Asia energy and chemicals markets レポート解説

概要

このアジア・エネルギー・化学品の月次ダッシュボードは、精製マージン、化学品の需給、在庫、スプレッド、地域別株式選好を評価する。JPMorganは、短期的に精製環境とPX収益性を好材料とみる一方、広範な化学品需要の弱さと一部下流チェーンの圧力がこれを相殺するとみている。

主要見解

レポートの最も強い短期見通しはアジアのディーゼルである。アジアのディーゼルクラックは9月に40%上昇し、ロシアがディーゼル輸出禁止を10月末まで延長したとの報道後さらに7%上昇してUS$90/bblを超え、4月中旬以来の高水準となった。ウクライナのドローン攻撃が続くなか、ロシアの9月の製油所処理量は約3.9mbdで前年比約1mbd低い。JPMorganは、ロシア供給の不在により世界のディーゼル輸出に0.8mbdの継続的な不足が生じ、湾岸からの製品フローは紛争前比45%低いと推定する。中国の8月のガソリン、ディーゼル、ジェット燃料/灯油輸出は前月比160kbd増の850kbdとなったが、北京が国内供給安定を優先するため、一段の増加は政府の許可次第だと指摘する。 電池材料需要は相対的な明るい材料である。中国の電解液生産は8月に303ktとなり、前月比5%、前年比59%増、最初の8カ月では前年比52%増となった。レポートはこれを、前月比6%、前年比100%増となった世界のエネルギー貯蔵システム用電池出荷と結び付けており、8M26出荷は前年比97%増だった。ICCSinoの調査では、調査対象のESS電池メーカーは9月に生産を前月比3–4%増やす計画で、JPMorganは電解液生産の一段の増加を見込む。 ポリエステルチェーンではMEG在庫が異例に逼迫している一方、基礎需要は弱い。中国のメタノール、ベンゼン、MEGの港湾在庫は8月末比でそれぞれ20%、12%、44%減少した。華東MEG在庫は120ktの過去最低となり、前年比70%、前月比17%減少した。国内プラント稼働率の上昇では中東からの貨物フロー制約を補えなかったためである。MEGスポット価格は8月末比30%超上昇し、年初来85%上昇した。しかし、原料コスト高と需要低迷により、ポリエステル稼働率は9月から10月の需要期に入っても約75%と前年比16パーセントポイント低い。台湾のNPCによる360ktpaプラント再稼働と、Sino-Saudi Gulei、Xinrun、Hainan Refining & Chemical、Shenghongの計画稼働開始は供給増加リスクでもある。 PTA稼働率の回復によりPX収益性は底堅い。中国のPTA稼働率は、8月中旬の50%未満かつ前年比25パーセントポイント低い数年ぶりの低水準から、9月11日終了週には71%へ回復した。Yisheng DalianとSanfangxiangの再稼働により、中国のPTA能力の約6%が復帰した。これがPX需要を押し上げ、ポリエステル最終需要が弱いにもかかわらず、3QTDのPX-ナフサスプレッドはUS$295/t、前四半期比12%増となった。PXエクスポージャーではFCFC、SK Innovation、TOPを選好する。 他の化学品シグナルはより不利である。中国のMDIとTDIスプレッドは9月に前月比でそれぞれ14%、15%低下した。MDIでは、上流ベンゼンコストの19%上昇が国内価格の9%上昇を上回った。JPMorganは、マージンが弱いままであればWanhuaが1.1Mtpaの煙台MDI設備の再稼働を遅らせる可能性があり、この水準からの下値は限定的とみる。また、同社の合計2.2Mtpaのエチレンクラッカー能力は原油価格上昇の恩恵を受けると予想する。中国の見かけ需要データでは、2026YTDでPE（-11%）、PP（-11%）、PVC（-4%）、PS（-17%）、メタノール（-2%）、PTA（-12%）、PX（-4%）、繊維製品（-1%）など多くの製品が減少している。 韓国の石油化学再編は進展しているが未完了である。麗水計画ではYNCCの第2・第3クラッカー、合計1.39Mtpaを閉鎖し、YNCC第1クラッカーとLotte Chemicalの麗水クラッカーを共同所有の新会社へ統合する。大山の統合と合わせ、韓国は政府目標3.7Mtpaのうち2.5MtpaのNCC閉鎖を達成しており、レポートでは国内総能力の30%に相当するとする。支援には、関連ナフサとナフサ生産向け原油のゼロ関税を2026年末まで維持すること、W450bnの新規融資、2029年までの債務返済猶予、W20bnの輸入保険支援が含まれる。 JPMorganは地域別の選好順位を維持する。中国ではPetroChina、Sinocera、WanhuaをSinopec、Hengli、Rongshengより選好する。台湾ではFormosaグループをOverweightとし、NPC、FCFC、FPCC、FPCの順に選好する。韓国では両製油会社をOverweightとするが、S-OilよりSK Innovationを選好する。インドではONGCよりRelianceを、豪州と日本ではAmpol、COSMO Energy、ENEOSを選好する。

