世界の原油市場およびブレント原油：中東の供給回復は予想以上に遅い；Morgan Stanleyは4Qのブレント原油予想を$100/bblへ引き上げ

概要

本レポートは、世界の原油市場が再び逼迫している理由を検証している。中東、ロシア、米国からの輸出が減少し、海上・陸上の在庫が減少、戦略備蓄の放出が終わりに近づき、中国の購入ももはや悪化していない。精製システムへの損傷が一時的に原油需要を抑制しているものの、Morgan Stanleyは中東供給の回復が従来予想より遅くなると見ており、市場は4Q26および1Q27に不足状態となり、ブレント原油予想の上方修正につながるとしている。

主要見解

石油価格は極端な変動を経験している。期近ブレントは5月中旬に$110/bbl超を維持し、6月初旬には一時$71/bblまで下落した後、約$100/bblへ反発し、さらに2週間後には$79/bblまで下落した。執筆時点では再び約$92/bblまで上昇している。Morgan Stanleyは、過去2週間の上昇を、供給減少、継続的な在庫取り崩し、中東供給の混乱がより長く続く可能性への市場認識の高まりに帰している。ただし、逼迫はすべての地域で明らかではない。ブレントとWTIの期近スプレッド、DFL、CFD、北海の現物差は、まだ大幅な逼迫を示しておらず、短期的な大西洋圏の供給は比較的潤沢である。逼迫は主にドバイ市場に集中している。8月4日以降、ドバイのM1-M2スプレッドは$1.72/bblから$3.24/bblへ$1.52/bbl上昇した一方、同期間のブレントとWTIの変化はそれぞれ$0.37/bbl、マイナス$0.05/bblにとどまった。ドバイの現物プレミアムも$11.50/bblに戻っている。これは、在庫減少が主にスエズ運河以東、特に中国で生じているという地域パターンと整合的である。 在庫データは石油価格上昇の物理的な根拠を提供している。Vortexaのデータによれば、海上原油は7月13日の13.8億バレルから現在の12.1億バレルへ減少し、累計1億6,800万バレルの減少、すなわち4.7百万bbl/dに相当する。8月16日までの4週間に、海上原油は5.3百万bbl/dのペースで減少し、この時系列で最も速い4週間の取り崩しとなった。同じ4週間で、観測可能な陸上原油在庫は3,800万バレル減少し、石油製品を含めると4,900万バレル減少した。言い換えれば、海上原油が約5百万bbl/dで減少する一方、陸上原油在庫も約1.4百万bbl/dで減少しており、到着した原油は陸上在庫に積み増されるのではなく製油所に吸収されたことを示している。直近の海上到着量はなお約43百万bbl/dであるが、新規輸出は約37.5百万bbl/dまで低下しており、過去3年間で第4パーセンタイルに過ぎない。到着量は輸出量に遅行するため、輸入到着量は今後数週間で減少すると見込まれる。到着量が43百万bbl/dの段階ですでに陸上在庫が減少していたなら、到着量が約37百万bbl/dへ低下した後は、在庫取り崩しが継続する可能性がさらに高い。 供給悪化の中心は中東である。米国とイランが6月中旬に覚書に達した後、ホルムズ海峡を通る原油輸出は紛争前の水準に近い約15百万bbl/dまで一時回復したが、過去2週間の稼働ペースは約6百万bbl/dまで低下している。これは3～4月に記録された2百万～3百万bbl/dを上回るが、当時サウジアラビアは大量の原油を西部港ヤンブーへ振り替えることができ、紅海経由の輸出は通常4百万～4.5百万bbl/dに達していた。バブ・エル・マンデブ海峡でのタンカーに対するフーシ派の脅威を受け、観測可能な紅海の輸出は現在約1.5百万bbl/dにすぎない。VortexaとPetro-Logisticsの双方のデータは、中東全体の輸出が再び3～4月の水準に近づいていることを示している。ホルムズ海峡危機以降、サウジアラビア、UAE、クウェート、イラン、イラクの合計輸出に関する初期推計は、その後4週間で中央値約0.6百万bbl/d上方修正されており、推計の75%は上方修正、25%は下方修正されているため、最新のタンカー追跡データは識別遅延により修正される可能性がある。しかし本レポートは、最新数値に0.6百万bbl/dを加え戻しても、供給が実質的に逼迫したという結論は変わらないと考えている。ロシアの原油輸出も従来の高水準から前年水準へ後退し、米国の輸出も戦略備蓄放出の終了に伴い通常水準へ戻っている。 以前は物理的な不足を緩和していた戦略在庫も、その効果を失いつつある。本レポートは、世界の戦略石油備蓄が2026年3～4月に約2.5百万bbl/dの供給を追加したと推計するが、この寄与はその後着実に減少している。米国の戦略石油備蓄は8月7日に2億9,870万バレルまで減少し、1983年2月以来初めて3億バレルを下回った。週次放出量は5月の約900万バレルから現在の300万～600万バレルへ鈍化している。