Refino de Petróleo e Produtos Petrolíferos: Paralisações de Refinarias Restringem a Resposta Global da Oferta; Goldman Sachs Mantém Visão Otimista sobre Margens Futuras de Diesel

Visão geral

O relatório examina por que as operações globais de refinarias e as margens de produtos divergiram de forma incomum e avalia o impacto por meio de um modelo simultâneo de operações, paralisações, utilização e estoques. O Goldman Sachs conclui que paralisações em grande escala deslocaram a curva de oferta de refino para a esquerda, reduzindo as operações no curto prazo e, posteriormente, elevando as margens por meio da redução de estoques. Portanto, mantém-se otimista em relação às margens futuras, particularmente do diesel.

Visões principais

As margens globais de produtos continuaram subindo nos últimos dois meses e aumentaram aproximadamente US$30/bbl em relação ao ano anterior, impulsionadas pelos efeitos combinados da escalada de tensões no Oriente Médio, dos contínuos ataques a refinarias russas e de uma recuperação gradual da demanda global. O diesel está no centro do aperto do mercado: as margens de diesel dos EUA subiram acima de US$100/bbl para uma máxima histórica, superando até mesmo o preço do petróleo bruto. Ainda assim, as operações globais de refinarias permanecem quase 7mb/d abaixo do nível do ano anterior, com a oferta deixando de responder às altas margens como normalmente faria. Essa divergência não resulta de mudanças ordinárias na demanda, mas de restrições excepcionalmente severas sobre a capacidade de refino. A primeira restrição são as paralisações não planejadas em grande escala no Oriente Médio e na Rússia. Aproximadamente 10mb/d da capacidade global de refino está atualmente fora de operação, com as paralisações no Oriente Médio cerca de 2mb/d acima das normas sazonais e as paralisações russas cerca de 3mb/d acima das normas sazonais. A refinaria de Jazan, da Arábia Saudita, com 0,4mb/d, foi atacada recentemente, enquanto outras refinarias danificadas em março e abril permanecem em reparo; refinarias russas continuam enfrentando ataques de drones. Refinarias tanto no Oriente Médio quanto na Rússia estão operando com apenas aproximadamente 60% da capacidade, com a utilização desde agosto caindo 18-20 pontos percentuais em relação ao ano anterior. Em contraste, refinarias dos EUA, que não foram restringidas por paralisações em grande escala, responderam às margens mais altas elevando a utilização média acumulada no ano em 3 pontos percentuais. A utilização está agora na faixa superior de 90%, em aproximadamente 97%. Isso significa que há margem limitada para novos aumentos de produção nos EUA, enquanto o adiamento de manutenções planejadas também poderia elevar o risco de paralisações não planejadas subsequentes. A segunda restrição decorre das cotas de exportação de produtos da China e da fraca demanda doméstica. A utilização das refinarias chinesas é de aproximadamente 66%, abaixo dos níveis típicos. A restrição não são paralisações não planejadas, mas cotas governamentais de exportação, demanda doméstica moderada, preços elevados de combustíveis no varejo e ampla disponibilidade de alternativas, como veículos elétricos, caminhões e transporte público. O Goldman Sachs não espera que a China altere materialmente sua política de cotas em resposta aos preços mais altos de produtos no exterior e considera a recente recuperação das exportações uma normalização após uma forte queda no segundo trimestre, e não uma nova tendência de alta. A terceira restrição é que alguns países com tetos de preços de combustíveis no varejo ou no atacado continuam enfrentando custos elevados de petróleo bruto. Os tetos de preços impedem que as refinarias repassem os custos do petróleo aos consumidores finais, comprimindo efetivamente as margens de refino e reduzindo o incentivo para comprar petróleo e aumentar as operações. O relatório usa Coreia do Sul, Hungria e Tailândia para ilustrar esse mecanismo, embora esses países não sejam temas de investimento independentes no relatório. Na ausência de grandes choques de oferta, operações de refinarias e margens normalmente se movem juntas de forma positiva. Expectativas de demanda forte elevam as margens, permitindo que refinarias de maior custo operem lucrativamente e aumentem as operações. As margens então incentivam refinarias com capacidade ociosa a elevar a produção, reconstruindo gradualmente os estoques de produtos e, por fim, pressionando as margens. Isso