中东供应恢复慢于预期，摩根士丹利上调布伦特原油预测至第四季度100美元/桶

概览

报告围绕全球原油市场为何重新收紧展开：中东、俄罗斯和美国出口回落，海上及陆上库存同步下降，战略储备释放接近尾声，中国采购也不再继续恶化。尽管炼油系统受损暂时压制原油需求，摩根士丹利仍预计中东供应恢复将慢于此前判断，市场在2026年第四季度和2027年第一季度维持短缺，因而上调布伦特原油预测。

核心观点

油价经历了剧烈波动：近月布伦特在5月中旬仍高于110美元/桶，6月初一度跌至71美元/桶，随后反弹至约100美元/桶，又在两周后回落至79美元/桶；报告撰写时重新升至约92美元/桶。摩根士丹利将最近两周的上涨归因于供应下降、库存持续消耗，以及市场逐渐意识到中东供应中断可能持续更久。不过，紧张并非遍布所有地区：布伦特和WTI近月价差、DFL、CFD及北海现货差价尚未显示大幅收紧，短期大西洋盆地供应仍较充足；紧张主要集中于迪拜市场。自8月4日以来，迪拜M1-M2价差由1.72美元/桶升至3.24美元/桶，增加1.52美元/桶，而布伦特和WTI同期分别仅变动0.37美元/桶和负0.05美元/桶；迪拜现货升水也回到11.50美元/桶。这与库存下降主要发生在苏伊士运河以东、尤其是中国的区域格局一致。 库存数据为油价上涨提供了实物基础。Vortexa数据显示，海上原油由7月13日的13.8亿桶降至当前12.1亿桶，累计减少1.68亿桶，相当于每日减少470万桶；截至8月16日的四周内，海上原油以每日530万桶的速度下降，是该时间序列有记录以来最快的四周降幅。同一四周，可观察陆上原油库存减少3,800万桶，若计入成品油则减少4,900万桶；也就是说，即使海上原油约以每日500万桶的速度减少，陆上原油仍约以每日140万桶的速度下降，说明到港原油被炼厂吸收，而非转化为陆上库存。近期海运到港量仍约为4,300万桶/日，但新增出口已降至约3,750万桶/日，仅处于过去三年的第4百分位。由于到港量滞后于出口，未来数周进口到港预计下降；若陆上库存面对4,300万桶/日到港量时已在下降，那么到港量降至约3,700万桶/日后，库存更可能继续消耗。 供应恶化的核心来自中东。美国与伊朗在6月中旬达成谅解备忘录后，经霍尔木兹海峡的原油出口曾短暂恢复至约1,500万桶/日，接近冲突前水平，但最近两周运行速度已降至约600万桶/日。该水平仍高于3—4月的200万至300万桶/日，但当时沙特可将大量原油转向西部延布码头，经红海出口通常为400万至450万桶/日；在胡塞武装针对曼德海峡油轮发出威胁后，可观察红海出口目前仅约150万桶/日。Vortexa与Petro-Logistics的数据均显示，中东总出口已重新接近3—4月水平。油轮追踪的最新数据可能因识别延迟而被修订：霍尔木兹危机以来，沙特、阿联酋、科威特、伊朗和伊拉克合计出口的初值在随后四周内中位数上修约60万桶/日，75%的估计被上修、25%被下修；但报告认为，即使为最新数据加回60万桶/日，也不会改变供应显著收紧的结论。俄罗斯原油出口也已由此前高位回落至上年同期水平，美国出口则随着战略储备释放结束而降回正常水平。 此前缓解实物短缺的战略库存正在失去作用。报告估算，全球战略石油储备在2026年3—4月曾增加约250万桶/日供应，此后持续下降。美国战略储备在8月7日降至2.987亿桶，为1983年2月以来首次低于3亿桶；每周释放量已从5月约900万桶放缓至目前300万至600万桶。美国政府问责局6月报告还指出，接近四分之一的储备原油在物理上无法释放，实际余量低于名义库存。日本已经完成释放，并于8月7日提出最快在2026—27财年补库至国际能源署要求的90天覆盖标准，角色将由卖方转为买方。按现有计划，8月和9月的战略储备释放量分别约为50万桶/日和20万桶/日，9月后预计不再有实质性释放，因此战略库存难以继续抵消供应缺口。 中国此前通过减少进口为全球其他地区释放了供应，但这一缓冲也接近极限。中国海运原油进口通常为1,000万至1,100万桶/日，危机期间曾短暂降至500万桶/日。6月谅解备忘录签署后，约1亿桶此前滞留在霍尔木兹海峡后的原油得以运出，部分流向中国，使到港进口反弹至约800万桶/日；报告认为这更多是积压供应推动，而非中国主动需求增强。按油轮离港目的地追踪，最新发往中国的装运量已回落至约600万桶/日，显示采购仍偏弱。中国买家在危机前通常提前于现货市场签订约600万桶/日，自4月以来降至约400万桶/日；但8月、9月和10月交付数据表明下降趋势已经停止，进口可能在低位企稳。若中国采购确已触底，中国对全球平衡的风险将转向上方：非中国地区的短缺无法再靠中国进一步压低进口解决，一旦中国进口回升，其他地区的缺口将扩大。 原油市场尚未进一步收紧的主要制约来自炼油端。俄罗斯炼厂遭受多轮无人机袭击，约350万桶/日炼油能力停产；霍尔木兹海峡后的数百万桶/日炼油能力因成品油无法出口而停运，部分炼厂还受到破坏，包括沙特红海沿岸40万桶/日的Jazan炼厂。中国炼厂开工同比下降200万桶/日，原因包括来自中东、俄罗斯、伊朗和委内瑞拉的折价原油锐减，折价消失，以及巴西或西非等大西洋长途原油与中国炼厂适配度较低；同时高运费叠加国内受管制的成品油价格，使替代原料仍带来负利润。上述因素使全球炼厂开工同比下降约600万桶/日，炼厂停工量较正常水平高出500万至600万桶/日，而其他地区炼厂已接近满负荷，暂时没有足够炼油能力进一步拉动原油需求。 炼油能力受限导致紧张更多反映在成品油而非原油。近月ICE柴油约为175美元/桶，而近月布伦特约为92美元/桶，报告所述裂解价差达到历史最高的75美元/桶。过去35年，布伦特价格平均相当于ICE柴油价格的83%，一个标准差区间为76%至89%；当前比例仅53%，除1991年的一个异常交易日外为历史最低，并偏离均值4.5个标准差。报告据此提出相对价格逻辑：若布伦特仅恢复至柴油价格的60%，价格也将超过105美元/桶，同时炼厂利润仍会高于历史水平。实现这一收敛需要部分停运炼油能力恢复；恢复时间虽不确定，但在停工规模和炼油利润均处历史极端水平的情况下，报告认为部分产能恢复的概率更高，届时将增加原油需求。 最终预测取决于中东局势持续多久。报告引用UCDP冲突终止数据库：1946年以来共有72场已经结束的国家间冲突，来自48个不同的基础冲突，中位持续时间仅8周；但一旦冲突持续超过6个月，其延续超过1年的概率升至55%，不确定区间为40%至70%，即“略高于不过一年的概率”。结合和平谈判进展有限，报告认为中东供应继续承压具有实质性概率。摩根士丹利此前预计中东供应将在2026年末前接近完全恢复，如此市场将重新转为过剩；现在则改为更渐进的恢复路径，供应持续增长但直至2027年第三季度末才完全恢复。基于新假设，总液体燃料和纯原油平衡均将在2026年第四季度及2027年第一季度持续去库存；加之炼油利润处于纪录高位、炼厂具备支付更高原油价格的能力，报告将布伦特预测上调，并预计2026年第四季度达到100美元/桶。