米国政府説明責任院による6月の報告書も、備蓄原油のほぼ4分の1は物理的に放出できず、実際に利用可能な量は公表在庫より少ないと指摘している。日本は放出を完了しており、8月7日には国際エネルギー機関の90日分のカバー率要件を満たすため、2026～27年度にも在庫補充を開始することを提案し、売り手から買い手へ役割を転換した。現行計画では、戦略備蓄放出は8月と9月にそれぞれ約0.5百万bbl/d、約0.2百万bbl/dとなり、9月以降は実質的な放出が見込まれない。したがって、戦略在庫は供給不足を相殺する能力をますます失うことになる。 中国は以前、輸入を減らすことで世界の他地域向け供給を増やしていたが、この緩衝材も限界に近づいている。中国の海上原油輸入は通常10百万～11百万bbl/dだが、危機中には一時5百万bbl/dまで低下した。6月に覚書が締結された後、従来ホルムズ海峡の外側で滞留していた約1億バレルの原油が出荷され、その一部が中国へ流れ、到着輸入量を約8百万bbl/dへ押し上げた。本レポートは、これは中国需要の自律的な強化よりも、滞留供給の解放によるものと考えている。タンカー出港先に基づくと、中国向けの最新出荷は約6百万bbl/dまで再び低下しており、購入は依然として弱いことを示している。危機前、中国の買い手は通常スポット市場に先行して約6百万bbl/dを契約していたが、4月以降は約4百万bbl/dへ減少している。ただし、8月、9月、10月の受渡データは下落傾向が止まり、輸入が低水準で安定する可能性を示している。中国の購入が実際に底入れしている場合、世界の需給に対する中国のリスクは上振れへ転じる。中国以外の不足は、中国輸入のさらなる減少ではもはや解消できず、中国輸入が回復すれば他地域の不足は拡大する。 原油市場のさらなる逼迫を妨げる主な制約は精製部門から来ている。ロシアの製油所は複数回のドローン攻撃を受け、約3.5百万bbl/dの精製能力が停止している。ホルムズ海峡の外側では、石油製品を輸出できないため数百万bbl/dの精製能力が停止しており、紅海沿岸にあるサウジアラビアの0.4百万bbl/dのジャザン製油所を含め、一部製油所も損傷している。中国の製油所稼働量は、中東、ロシア、イラン、ベネズエラ産の値引き原油の大幅減少、値引きの消失、ブラジルや西アフリカなどからの長距離輸送の大西洋産原油が中国の製油所に比較的適合しないことにより、前年比で2百万bbl/d減少している。同時に、高い運賃と規制された国内石油製品価格により、代替原料は依然として採算が取れない。これらの要因により、世界の製油所稼働量は前年比で約6百万bbl/d減少し、製油所の停止量は通常水準を5百万～6百万bbl/d上回っている。他地域の製油所はすでにほぼフル稼働しており、現時点では原油需要をさらに押し上げるだけの十分な精製能力がない。 精製能力が制約されているため、逼迫は原油よりも石油製品に強く表れている。期近ICEディーゼルは約$175/bbl、期近ブレントは約$92/bblであり、本レポートで示されたクラックスプレッドは過去最高の$75/bblに達している。過去35年間、ブレントはICEディーゼル価格の平均83%で、標準偏差1の範囲は76%～89%であった。現在の比率はわずか53%で、1991年の異常な取引日を除けば史上最低であり、平均を4.5標準偏差下回る。本レポートは相対価格の議論を提示している。ブレントがディーゼル価格の60%まで回復するだけで$105/bblを超える一方、精製マージンはなお過去の水準を上回る。このような収斂には、停止中の精製能力の一部再稼働が必要である。時期は不確実であるものの、停止量と精製マージンの双方が歴史的な極値にあるため、一部能力が復帰する可能性が高く、それが原油需要を増加させると本レポートは考えている。 最終予想は中東情勢がどれほど長期化するかに左右される。本レポートはUCDP紛争終結データセットを引用している。1946年以降、48件の異なる根本紛争から生じた72件の国家間紛争が終結しており、期間の中央値はわずか8週間である。しかし、紛争が6カ月を超えて続くと、1年超継続する確率は55%へ上昇し、不確実性の範囲は40%～70%であり、「1年を超える可能性の方がわずかに高い」ことを意味する。和平交渉の進展が限定的であることと合わせ、本レポートは中東供給が圧力下に留まる相応の確率があると考えている。Morgan Stanleyは従来、中東供給が2026年末までにほぼ完全に回復し、市場が再び余剰へ転じると予想していた。現在はより緩やかな回復経路を想定し、供給は増加を続けるものの、完全回復は3Q27末までずれ込むとしている。新たな前提の下では、総液体と原油のみの両方の需給バランスが4Q26および1Q27に在庫を引き続き取り崩す。過去最高の精製マージンと製油所がより高い原油価格を支払える能力と相まって、本レポートはブレント予想を引き上げ、価格が4Q26に$100/bblへ達すると見込んでいる。

