석유 정제 및 석유 제품: 정유시설 가동 중단이 글로벌 공급 대응을 제약; 골드만삭스는 선도 디젤 마진에 대해 강세 견해 유지

개요

이 보고서는 글로벌 정유 처리량과 제품 마진이 이례적으로 괴리된 이유를 분석하고, 처리량, 가동 중단, 가동률 및 재고의 동시 모형을 통해 그 영향을 평가한다. 골드만삭스는 대규모 가동 중단이 정제 공급곡선을 좌측으로 이동시켜 단기적으로 처리량을 낮추고, 이후 재고 감소를 통해 마진을 끌어올렸다고 결론짓는다. 이에 따라 특히 디젤을 중심으로 선도 마진에 대해 강세 견해를 유지한다.

핵심 견해

글로벌 제품 마진은 지난 두 달 동안 계속 상승했고 전년 대비 약 $30/bbl 올랐다. 이는 중동 긴장 고조, 러시아 정유시설에 대한 지속적인 공격 및 글로벌 수요의 점진적 회복이 결합된 결과다. 디젤은 시장 긴축의 중심에 있다. 미국 디젤 마진은 원유 가격도 넘어선 사상 최고 수준인 $100/bbl 이상으로 상승했다. 그러나 글로벌 정유 처리량은 전년 대비 거의 7mb/d 감소한 상태이며, 통상적인 경우와 달리 높은 마진에 공급이 반응하지 못하고 있다. 이 괴리는 일반적인 수요 변화가 아니라 정제 생산능력에 대한 예외적으로 심각한 공급 제약의 결과다. 첫 번째 제약은 중동과 러시아의 대규모 비계획 가동 중단이다. 현재 약 10mb/d의 글로벌 정제 생산능력이 가동 중단 상태이며, 중동의 가동 중단은 계절적 정상 수준보다 약 2mb/d, 러시아의 가동 중단은 약 3mb/d 높다. 사우디아라비아의 0.4mb/d 자잔 정유시설은 최근 공격을 받았고, 3월과 4월에 피해를 입은 다른 정유시설들도 여전히 보수 중이다. 러시아 정유시설은 계속해서 드론 공격에 직면하고 있다. 중동과 러시아의 정유시설은 모두 생산능력의 약 60%만 가동 중이며, 8월 이후 가동률은 전년 대비 18-20%포인트 하락했다. 반면 대규모 가동 중단의 제약을 받지 않은 미국 정유시설은 높은 마진에 대응해 연초 이후 평균 가동률을 3%포인트 높였다. 가동률은 현재 약 97%로 90%대 후반에 있다. 이는 미국의 추가 생산 증가 여지가 제한적이며, 계획된 정비를 연기할 경우 후속 비계획 가동 중단의 위험도 높일 수 있음을 의미한다. 두 번째 제약은 중국의 제품 수출 쿼터와 부진한 내수에서 비롯된다. 중국 정유시설 가동률은 약 66%로, 통상적인 수준보다 낮다. 제약 요인은 비계획 가동 중단이 아니라 정부의 수출 쿼터, 완만한 내수, 높은 소매 연료 가격 및 전기차, 트럭, 대중교통 등 대체 수단의 폭넓은 이용 가능성이다. 골드만삭스는 중국이 해외 제품 가격 상승에 대응해 쿼터 정책을 실질적으로 변경할 것으로 예상하지 않으며, 최근 수출 반등은 새로운 상승 추세라기보다 2분기의 급격한 감소 이후 정상화로 본다. 세 번째 제약은 소매 또는 도매 연료 가격 상한제를 둔 일부 국가가 계속 높은 원유 비용에 직면한다는 점이다. 가격 상한제는 정유시설이 원유 비용을 최종 소비자에게 전가하는 것을 막아 정제 마진을 사실상 압박하고 원유 구매 및 처리량 확대 유인을 낮춘다. 보고서는 한국, 헝가리 및 태국을 통해 이 메커니즘을 설명하지만, 이들 국가는 보고서 내 독립적인 투자 테마는 아니다. 대규모 공급 충격이 없을 경우 정유 처리량과 마진은 일반적으로 함께 긍정적으로 움직인다. 강한 수요 기대는 마진을 높여 고비용 정유시설도 수익성 있게 가동하고 처리량을 늘릴 수 있게 한다. 이후 마진은 유휴 생산능력을 가진 정유시설의 증산을 유도하고, 점진적으로 제품 재고를 재구축해 궁극적으로 마진에 압력을 가한다. 이는 우상향하는 정제 공급곡선에 해당한다. 정유시설 가동 중단은 공급곡선을 좌측으로 이동시켜 동일한 처리량 수준에서 공급을 유도하기 위해 더 높은 마진이 필요하다는 의미다. 과거 데이터는 이 양의 관계를 뒷받침하지만, 2026년 3월부터 7월까지의 글로벌 데이터는 생산능력 제약이 다수 정유시설의 고마진 대응을 막았기 때문에 뚜렷한 이상치다. 