年3月から7月の世界データは、能力制約によって多数の製油所が高マージンに反応できなかったため、明確な外れ値となっている。同期間の米国は、同程度の規模の停止を経験しなかったため、歴史的関係との整合性をより保っていた。 これに基づき、ゴールドマン・サックスは稼働量とマージンの同時フレームワークを構築している。需要側では製品需要を用い、供給側では遅行製品マージンと製油所停止量で世界の稼働量を説明する。次に稼働量は製油所稼働率と製品在庫に影響し、稼働率、在庫、精製コスト、クリーンタンカー運賃が共同で製品マージンのフェアバリューを決定する。さらにマージンは将来の稼働量と需要に影響する。過去の推計によれば、米国のガソリンおよびディーゼルマージンの平均が$10/bbl上昇するごとに、通常、翌月の世界の製油所稼働量は0.6-0.8mb/d増加する。 逆方向の影響には明確なタイムラグがある。世界の製油所稼働量が持続的に1mb/d減少した場合、稼働率低下により米国ディーゼルマージンのフェアバリューは1カ月以内に$0.7/bbl低下し、最初の2カ月間は純効果がわずかにマイナスにとどまる。しかし製品在庫が減少し続けるにつれ、在庫効果は徐々に低稼働率の直接的影響を上回り、12カ月後には米国ディーゼルマージンを$6/bbl押し上げる。これは2010年以降のサンプルに基づく27%に相当する。停止のニュース自体も、市場が将来の供給・在庫減少を先取りして織り込むため、通常は直ちにリスクプレミアムを高める一方、実際の在庫と稼働率に基づくフェアバリューのマージン調整はより緩やかに進む。 影響を受けていない製油所が高マージンに反応して処理量を増やすため、製油所停止量の増加と世界の稼働量の減少は一対一には対応しない。主モデルでは、停止量が1mb/d増加するごとに世界の製油所稼働量は通常約0.6mb/d減少すると推計している。チャートに要約された推計値は0.5-0.6mb/dである。同じ持続的な停止ショックにより、12カ月後の米国ディーゼルマージンのフェアバリューは$3/bbl、2010年以降のサンプルに基づき約14%上昇すると予想される。ゴールドマン・サックスは、実効的な余剰精製能力が特に米国で限られており、在庫が既に低水準の場合にはさらなる在庫取り崩しがマージンに平均以上の影響を及ぼすため、実際の現在の押し上げ効果はより大きい可能性があると考えている。 中東、とりわけロシアにおける地政学的緊張が短期的に緩和する見通しは不透明であるため、ゴールドマン・サックスは製油所の停止が速やかに解消するとは予想していない。製品マージンは当面、過去平均を大幅に上回る水準にとどまり、その中でもディーゼルが最も際立つとみている。インドと中東では今後12カ月に約0.5mb/dの精製能力が追加され、一部の制約を緩和する可能性がある。しかし中東およびロシアの製油所への攻撃が続けば、これらの追加能力では現在の停止を相殺するには不十分である。反対に、地政学的緊張が緩和し停止量が減少すれば、製油所稼働量は回復し、世界の供給は徐々に高価格を緩和するだろう。 資産表現の観点では、Dec26-March27の欧州ディーゼル先渡しカレンダースプレッドは、ゴールドマン・サックスが7月下旬に構造的な支えを持つ地政学ヘッジとして特定して以降、30%以上上昇している。製油所の停止が持続するシナリオでは、さらに50%-60%の上昇余地があると推計しており、先渡しディーゼルのカレンダースプレッドと欧州天然ガスのロングポジションを引き続き魅力的な地政学ヘッジとみている。

分析フレームワーク

レポートはまず、マージンが上昇する一方で世界の稼働量が減少するという異常を特定し、続いて中東・ロシアの停止、中国の輸出割当と需要、規制された燃料価格下での原油コスト制約をそれぞれ分析する。その後、歴史的な供給曲線の関係を基準として、需要、遅行マージン、停止、稼働率、在庫、精製コスト、運賃を組み込んだ同時モデルを構築する。このモデルは短期および12カ月における稼働量とマージンの双方向の影響を推計した上で、持続的な停止シナリオを先渡しディーゼルマージンおよび関連する地政学ヘッジ資産に結び付けている。