corresponde a uma curva de oferta de refino ascendente. Paralisações de refinarias deslocam a curva de oferta para a esquerda, o que significa que são necessárias margens mais altas para incentivar a oferta no mesmo nível de operações. Dados históricos sustentam essa relação positiva, mas os dados globais de março a julho de 2026 representam um claro ponto fora da curva porque restrições de capacidade impediram um grande número de refinarias de responder às margens elevadas. Os Estados Unidos permaneceram mais consistentes com a relação histórica no mesmo período porque suas refinarias não sofreram paralisações de escala comparável. Com base nisso, o Goldman Sachs constrói uma estrutura simultânea para operações e margens: o lado da demanda utiliza a demanda por produtos, enquanto o lado da oferta utiliza margens defasadas de produtos e paralisações de refinarias para explicar as operações globais. As operações então afetam a utilização das refinarias e os estoques de produtos, enquanto utilização, estoques, custos de refino e fretes de navios-tanque de produtos limpos determinam conjuntamente o valor justo das margens de produtos. As margens, por sua vez, influenciam futuras operações e a demanda. Estimativas históricas mostram que cada aumento de US$10/bbl na média das margens de gasolina e diesel dos EUA normalmente aumenta as operações globais de refinarias em 0,6-0,8mb/d no mês seguinte. O efeito inverso tem uma clara defasagem temporal. Se as operações globais de refinarias caírem em 1mb/d de forma sustentada, a menor utilização reduz o valor justo das margens de diesel dos EUA em US$0,7/bbl dentro de um mês; o efeito líquido permanece levemente negativo durante os primeiros dois meses. Contudo, à medida que os estoques de produtos continuam a cair, o efeito dos estoques gradualmente supera o impacto direto da menor utilização, elevando as margens de diesel dos EUA em US$6/bbl após 12 meses, equivalente a 27% da amostra desde 2010. Notícias sobre paralisações também normalmente elevam o prêmio de risco imediatamente porque o mercado precifica antecipadamente futuras quedas de oferta e estoques, enquanto ajustes do valor justo das margens baseados em estoques e utilização efetivos ocorrem mais lentamente. Um aumento nas paralisações de refinarias e uma queda nas operações globais não correspondem em uma relação de um para um porque refinarias não afetadas aumentam o processamento em resposta às margens elevadas. O modelo principal estima que cada aumento de 1mb/d nas paralisações normalmente reduz as operações globais de refinarias em aproximadamente 0,6mb/d; a estimativa resumida nos gráficos é de 0,5-0,6mb/d. Espera-se que o mesmo choque sustentado de paralisações eleve o valor justo das margens de diesel dos EUA em US$3/bbl após 12 meses, ou aproximadamente 14% com base na amostra desde 2010. O Goldman Sachs acredita que a elevação efetiva atual pode ser maior porque a capacidade ociosa efetiva de refino é limitada, particularmente nos Estados Unidos, e novas reduções de estoques têm impacto acima da média sobre as margens quando os estoques já estão baixos. Dadas as perspectivas incertas de um alívio de curto prazo das tensões geopolíticas no Oriente Médio e, especialmente, na Rússia, o Goldman Sachs não espera que as paralisações de refinarias se dissipem rapidamente. Espera que as margens de produtos permaneçam significativamente acima das médias históricas no futuro previsível, com o diesel se destacando mais. Índia e Oriente Médio devem adicionar aproximadamente 0,5mb/d de capacidade de refino nos próximos 12 meses, o que poderia aliviar parte das restrições. No entanto, se os ataques a refinarias do Oriente Médio e da Rússia persistirem, as adições serão insuficientes para compensar as paralisações atuais. Em sentido contrário, se as tensões geopolíticas diminuírem e as paralisações recuarem, as operações de refinarias se recuperarão e a oferta global aliviará gradualmente os preços elevados. Em termos de expressão de ativos, o spread de calendário futuro de diesel europeu Dec26-March27 subiu mais de 30% desde que o Goldman Sachs o identificou, no fim de julho, como uma proteção geopolítica com suporte estrutural. Em um cenário de paralisações persistentes de refinarias, o Goldman Sachs estima que ele ainda tem mais 50%-60% de potencial de alta e continua a considerar os spreads de calendário futuros de diesel e posições compradas em gás natural europeu como proteções geopolíticas atraentes.