分析フレームワーク

JPMorganは、精製マージンと化学品スプレッドの指標に、製油所処理量、貿易フロー、稼働率、在庫、能力変動、見かけ需要データ、企業バリュエーション比較を組み合わせ、市場環境を地域別の企業選好とレーティングに結び付けている。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  輸出、稼働率、在庫、能力追加、見かけ需要を用いた需給分析。

  レポートは、製品の供給、下流稼働率、貿易フロー、計画中の能力変動を通じて価格とマージンの動きを説明している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  精製から化学品チェーンに至るスプレッド分析。

  原油・原料コスト、PTA稼働率、ポリエステル需要、最終市場の状況がPX、MEG、MDI、TDIの収益性に与える影響を追っている。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  生産量と純輸入の合計で見かけ需要を算出する。

  レポートはこの慣行で化学品需要を追跡するが、在庫の取り崩しまたは積み増しは捉えないと明記している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• SK Innovation (096770.KS)

  韓国製油会社の選好銘柄であり、PXエクスポージャーの選好銘柄。

  強み

  JPMorganはOverweightを維持し、S-Oilより選好する。PXエクスポージャーが強調されている。

  比較

  韓国製油会社ではS-Oilより選好。

• Lotte Chemical (011170.KS)

  トップ回避銘柄であり、麗水クラッカー統合の参加企業。

  弱み

  JPMorganはUnderweightとしている。

  比較

  韓国製油会社、特にSK Innovationより選好度が低い。

  リスク

  化学品需要の弱さと再編実行。

• PetroChina (601857.SH, 00857.HK)

  中国エネルギー分野の選好保有銘柄。

  強み

  Overweightで、トップロングに含まれる。

  比較

  中国ではSinopec、Hengli、Rongshengより選好。

  リスク

  中国の製品輸出政策と国内供給優先。

• Sinocera (300285.SZ)

  中国化学品分野の選好保有銘柄。

  強み

  Overweightで、トップロングに含まれる。

  比較

  PetroChina、WanhuaとともにSinopec、Hengli、Rongshengより選好。

• Wanhua Chemical (600309.SH)

  MDI/TDIスプレッドの弱さにもかかわらず、中国化学品分野の選好企業。

  強み

  JPMorganは、2.2Mtpaのエチレンクラッカー能力が原油価格上昇の恩恵を受けると予想する。

  弱み

  MDI/TDIスプレッドが弱く、株価は直近週にSHCOMPを8%下回った。

  比較

  Sinopec、Hengli、Rongshengより選好。

  リスク

  マージン低迷が続けば煙台MDI再稼働が遅延する可能性。

主要データ

• アジアのディーゼルクラックAbove US$90/bblロシアのディーゼル輸出禁止延長報道後に7%上昇し、9月に40%上昇。
• ロシアの製油所処理量~3.9mbd前年比約1mbd低下。世界のディーゼル輸出不足は0.8mbdと推定。
• 中国の電解液生産303kt8月に前月比5%、前年比59%増。
• 華東MEG港湾在庫120kt過去最低水準で、前年比70%、前月比17%減。
• 中国のPTA稼働率71%9月11日終了週。8月中旬の50%未満から回復。
• PX-ナフサスプレッドUS$295/t3QTD水準で、前四半期比12%上昇。
• 中国のMDIスプレッド-14% MTD versus August average上流ベンゼンコストは19%上昇した一方、国内MDI価格は9%上昇。
• 韓国で達成されたNCC閉鎖能力2.5Mtpa政府目標3.7Mtpaに対し、韓国総能力の30%とされる。

影響と示唆

レポートは、ディーゼル供給の混乱とPTA稼働率の回復が短期的に精製およびPX関連企業を支えるとする。一方、広範な需要低迷、ポリエステル稼働率の低下、MEG供給増加の可能性、MDI/TDIスプレッドの縮小が、化学品セクターの大部分の見通しを抑制する。

リスク

• 中国の製品輸出拡大は政府許可に左右され、国内供給安定が北京の優先事項であり続ける。
• ポリエステル最終需要の弱さと約75%の稼働率が、化学品チェーンへの支援を制限する可能性がある。
• 新増設・再稼働MEG能力が現在の在庫逼迫を緩和する可能性がある。
• MDIとTDIマージンは、原料コスト上昇が製品価格上昇を上回る影響を受けやすい。
• 韓国NCC再編は、統合、自助策、政府支援の実行に依存する。

注目点

• ロシアのディーゼル輸出政策、製油所処理量、それに伴う世界のディーゼル輸出不足。
• 中国の製品輸出承認と、ガソリン、ディーゼル、ジェット燃料/灯油の月次輸出量。
• 9月のESS電池メーカー生産計画と電解液生産。
• PTA・ポリエステル稼働率、PX-ナフサスプレッド、MEG港湾在庫、新規MEG能力の稼働開始。
• 韓国の3.7Mtpa NCC閉鎖目標に向けた進捗と麗水統合の実行。