같은 기간 미국은 유사한 규모의 가동 중단을 겪지 않았기 때문에 역사적 관계와 더 일관되게 움직였다. 이를 바탕으로 골드만삭스는 처리량과 마진에 대한 동시 프레임워크를 구축한다. 수요 측면에서는 제품 수요를 사용하고, 공급 측면에서는 시차를 둔 제품 마진과 정유시설 가동 중단을 사용해 글로벌 처리량을 설명한다. 처리량은 이후 정유시설 가동률과 제품 재고에 영향을 미치며, 가동률, 재고, 정제 비용 및 청정 탱커 운임이 함께 제품 마진의 적정가치를 결정한다. 마진은 다시 미래의 처리량과 수요에 영향을 준다. 과거 추정치에 따르면 미국 휘발유와 디젤 마진 평균이 $10/bbl 상승할 때마다 통상 다음 달 글로벌 정유 처리량은 0.6-0.8mb/d 증가한다. 반대 방향의 효과에는 명확한 시차가 있다. 글로벌 정유 처리량이 지속적으로 1mb/d 감소하면 낮은 가동률은 한 달 내 미국 디젤 마진의 적정가치를 $0.7/bbl 낮추며, 순효과는 처음 두 달 동안 소폭 음(-)의 상태를 유지한다. 그러나 제품 재고가 계속 감소하면서 재고 효과는 점차 낮은 가동률의 직접적 영향을 앞지르고, 12개월 후 미국 디젤 마진을 $6/bbl 높인다. 이는 2010년 이후 표본 기준 27%에 해당한다. 가동 중단 소식 자체도 시장이 미래 공급 및 재고 감소를 선반영하기 때문에 즉시 위험 프리미엄을 높이는 경향이 있는 반면, 실제 재고와 가동률에 기반한 적정가치 마진 조정은 더 느리게 발생한다. 영향을 받지 않은 정유시설이 높은 마진에 대응해 처리량을 늘리기 때문에 정유시설 가동 중단 증가와 글로벌 처리량 감소는 일대일로 대응하지 않는다. 주모형은 가동 중단이 1mb/d 증가할 때마다 글로벌 정유 처리량이 통상 약 0.6mb/d 감소하는 것으로 추정한다. 차트에 요약된 추정치는 0.5-0.6mb/d다. 동일한 지속적 가동 중단 충격은 12개월 후 미국 디젤 마진의 적정가치를 $3/bbl, 즉 2010년 이후 표본 기준 약 14% 높일 것으로 예상된다. 골드만삭스는 특히 미국에서 유효 유휴 정제 생산능력이 제한적이고 재고가 이미 낮을 때 추가 재고 감소가 마진에 평균 이상의 영향을 미치기 때문에 실제 현재의 상승 폭은 더 클 수 있다고 본다. 중동과 특히 러시아에서 지정학적 긴장이 단기간에 완화될 전망이 불확실한 만큼, 골드만삭스는 정유시설 가동 중단이 빠르게 해소될 것으로 예상하지 않는다. 특히 디젤을 중심으로 제품 마진이 당분간 역사적 평균을 크게 웃돌 것으로 예상한다. 인도와 중동은 향후 12개월 동안 약 0.5mb/d의 정제 생산능력을 추가할 것으로 예상되며, 이는 일부 제약을 완화할 수 있다. 그러나 중동 및 러시아 정유시설 공격이 지속될 경우 이러한 증설은 현재의 가동 중단을 상쇄하기에 충분하지 않다. 반대로 지정학적 긴장이 완화되고 가동 중단이 감소하면 정유 처리량은 회복되고 글로벌 공급은 점진적으로 고가를 완화할 것이다. 자산 표현 측면에서, Dec26-March27 유럽 디젤 선도 캘린더 스프레드는 골드만삭스가 7월 말 구조적 지지를 갖춘 지정학 헤지로 제시한 이후 30% 이상 상승했다. 지속적인 정유시설 가동 중단 시나리오에서 골드만삭스는 여전히 50%-60%의 추가 상승 여력이 있다고 추정하며, 선도 디젤 캘린더 스프레드와 유럽 천연가스 롱 포지션을 매력적인 지정학 헤지로 계속 본다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 글로벌 처리량 감소와 마진 상승의 이상 현상을 파악한 뒤, 중동 및 러시아의 가동 중단, 중국의 수출 쿼터와 수요, 규제 연료 가격하의 원유 비용 제약을 각각 분석한다. 이어 역사적 공급곡선 관계를 기준선으로 하여 수요, 시차 마진, 가동 중단, 가동률, 재고, 정제 비용 및 운임을 통합한 동시 모형을 구축한다. 모형은 단기와 12개월에 걸친 처리량과 마진 간 양방향 효과를 추정하고, 이후 지속적 가동 중단 시나리오를 선도 디젤 마진 및 관련 지정학 헤지 자산에 연결한다.