手法メモ

• 業界・セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  精製供給曲線と停止ショック

  レポートは、通常環境における稼働量とマージンの正の関係を右上がりの供給曲線として解釈する。停止は実効能力を低下させ、供給曲線を左方にシフトさせるため、同じ生産量を維持するにはより高いマージンが必要となる。

• 業界・セクター分析フレームワークその他

  製油所稼働量と製品マージンの同時モデル

  モデルは需要、遅行マージン、停止量を用いて製油所稼働量を説明し、そこから得られる稼働率と在庫を精製コストおよびクリーンタンカー運賃とともに用いてマージンのフェアバリューを推計する。同時に、マージンが将来の稼働量と需要に影響することも許容している。

• イベントゲームと行動ファイナンスイベントドリブン分析

  製油所攻撃および持続的停止のシナリオ分析

  中東およびロシアの製油所への攻撃をトリガーイベントとして用い、停止量が1mb/d増加した場合の世界の稼働量および12カ月後の米国ディーゼルマージンのフェアバリューへの影響を推計し、持続的停止と地政学的緊張緩和の経路を比較している。

• 業界・セクター分析フレームワークその他

  需要加重製品価格と精製マージンの定義

  世界の卸売製品価格は、米国、欧州、アジアの関連価格指数を需要加重した平均である。世界のディーゼルマージンは、3地域におけるBrent原油に対するマージンの需要加重平均である。米国の3-2-1クラックスプレッドは、原油3バレルに対してガソリン2バレルおよびディーゼル1バレルの比率に基づく精製粗利益を測定する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Dec26-March27欧州ディーゼル（ガスオイル）先渡しカレンダースプレッド