分析框架

报告先比较布伦特、WTI与迪拜的现货价格、期限价差和地区差价，判断紧张主要出现在哪一地区；随后利用油轮追踪、海上原油、陆上库存及到港与离港数据验证实物平衡。接着逐项拆解中东、俄罗斯和美国供应变化，以及战略储备、中国进口和炼厂开工三类缓冲因素。最后以柴油—原油相对价格、炼油利润和历史冲突持续时间为依据，修订中东供应恢复路径，并据此推导库存和布伦特价格预测。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  全球原油供需平衡与库存变化

  报告将出口、到港、炼厂加工、战略储备释放和中国进口纳入同一平衡框架，以库存增加或减少判断市场处于过剩还是短缺，并据此形成价格预测。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  炼油产能、原油需求与成品油价格传导

  报告分析炼厂停工如何先压低原油加工需求、再推高柴油价格和裂解价差，以及炼厂复产如何反向增加原油需求。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  地缘冲突、运输通道和战略储备事件分析

  报告围绕霍尔木兹海峡、曼德海峡、俄罗斯炼厂袭击及战略储备政策变化，评估事件对出口、炼油能力和库存的直接影响。

• 行业/产业分析框架

  油轮追踪与可观察库存交叉验证

  报告同时追踪油轮离港、到港、海上库存和陆上库存，并考虑油轮识别延迟及后续修订，以核验近期实物供应是否真正收紧。

• 事件博弈与行为金融

  历史冲突持续时间基准概率

  报告利用UCDP历史国家间冲突样本估计当前中东局势可能持续的时间，并将该概率判断转化为更缓慢的供应恢复假设。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 布伦特原油