分析フレームワーク

本レポートはまず、ブレント、WTI、ドバイの現物価格、タイムスプレッド、地域間差を比較し、逼迫がどこに集中しているかを判断する。次に、タンカー追跡、海上原油、陸上在庫、到着・出発データを用いて物理的な需給バランスを検証する。その後、中東、ロシア、米国の供給変化に加え、戦略備蓄、中国輸入、製油所稼働量という3つの緩衝要因を分析する。最後に、ディーゼルと原油の相対価格、精製マージン、紛争期間の歴史的な長さに基づき、中東供給の回復経路を見直し、在庫およびブレント価格の予想を導出する。

手法メモ

• 業界・セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  世界の原油需給バランスと在庫変動

  本レポートは、輸出、到着、製油所処理、戦略備蓄放出、中国輸入を単一のバランスフレームワークに組み込み、在庫の積み増しまたは取り崩しを用いて市場が余剰か不足かを判定し、価格予想を策定している。

• 業界・セクター分析フレームワーク上流・中流・下流バリューチェーン伝達

  精製能力、原油需要、石油製品価格の間の伝達

  本レポートは、製油所の停止がまず原油処理需要を減少させ、その後ディーゼル価格とクラックスプレッドを押し上げる仕組み、および製油所の再稼働が逆に原油需要を増加させる仕組みを分析している。

• イベント動学と行動ファイナンスイベントドリブン分析

  地政学的紛争、輸送ルート、戦略備蓄イベントの分析

  本レポートは、ホルムズ海峡、バブ・エル・マンデブ海峡、ロシア製油所への攻撃、戦略備蓄政策の変化に関する展開が、輸出、精製能力、在庫へ直接及ぼす影響を評価している。