  持続的な製油所停止は製品供給と在庫を減少させるため、ゴールドマン・サックスはこのカレンダースプレッドを構造的な支えを持つ地政学ヘッジとみている。

  強み

  見方が導入された7月下旬以降30%以上上昇しており、持続的停止シナリオではさらに50%-60%の上昇が見込まれる。

  弱み

  上昇余地は製油所の停止が続くことに依存し、カレンダースプレッドは既に30%以上上昇している。

  比較

  レポートはこれを欧州天然ガスのロングポジションと並ぶ魅力的な地政学ヘッジとして挙げている。

  リスク

  地政学的緊張の緩和または停止量の減少は製油所稼働量と製品供給を増加させ、カレンダースプレッドへの支えを弱める。

• 米国ディーゼルマージン

  世界の停止は、まず稼働率を低下させ、その後在庫を減少させることで、そのフェアバリューに影響する。

  強み

  現在$100/bblを上回る過去最高水準にあり、停止量が1mb/d増加すると12カ月後のフェアバリューは$3/bbl上昇すると見込まれる。

  弱み

  稼働量の減少は当初、稼働率低下を通じてマイナスの影響を与え、持続的な1mb/dの稼働量減少は1カ月以内にマージンを$0.7/bbl低下させる。

  比較

  レポートはディーゼルを世界の製品逼迫の中心と位置付け、一般的な製品マージンより強い見通しを示している。

  リスク

  地政学的緊張緩和、停止の減少、製油所稼働量の回復により、世界の供給が高マージンを緩和する可能性がある。

• 欧州天然ガスのロングポジション

  ゴールドマン・サックスはこれらを引き続き魅力的な地政学ヘッジとみている。

  強み

  先渡しディーゼルカレンダースプレッドとともに、レポートで説明される地政学リスクへのエクスポージャーを提供する。

  弱み

  レポートは天然ガスについて単独のバリュエーションまたは目標価格を示していない。

  比較

  欧州ディーゼル先渡しカレンダースプレッドと並んで挙げられているが、レポートの定量分析は主として製油所稼働量とディーゼルマージンに焦点を当てている。

主要データ

• 世界の製油所稼働量前年比で約7mb/d減少マージンが過去最高近辺にあっても世界の供給は依然として回復していない
• 停止中の世界の精製能力約10mb/d大規模な能力停止が稼働量の上限となっている
• 世界の製品マージン前年比で約$30/bbl上昇過去2カ月にわたり上昇を続けている
• 米国のディーゼルマージン$100/bbl超過去最高であり、原油価格を上回る
• 中東の製油所停止量の季節平常水準との差約2mb/d高いサウジアラビアの0.4mb/dのジャザン製油所への攻撃および他製油所で継続中の修理を含む
• ロシアの製油所停止量の季節平常水準との差約3mb/d高いドローン攻撃の継続による
• 中東およびロシアの製油所操業水準それぞれ能力の約60%8月以降の稼働率は前年比で18-20ポイント低下
• 米国の製油所稼働率約97%年初来平均稼働率は3ポイント上昇しており、さらなる生産増加余地は限られる
• 中国の製油所稼働率約66%輸出割当、緩やかな国内需要、代替交通手段の影響を受ける
• マージンが翌月の稼働量に与える歴史的影響マージンが$10/bbl上昇するごとに翌月の稼働量は0.6-0.8mb/d増加マージンは米国のガソリンおよびディーゼルマージンの平均に基づく
• 稼働量の持続的減少による1カ月後の影響稼働量が1mb/d減少すると米国ディーゼルマージンは$0.7/bbl低下製油所稼働率低下による短期的なフェアバリューへの影響
• 稼働量の持続的減少による12カ月後の影響稼働量が1mb/d減少すると米国ディーゼルマージンは$6/bbl上昇在庫減少の影響が支配的となり、2010年以降のサンプルに基づき約27%に相当
• 停止が世界の稼働量に与える影響停止量が1mb/d増加すると稼働量は約0.6mb/d減少影響を受けていない製油所の処理量増加がショックの一部を相殺するため、チャートの要約レンジは0.5-0.6mb/d
• 12カ月後の停止がディーゼルマージンに与える影響停止量が1mb/d増加するとフェアバリューは$3/bbl上昇2010年以降のサンプルに基づき約14%に相当
• 新規精製能力今後12カ月に約0.5mb/dインドおよび中東によるもの；攻撃が続く場合、既存の停止を相殺するには不十分
• Dec26-March27欧州ディーゼル先渡しカレンダースプレッド7月下旬以降30%以上上昇持続的停止シナリオではさらに50%-60%の上昇が見込まれる

影響と示唆

レポートは、精製能力への損害により、高マージンが速やかに追加供給へ転換されないため、世界の製品市場は在庫取り崩しと高価格を通じてより強く再均衡すると論じている。短期的には、稼働量低下は稼働率低下を通じてフェアバリューマージンをわずかに低下させる可能性があるが、在庫が枯渇するにつれて、12カ月の純影響は明確にプラスへ転じる。したがって、持続的な停止は、スポットモデルのフェアバリューへの当初の影響よりも、先渡しディーゼルマージンをより強く支える。

リスク

• 中東およびロシアの地政学的緊張が緩和し、製油所の停止量が減少すれば、製油所稼働量と世界の製品供給は回復し、高マージンとディーゼル先渡しカレンダースプレッドへの支えが弱まる可能性がある。
• インドと中東で今後12カ月に約0.5mb/dの新規精製能力が供給制約を一部緩和するが、レポートは攻撃が続く場合、この追加能力では既存の停止を相殺するには不十分と考えている。
• 米国の製油所による計画保全の延期は、その後の計画外停止リスクを高め、世界の実効精製能力をさらに制約する可能性がある。

注目点

• 中東およびロシアの製油所への攻撃、修理の進捗、停止量が現在の高水準から低下するかを追跡する。
• 現在約97%と高い米国の製油所稼働率がさらに上昇可能か、また延期された保全が新たな計画外停止を招くかを監視する。
• 低稼働量がマージンに与える影響が短期のマイナスから中期のプラスへ転じる度合いは在庫効果によって決まるため、世界の製品在庫減少のペースを注視する。
• 中国の製品輸出割当政策と、輸出回復が第2四半期の急減後の単なる正常化にすぎないかを監視する。
• 今後12カ月におけるインドおよび中東の約0.5mb/dの新規精製能力の稼働開始進捗を追跡する。
• 持続的停止または地政学的緊張緩和のシナリオ下におけるDec26-March27欧州ディーゼル先渡しカレンダースプレッドの変動を監視する。