방법론 메모

• 산업/섹터 분석 프레임워크수급 프레임워크

  정제 공급곡선과 가동 중단 충격

  보고서는 정상 상황에서 처리량과 마진의 양의 관계를 우상향 공급곡선으로 해석한다. 가동 중단은 유효 생산능력을 줄이고 공급곡선을 좌측으로 이동시켜, 동일한 생산량을 유지하려면 더 높은 마진이 필요하게 한다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크기타

  정유 처리량과 제품 마진의 동시 모형

  이 모형은 수요, 시차 마진 및 가동 중단을 이용해 정유 처리량을 설명한 뒤, 그 결과인 가동률과 재고를 정제 비용 및 청정 탱커 운임과 함께 사용해 마진의 적정가치를 추정하며, 마진이 다시 미래의 처리량과 수요에 영향을 미치도록 한다.

• 이벤트 게임 및 행동재무이벤트 주도 분석

  정유시설 공격 및 지속적 가동 중단의 시나리오 분석

  보고서는 중동 및 러시아 정유시설 공격을 촉발 사건으로 사용해 가동 중단이 1mb/d 증가할 때 글로벌 처리량과 12개월 후 미국 디젤 마진의 적정가치에 미치는 영향을 추정하고, 지속적 가동 중단과 지정학적 긴장 완화 경로를 비교한다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크기타

  수요 가중 제품 가격 및 정제 마진 정의

  글로벌 도매 제품 가격은 미국, 유럽 및 아시아의 관련 가격지수에 대한 수요 가중 평균이다. 글로벌 디젤 마진은 세 지역에서 브렌트유 대비 마진의 수요 가중 평균이다. 미국 3-2-1 크랙 스프레드는 원유 3배럴에 대한 휘발유 2배럴과 디젤 1배럴의 비율을 바탕으로 정제 매출총이익을 측정한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Dec26-March27 유럽 디젤(가스오일) 선도 캘린더 스프레드

  지속적인 정유시설 가동 중단은 제품 공급과 재고를 줄여, 골드만삭스는 이 캘린더 스프레드를 구조적 지지를 갖춘 지정학 헤지로 본다.