• 業界・セクター分析フレームワークその他

  タンカー追跡と観測可能在庫のクロスバリデーション

  本レポートはタンカーの出発、到着、海上原油、陸上在庫を同時に追跡し、タンカー識別の遅延とその後の修正も考慮することで、直近の物理的供給が実際に逼迫したかを検証している。

• イベント動学と行動ファイナンスその他

  紛争期間に関する歴史的ベンチマーク確率

  本レポートはUCDPの国家間紛争の歴史的サンプルを用いて、現在の中東情勢がどれほど続く可能性があるかを推計し、この確率評価をより緩慢な供給回復という前提へ転換している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• ブレント原油

  中東供給のより緩慢な回復、継続的な在庫減少、戦略備蓄放出の終了が価格上昇余地の見通しを支える。

  強み

  世界在庫は減少しており、精製マージンは過去最高水準にあり、製油所はより高い原油価格を支払う余力がある。

  弱み

  ブレントの期近スプレッド、DFL、CFD、北海差は、ドバイ市場ほどの物理的逼迫をまだ示していない。

  比較

  ICEディーゼル価格に対し、ブレントの現在比率はわずか53%であり、35年平均の83%を下回る；本レポートは、60%へ回復すれば価格は$105/bblを超えると論じている。

  リスク

  新シナリオの前提より中東供給が速く回復する場合、または製油所の停止が原油需要を引き続き制約する場合、価格上昇余地は限定される。

• ドバイ原油市場

  スエズ運河以東の在庫減少と中東輸出の減少により、物理的な逼迫はまずドバイ市場に集中している。

  強み

  8月4日以降、M1-M2スプレッドは$1.72/bblから$3.24/bblへ上昇し、現物プレミアムは$11.50/bblへ回復した。

  弱み

  最新の中東輸出推計はタンカー追跡に依存しており、数日間の識別遅延とその後の上方修正の影響を受ける。

  比較

  同期間に、ブレントとWTIのM1-M2スプレッドはそれぞれ$0.37/bbl、マイナス$0.05/bblしか変化しておらず、ドバイより著しく弱い。

  リスク

  最新のタンカーデータが大幅に上方修正されれば、直近の逼迫度合いは弱まる可能性がある。ただし本レポートは、これが全体的な結論を変えることはないと考えている。

• ICEディーゼル

  大規模な製油所停止により、供給逼迫は主に石油製品に表れ、ディーゼル価格とクラックスプレッドを歴史的な極値へ押し上げている。

  強み

  期近価格は約$175/bblであり、本レポートで示されたブレントに対するクラックスプレッドは過去最高の$75/bblに達している。

  弱み

  現在の高価格は、最終需要の純粋な拡大ではなく、異常な精製能力制約を部分的に反映している。

  比較

  ブレントはディーゼル価格のわずか53%に相当し、35年平均の83%を4.5標準偏差下回る。

  リスク

  停止中の精製能力が再稼働すれば、逼迫したディーゼル供給が緩和され、極端な相対スプレッドが収斂する可能性がある。

主要データ

• 現在のブレント原油価格約$92/bbl執筆時点の価格；過去2週間で再び上昇している。
• ブレント原油の予想ピーク4Q26に$100/bbl中東供給回復経路の長期化と継続する在庫減少を受けて引き上げられた。
• 海上原油在庫13.8億バレルから12.1億バレルへ減少2026年7月13日以降で1億6,800万バレル減少、4.7百万bbl/dに相当する。
• 海上原油の最速4週間減少5.3百万bbl/d8月16日時点で、この時系列における記録上最速の4週間減少。
• 観測可能な陸上原油在庫4週間で3,800万バレル減少石油製品を含む合計減少量は4,900万バレル。