  中东供应恢复放缓、库存持续下降及战略储备释放结束构成价格上行逻辑。

  优势

  全球库存下降，炼油利润处于纪录高位，炼厂有能力支付更高的原油价格。

  劣势

  布伦特近月价差、DFL、CFD和北海差价尚未显示与迪拜市场同等程度的实物收紧。

  对比

  相对ICE柴油价格，布伦特当前比例仅53%，低于35年平均的83%；报告认为若恢复至60%，价格将超过105美元/桶。

  风险

  若中东供应恢复快于新假设，或炼厂持续停运压制原油需求，价格上行空间将受到限制。

• 迪拜原油市场

  苏伊士运河以东库存下降及中东出口减少使实物紧张首先集中在迪拜市场。

  优势

  自8月4日以来，M1-M2价差由1.72美元/桶升至3.24美元/桶，现货升水回升至11.50美元/桶。

  劣势

  最新中东出口估计依赖油轮追踪，存在数日识别延迟和后续上修风险。

  对比

  同期布伦特和WTI的M1-M2价差分别仅变动0.37美元/桶和负0.05美元/桶，明显弱于迪拜。

  风险

  若最新油轮数据被大幅上修，近期显示的收紧程度可能有所减弱，但报告认为不会改变总体结论。

• ICE柴油

  炼厂大规模停运使供应紧张主要反映在成品油，柴油价格和裂解价差升至历史极端水平。

  优势

  近月价格约175美元/桶，报告所述相对布伦特裂解价差达到历史最高的75美元/桶。

  劣势

  当前高价部分源于异常的炼油能力约束，而非单纯终端需求扩张。

  对比

  布伦特仅相当于柴油价格的53%，相较35年平均83%偏低4.5个标准差。

  风险

  停运炼油能力恢复可能缓解柴油供应紧张，并使极端相对价差收敛。

关键数据

• 布伦特原油现价约92美元/桶报告撰写时价格；最近两周重新上行。
• 布伦特原油预测峰值2026年第四季度100美元/桶因中东供应恢复路径延长和库存持续下降而上调。
• 海上原油库存由13.8亿桶降至12.1亿桶自2026年7月13日以来减少1.68亿桶，相当于470万桶/日。
• 海上原油最快四周降幅530万桶/日截至8月16日，为该时间序列有记录以来最快的四周降幅。
• 陆上可观察原油库存四周减少3,800万桶若计入成品油，合计减少4,900万桶。
• 近期海运原油出口约3,750万桶/日低于约4,300万桶/日的到港量，处于过去三年的第4百分位。
• 霍尔木兹海峡近期出口约600万桶/日6月中旬后曾短暂恢复至约1,500万桶/日。
• 红海原油出口约150万桶/日3—4月通常为400万至450万桶/日。
• 战略储备释放8月约50万桶/日，9月约20万桶/日报告预计9月后不再有实质性释放；3—4月曾贡献约250万桶/日。
• 美国战略石油储备2.987亿桶截至8月7日，为1983年2月以来首次低于3亿桶。
• 中国海运原油进口约800万桶/日通常为1,000万至1,100万桶/日，危机期间曾短暂降至500万桶/日。
• 中国现货原油采购约400万桶/日危机前通常约600万桶/日；8—10月数据指向低位企稳。
• 全球炼厂开工同比下降约600万桶/日炼厂停工量较正常水平高出约500万至600万桶/日。
• 俄罗斯停运炼油能力约350万桶/日主要受多轮无人机袭击影响。
• 柴油与布伦特价格ICE柴油约175美元/桶；布伦特约92美元/桶报告所述裂解价差为历史最高的75美元/桶。
• 布伦特占柴油价格比例53%35年均值为83%，当前低于均值4.5个标准差。
• 长期冲突延续概率55%冲突持续超过6个月后，其超过1年的概率；不确定区间为40%至70%。
• 中东供应完全恢复时间2027年第三季度末此前假设为2026年末前接近完全恢复。

影响与含义

报告认为，供应减少、库存下降和战略储备退出意味着市场缺口更难由现有缓冲消化。炼油能力受限目前延缓了原油进一步收紧，却造成柴油价格和炼油利润处于历史极端水平；若部分炼厂复产，新增原油需求可能推动原油向柴油价格部分收敛。中东供应恢复推迟至2027年第三季度末，使2026年第四季度和2027年第一季度的持续去库存成为上调布伦特预测的核心依据。

风险

• 中东地缘局势持续时间难以精确预测；若供应在2026年末前快速恢复，原油市场可能重新转为过剩。
• 最新油轮追踪数据存在数日识别滞后，近期中东出口初值可能被上修；历史中位上修幅度约为60万桶/日。
• 部分停运炼油能力能否恢复及恢复时间仍不确定，若持续停运，原油需求可能继续受到限制。
• 中国采购虽可能已经触底，但目前仍处低位，发往中国的新装运量约为600万桶/日。

后续跟踪

• 跟踪中东总出口、霍尔木兹海峡和红海运输量，以及最新油轮数据的后续修订。
• 观察中东供应是否沿新假设逐步恢复，并延续至2027年第三季度末。
• 跟踪海上原油、陆上库存及出口与到港量之间的滞后变化。
• 观察全球战略储备释放是否按计划在2026年9月后基本结束，以及日本是否转向补库。
• 跟踪中国8—10月现货采购和海运进口能否从低位回升。
• 观察俄罗斯、中东及中国炼厂开工恢复情况，以及柴油裂解价差是否推动更多炼油产能复产。
• 比较迪拜、布伦特和WTI期限价差及现货升水，判断实物紧张是否由亚洲扩散至大西洋盆地。