  강점

  7월 말 견해 제시 이후 30% 이상 상승했으며, 지속적 가동 중단 시나리오에서 추가 50%-60% 상승이 예상된다.

  약점

  상승 여력은 정유시설 가동 중단의 지속 여부에 달려 있으며, 캘린더 스프레드는 이미 30% 이상 상승했다.

  비교

  보고서는 이를 유럽 천연가스 롱 포지션과 함께 매력적인 지정학 헤지로 제시한다.

  위험

  지정학적 긴장 완화 또는 가동 중단 감소는 정유 처리량과 제품 공급을 늘려 캘린더 스프레드 지지를 약화시킬 것이다.

• 미국 디젤 마진

  글로벌 가동 중단은 먼저 가동률을 낮추고 이후 재고를 감소시켜 적정가치에 영향을 미친다.

  강점

  현재 $100/bbl 이상으로 사상 최고치이며, 가동 중단 1mb/d 증가는 12개월 후 적정가치를 $3/bbl 높일 것으로 예상된다.

  약점

  처리량 감소는 처음에는 낮은 가동률을 통해 부정적 영향을 미치며, 지속적인 처리량 1mb/d 감소는 한 달 내 마진을 $0.7/bbl 낮춘다.

  비교

  보고서는 디젤을 글로벌 제품 긴축의 중심으로 지목하며, 일반 제품 마진보다 더 강한 전망을 제시한다.

  위험

  지정학적 긴장 완화, 가동 중단 감소 및 정유 처리량 회복은 글로벌 공급이 높은 마진을 완화하도록 할 수 있다.

• 유럽 천연가스 롱 포지션

  골드만삭스는 이를 계속해서 매력적인 지정학 헤지로 본다.

  강점

  선도 디젤 캘린더 스프레드와 함께 보고서가 설명하는 지정학적 위험 익스포저를 제공한다.

  약점

  보고서는 독립적인 천연가스 가치평가 또는 목표가격을 제시하지 않는다.

  비교

  유럽 디젤 선도 캘린더 스프레드와 함께 제시되지만, 보고서의 정량 분석은 주로 정유 처리량과 디젤 마진에 초점을 맞춘다.

핵심 데이터

• 글로벌 정유 처리량전년 대비 거의 7mb/d 감소마진이 사상 최고 수준에 가까움에도 글로벌 공급은 여전히 회복하지 못함
• 가동 중단된 글로벌 정제 생산능력거의 10mb/d대규모 생산능력 가동 중단이 처리량의 상한을 형성
• 글로벌 제품 마진전년 대비 약 $30/bbl 상승지난 두 달 동안 계속 상승
• 미국 디젤 마진$100/bbl 이상사상 최고치이며 원유 가격을 상회
• 중동 정유시설 가동 중단의 계절적 정상 수준 대비약 2mb/d 높음사우디아라비아의 0.4mb/d 자잔 정유시설 공격 및 다른 정유시설의 지속적인 보수 포함
• 러시아 정유시설 가동 중단의 계절적 정상 수준 대비약 3mb/d 높음지속적인 드론 공격으로 발생
• 중동 및 러시아 정유시설 가동 수준각각 생산능력의 약 60%8월 이후 가동률은 전년 대비 18-20%포인트 하락
• 미국 정유시설 가동률약 97%연초 이후 평균 가동률이 3%포인트 상승해 추가 증산 여지가 제한적임
• 중국 정유시설 가동률약 66%수출 쿼터, 완만한 내수 및 대체 교통수단의 영향을 받음
• 마진이 다음 달 처리량에 미치는 역사적 영향마진이 $10/bbl 상승할 때마다 다음 달 처리량이 0.6-0.8mb/d 증가마진은 미국 휘발유와 디젤 마진의 평균에 기반함
• 처리량 지속 감소의 1개월 영향처리량 1mb/d 감소는 미국 디젤 마진을 $0.7/bbl 낮춤낮은 정유시설 가동률이 적정가치에 미치는 단기 영향
• 처리량 지속 감소의 12개월 영향처리량 1mb/d 감소는 미국 디젤 마진을 $6/bbl 높임재고 감소 효과가 지배적이며, 2010년 이후 표본 기준 약 27%에 해당
• 가동 중단이 글로벌 처리량에 미치는 영향가동 중단 1mb/d 증가는 처리량을 약 0.6mb/d 감소시킴영향받지 않은 정유시설의 처리량 증가가 충격 일부를 상쇄하므로 차트 요약 범위는 0.5-0.6mb/d임
• 12개월 후 가동 중단이 디젤 마진에 미치는 영향가동 중단 1mb/d 증가는 적정가치를 $3/bbl 높임2010년 이후 표본 기준 약 14%에 해당
• 신규 정제 생산능력향후 12개월 동안 약 0.5mb/d인도와 중동에서 공급되며, 공격이 지속될 경우 기존 가동 중단을 상쇄하기에 불충분
• Dec26-March27 유럽 디젤 선도 캘린더 스프레드7월 말 이후 30% 이상 상승지속적 가동 중단 시나리오에서 추가 50%-60% 상승이 예상됨