• 直近の海上原油輸出約37.5百万bbl/d約43百万bbl/dの到着量を下回り、過去3年間で第4パーセンタイル。
• 直近のホルムズ海峡経由輸出約6百万bbl/d6月中旬後には一時約15百万bbl/dまで回復した。
• 紅海の原油輸出約1.5百万bbl/d3～4月には通常4百万～4.5百万bbl/d。
• 戦略備蓄放出8月に約0.5百万bbl/d、9月に約0.2百万bbl/d本レポートは9月後に実質的な放出はないと予想している；3～4月には約2.5百万bbl/dを寄与した。
• 米国戦略石油備蓄2億9,870万バレル8月7日時点で、1983年2月以来初めて3億バレルを下回った。
• 中国の海上原油輸入約8百万bbl/d通常は10百万～11百万bbl/dで、危機中には一時5百万bbl/dまで低下した。
• 中国のスポット原油購入約4百万bbl/d危機前は通常約6百万bbl/d；8月～10月のデータは低水準での安定化を示している。
• 世界の製油所稼働量前年比で約6百万bbl/d減少製油所の停止量は通常水準を約5百万～6百万bbl/d上回る。
• 停止中のロシア精製能力約3.5百万bbl/d主に複数回のドローン攻撃による。
• ディーゼルおよびブレント価格ICEディーゼル約$175/bbl；ブレント約$92/bbl本レポートで示されたクラックスプレッドは過去最高の$75/bbl。
• ディーゼル価格に対するブレントの割合53%35年平均は83%で、現在の水準は平均を4.5標準偏差下回る。
• 長期化する紛争の確率55%紛争が6カ月超続いた場合に1年超となる確率；不確実性の範囲は40%～70%。
• 中東供給の完全回復時期3Q27末従来の前提は2026年末までのほぼ完全な回復だった。

影響と示唆

本レポートは、供給減少、在庫減少、戦略備蓄放出の終了により、既存の緩衝材で市場不足を吸収することがより困難になると論じている。制約された精製能力は現在、原油のさらなる逼迫を遅らせているが、ディーゼル価格と精製マージンを歴史的な極値へ押し上げている。一部製油所が再稼働すれば、それに伴う原油需要の増加は原油とディーゼル価格の部分的な収斂を促す可能性がある。中東供給の完全回復が3Q27末まで遅延することは、4Q26および1Q27の継続的な在庫取り崩しとともに、より高いブレント予想の中心的根拠となっている。

リスク

• 中東における地政学的緊張の期間を正確に予測することは難しい；2026年末より前に供給が急速に回復すれば、原油市場は余剰へ戻る可能性がある。
• 最新のタンカー追跡データには数日間の識別遅延があり、直近の中東輸出の初期推計は上方修正される可能性がある；歴史的な上方修正の中央値は約0.6百万bbl/dである。
• 停止中の精製能力の一部が再稼働できるか、またいつ再稼働するかは不確実である；停止が継続すれば、原油需要は制約されたままとなる可能性がある。
• 中国の購入は底入れしている可能性があるものの、依然として低水準にあり、中国向け新規出荷は約6百万bbl/dとなっている。

注目点

• 中東全体の輸出、ホルムズ海峡および紅海を通る出荷量、最新タンカーデータのその後の修正を追跡する。
• 中東供給が新たな前提に沿って3Q27末まで緩やかに回復するかを監視する。
• 海上原油、陸上在庫、輸出と到着の間の遅行的変化を追跡する。
• 世界の戦略備蓄放出が2026年9月後に計画通り概ね終了するか、日本が在庫補充へ転じるかを監視する。
• 中国のスポット購入および海上輸入が8月～10月の低水準から回復するかを追跡する。
• ロシア、中東、中国における製油所稼働量の回復、およびディーゼルのクラックスプレッドがより多くの精製能力の再稼働を促すかを監視する。
• ドバイ、ブレント、WTIのタイムスプレッドと現物プレミアムを比較し、物理的逼迫がアジアから大西洋圏へ拡大しているかを判断する。