Estrutura de análise

O relatório primeiro identifica a anomalia de margens em alta juntamente com operações globais em queda, depois analisa separadamente as paralisações no Oriente Médio e na Rússia, as cotas de exportação e a demanda chinesas, e as restrições de custo do petróleo sob preços regulados de combustíveis. Em seguida, utiliza a relação histórica da curva de oferta como base para construir um modelo simultâneo que incorpora demanda, margens defasadas, paralisações, utilização, estoques, custos de refino e tarifas de frete. O modelo estima os efeitos bidirecionais entre operações e margens no curto prazo e em 12 meses, antes de relacionar um cenário de paralisações persistentes às margens futuras de diesel e a ativos correlatos de proteção geopolítica.

Notas metodológicas

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorEstrutura de Oferta e Demanda

  Curva de Oferta de Refino e Choques de Paralisação

  O relatório interpreta a relação positiva entre operações e margens em condições normais como uma curva de oferta ascendente. As paralisações reduzem a capacidade efetiva e deslocam a curva de oferta para a esquerda, exigindo margens mais altas para manter a mesma produção.

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorOutro

  Modelo Simultâneo de Operações de Refinarias e Margens de Produtos

  O modelo explica as operações de refinarias usando demanda, margens defasadas e paralisações, e então estima o valor justo das margens usando a utilização e os estoques resultantes, juntamente com custos de refino e fretes de navios-tanque de produtos limpos, permitindo ao mesmo tempo que as margens afetem futuras operações e a demanda.

• Jogos de Eventos e Finanças ComportamentaisAnálise Orientada por Eventos

  Análise de Cenários de Ataques a Refinarias e Paralisações Persistentes

  Usando ataques a refinarias do Oriente Médio e da Rússia como eventos desencadeadores, o relatório estima o impacto de cada aumento de 1mb/d nas paralisações sobre as operações globais e o valor justo das margens de diesel dos EUA após 12 meses, e compara trajetórias de paralisações persistentes e de desescalada geopolítica.

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorOutro

  Preços de Produtos Ponderados pela Demanda e Definições de Margens de Refino

  Os preços globais de produtos no atacado são médias ponderadas pela demanda de índices de preços relevantes nos Estados Unidos, Europa e Ásia. As margens globais de diesel são médias ponderadas pela demanda de margens em relação ao petróleo Brent nas três regiões. O crack spread 3-2-1 dos EUA mede as margens brutas de refino com base na proporção de dois barris de gasolina e um barril de diesel para três barris de petróleo bruto.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Spread de Calendário Futuro de Diesel Europeu (Gasoil) Dec26-March27

  Paralisações persistentes de refinarias reduzem a oferta e os estoques de produtos, levando o Goldman Sachs a considerar esse spread de calendário uma proteção geopolítica com suporte estrutural.

  Pontos fortes

  Subiu mais de 30% desde que a visão foi introduzida no fim de julho; espera-se mais 50%-60% de potencial de alta em um cenário de paralisações persistentes.

  Pontos fracos

  Seu potencial de alta depende da persistência das paralisações de refinarias, e o spread de calendário já subiu mais de 30%.

  Comparação

  O relatório o lista juntamente com posições compradas em gás natural europeu como uma proteção geopolítica atraente.

  Riscos

  Um alívio das tensões geopolíticas ou uma queda nas paralisações elevaria as operações de refinarias e a oferta de produtos, enfraquecendo o suporte ao spread de calendário.

• Margens de Diesel dos EUA

  Paralisações globais afetam seu valor justo inicialmente por reduzir a utilização e, posteriormente, por diminuir os estoques.

  Pontos fortes

  Atualmente acima de US$100/bbl e em máxima histórica; espera-se que um aumento de 1mb/d nas paralisações eleve o valor justo em US$3/bbl após 12 meses.

  Pontos fracos

  Uma queda nas operações inicialmente tem efeito negativo por meio da menor utilização, com uma queda sustentada de 1mb/d nas operações reduzindo as margens em US$0,7/bbl dentro de um mês.

  Comparação

  O relatório identifica o diesel como o centro do aperto global de produtos, com uma perspectiva mais forte que as margens gerais de produtos.

  Riscos

  Desescalada geopolítica, menos paralisações e uma recuperação nas operações de refinarias poderiam permitir que a oferta global aliviasse as margens elevadas.

• Posições Compradas em Gás Natural Europeu

  O Goldman Sachs continua a considerá-las proteções geopolíticas atraentes.

  Pontos fortes

  Juntamente com spreads de calendário futuros de diesel, oferecem a exposição ao risco geopolítico descrita no relatório.

  Pontos fracos

  O relatório não fornece uma avaliação independente ou preço-alvo para o gás natural.

  Comparação

  Listadas juntamente com spreads de calendário futuros de diesel europeu, embora a análise quantitativa do relatório se concentre principalmente em operações de refinarias e margens de diesel.