영향과 시사점

보고서는 정제 생산능력의 훼손이 높은 마진을 신속한 추가 공급으로 전환하는 것을 막아, 글로벌 제품 시장이 재고 감소와 높은 가격을 통해 더 많이 균형을 찾게 된다고 주장한다. 단기적으로 낮은 처리량은 낮은 가동률을 통해 적정가치 마진을 소폭 낮출 수 있지만, 재고가 소진되면 순 12개월 영향은 명확한 양(+)으로 전환된다. 따라서 지속적인 가동 중단은 현물 모형 적정가치에 대한 초기 영향보다 선도 디젤 마진을 더 강하게 지지한다.

위험

• 중동 및 러시아의 지정학적 긴장이 완화되고 정유시설 가동 중단이 감소하면 정유 처리량과 글로벌 제품 공급이 회복되어 높은 마진과 디젤 선도 캘린더 스프레드에 대한 지지가 약화될 수 있다.
• 향후 12개월 동안 인도와 중동에서 약 0.5mb/d의 신규 정제 생산능력이 공급되면 일부 공급 제약이 완화될 것이나, 보고서는 공격이 지속될 경우 이 증설이 기존 가동 중단을 상쇄하기에 충분하지 않다고 본다.
• 미국 정유시설이 계획된 정비를 연기하면 후속 비계획 가동 중단 위험이 높아져 글로벌 유효 정제 생산능력이 더욱 제약될 수 있다.

주시할 점

• 중동 및 러시아 정유시설에 대한 공격, 보수 진행 상황 및 가동 중단 물량이 현재의 높은 수준에서 감소하는지 추적한다.
• 현재 약 97%에 달하는 미국 정유시설 가동률이 더 상승할 수 있는지, 그리고 연기된 정비가 새로운 비계획 가동 중단을 초래하는지 모니터링한다.
• 재고 효과가 단기적으로는 음(-)이고 중기적으로는 양(+)인 낮은 처리량의 마진 영향을 결정하므로, 글로벌 제품 재고 감소 속도를 관찰한다.
• 중국의 제품 수출 쿼터 정책과 수출 반등이 2분기 급감 이후의 정상화에 불과한지를 모니터링한다.
• 향후 12개월 동안 인도와 중동에서 약 0.5mb/d 규모의 신규 정제 생산능력 가동 진행 상황을 추적한다.
• 지속적 가동 중단 또는 지정학적 긴장 완화 시나리오에서 Dec26-March27 유럽 디젤 선도 캘린더 스프레드의 변화를 모니터링한다.