Dados principais

• Operações Globais de RefinariasQueda de quase 7mb/d em relação ao ano anteriorA oferta global ainda não se recuperou mesmo com margens próximas de máximas históricas
• Capacidade Global de Refino Fora de OperaçãoQuase 10mb/dParalisações de capacidade em grande escala impõem um teto às operações
• Margens Globais de ProdutosAlta de aproximadamente US$30/bbl em relação ao ano anteriorContinuaram subindo nos últimos dois meses
• Margens de Diesel dos EUAAcima de US$100/bblEm máxima histórica e acima do preço do petróleo bruto
• Paralisações de Refinarias do Oriente Médio versus Normas SazonaisAproximadamente 2mb/d mais altasInclui o ataque à refinaria de Jazan, da Arábia Saudita, com 0,4mb/d, e reparos em curso em outras refinarias
• Paralisações de Refinarias Russas versus Normas SazonaisAproximadamente 3mb/d mais altasCausadas por ataques contínuos de drones
• Níveis Operacionais de Refinarias do Oriente Médio e da RússiaAproximadamente 60% da capacidade cadaA utilização desde agosto caiu 18-20 pontos percentuais em relação ao ano anterior
• Utilização de Refinarias dos EUAAproximadamente 97%A utilização média acumulada no ano subiu 3 pontos percentuais, deixando margem limitada para novos aumentos de produção
• Utilização de Refinarias ChinesasAproximadamente 66%Afetada por cotas de exportação, demanda doméstica moderada e modos alternativos de transporte
• Impacto Histórico das Margens sobre as Operações do Mês SeguinteCada aumento de US$10/bbl nas margens eleva as operações do mês seguinte em 0,6-0,8mb/dAs margens se baseiam na média das margens de gasolina e diesel dos EUA
• Impacto em Um Mês de uma Queda Sustentada nas OperaçõesUma queda de 1mb/d nas operações reduz as margens de diesel dos EUA em US$0,7/bblO impacto de curto prazo sobre o valor justo decorrente da menor utilização das refinarias
• Impacto em 12 Meses de uma Queda Sustentada nas OperaçõesUma queda de 1mb/d nas operações eleva as margens de diesel dos EUA em US$6/bblO efeito da queda de estoques domina, equivalente a aproximadamente 27% com base na amostra desde 2010
• Impacto das Paralisações sobre as Operações GlobaisUm aumento de 1mb/d nas paralisações reduz as operações em aproximadamente 0,6mb/dO intervalo resumido no gráfico é de 0,5-0,6mb/d, pois o maior processamento em refinarias não afetadas compensa parte do choque
• Impacto das Paralisações sobre as Margens de Diesel Após 12 MesesUm aumento de 1mb/d nas paralisações eleva o valor justo em US$3/bblEquivalente a aproximadamente 14% com base na amostra desde 2010
• Nova Capacidade de RefinoAproximadamente 0,5mb/d nos próximos 12 mesesDa Índia e do Oriente Médio; insuficiente para compensar as paralisações existentes se os ataques persistirem
• Spread de Calendário Futuro de Diesel Europeu Dec26-March27Alta de mais de 30% desde o fim de julhoEspera-se mais 50%-60% de potencial de alta em um cenário de paralisações persistentes

Impacto e implicações

O relatório argumenta que danos à capacidade de refino impedem que margens elevadas sejam rapidamente convertidas em oferta adicional, o que significa que o mercado global de produtos se reequilibrará mais por meio da redução de estoques e de preços elevados. No curto prazo, operações menores podem reduzir levemente as margens de valor justo por meio de menor utilização, mas, à medida que os estoques se esgotam, o impacto líquido em 12 meses torna-se claramente positivo. Portanto, paralisações persistentes proporcionam suporte mais forte às margens futuras de diesel do que seu impacto inicial sobre o valor justo do modelo à vista.

Riscos

• Se as tensões geopolíticas no Oriente Médio e na Rússia diminuírem e as paralisações de refinarias recuarem, as operações de refinarias e a oferta global de produtos se recuperarão, potencialmente enfraquecendo o suporte para margens elevadas e spreads de calendário futuros de diesel.
• Aproximadamente 0,5mb/d de nova capacidade de refino na Índia e no Oriente Médio nos próximos 12 meses aliviará algumas restrições de oferta, embora o relatório acredite que essa adição será insuficiente para compensar as paralisações existentes se os ataques persistirem.
• O adiamento de manutenções planejadas pelas refinarias dos EUA poderia elevar o risco de paralisações não planejadas subsequentes, restringindo ainda mais a capacidade efetiva global de refino.

Pontos a observar

• Acompanhar ataques a refinarias no Oriente Médio e na Rússia, o progresso dos reparos e se os volumes de paralisações diminuem em relação aos atuais níveis elevados.
• Monitorar se a utilização das refinarias dos EUA, atualmente em aproximadamente 97%, pode subir ainda mais e se a manutenção adiada resulta em novas paralisações não planejadas.
• Observar o ritmo das quedas dos estoques globais de produtos, pois o efeito dos estoques determina até que ponto o impacto de operações baixas sobre as margens passa de negativo no curto prazo para positivo no médio prazo.
• Monitorar a política chinesa de cotas de exportação de produtos e se a recuperação das exportações representa apenas uma normalização após a forte queda do segundo trimestre.
• Acompanhar o progresso da entrada em operação de aproximadamente 0,5mb/d de nova capacidade de refino na Índia e no Oriente Médio nos próximos 12 meses.
• Monitorar alterações no spread de calendário futuro de diesel europeu Dec26-March27 sob cenários de paralisações persistentes ou de desescalada geopolítica.