Asia energy and chemicals markets研报解读

概览

这份亚洲能源与化工月度仪表盘评估炼油利润率、化工供需状况、库存、价差及区域股票偏好。JPMorgan认为，短期炼油环境和PX经济性较为有利，但广泛的化工需求疲软及部分下游产业链压力构成抵消。

核心观点

报告最强的短期判断集中在亚洲柴油。亚洲柴油裂解价差在9月上涨40%，在俄罗斯据报将柴油出口禁令延长至10月底后又上涨7%，升至US$90/bbl以上，为4月中旬以来最高水平。受乌克兰无人机袭击持续影响，俄罗斯9月炼厂加工量仍约为3.9mbd，同比低约1mbd。JPMorgan估计，俄罗斯供应缺失使全球柴油出口持续存在0.8mbd缺口，而海湾地区成品油流量仍较冲突前低45%。中国8月汽油、柴油和航煤/煤油出口环比增加160kbd至850kbd，但报告强调，出口能否进一步增加取决于政府是否批准，因为北京优先保障国内供应稳定。 电池材料需求是相对亮点。中国电解液8月产量达到303kt，环比增长5%、同比增长59%；前八个月增速为同比52%。报告将其与全球储能系统电池出货量联系起来，后者环比增长6%、同比增长100%，8M26出货量同比增长97%。ICCSino调查显示，受访储能电池制造商计划在9月将产量环比提高3–4%，JPMorgan预计这将支持电解液产量继续增加。 在聚酯产业链中，MEG库存异常紧张，但基础需求依然疲软。与8月底相比，中国甲醇、苯和MEG港口库存分别下降20%、12%和44%。华东MEG库存降至120kt的历史低位，同比下降70%、环比下降17%，原因是国内开工率上升仍不足以抵消中东货源受限。MEG现货价格较8月底上涨逾30%，年初至今上涨85%。然而，原料成本高企和需求疲弱使聚酯开工率降至约75%，同比低16个百分点，尽管正进入9月至10月需求旺季。供应方面，台湾NPC 360ktpa装置重启，以及Sino-Saudi Gulei、Xinrun、Hainan Refining & Chemical和Shenghong计划投产，亦带来供应增加风险。 由于PTA开工率回升，PX经济性保持韧性。中国PTA开工率从8月中旬低于50%的多年低位、同比低25个百分点，回升至截至9月11日当周的71%。Yisheng Dalian和Sanfangxiang复产，使中国约6%的PTA产能恢复。PTA开工率提升带动PX需求，即使聚酯终端需求较弱，3QTD PX-石脑油价差仍达US$295/t，环比上涨12%。对于PX敞口，JPMorgan偏好FCFC、SK Innovation和TOP。 其他化工信号则不那么有利。中国MDI和TDI价差在9月环比分别下降14%和15%。就MDI而言，上游苯成本上涨19%，超过国内MDI价格9%的涨幅。JPMorgan认为，若利润率保持疲弱，Wanhua可能推迟其1.1Mtpa烟台MDI装置的重启，因此价差进一步下行空间有限；同时预计其合计2.2Mtpa乙烯裂解装置产能将受益于油价上涨。报告的中国表观需求数据显示，2026YTD多种产品需求下降，包括PE（-11%）、PP（-11%）、PVC（-4%）、PS（-17%）、甲醇（-2%）、PTA（-12%）、PX（-4%）和纺织产品（-1%）。 韩国石化重组正在推进，但尚未完成。丽水方案确认关闭YNCC第2和第3裂解炉，合计产能1.39Mtpa；YNCC第1裂解炉和Lotte Chemical丽水裂解炉将整合为一家由相关方共同持有的新实体。加上大山整合，韩国已实现2.5Mtpa的NCC关停，占政府3.7Mtpa目标的一部分，报告称相当于全国总产能的30%。支持措施包括将相关石脑油和用于石脑油生产的原油零关税维持至2026年底、W450bn融资、债务偿还延期至2029年，以及W20bn进口保险支持。 JPMorgan维持原有的区域偏好排序。在中国，其偏好PetroChina、Sinocera和Wanhua，高于Sinopec、Hengli和Rongsheng；在台湾，维持对Formosa集团的Overweight，并将NPC排在FCFC、FPCC和FPC之前。在韩国，维持对两家炼油企业的Overweight，但更偏好SK Innovation而非S-Oil。在印度，其偏好Reliance高于ONGC；在澳大利亚和日本，则偏好Ampol、COSMO Energy和ENEOS。

分析框架

JPMorgan结合炼油利润率和化工价差信号、炼厂加工量、贸易流、开工率、库存、产能变化、表观需求数据及公司估值比较，并据此将市场状况与区域公司偏好和评级相联系。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  利用出口、开工率、库存、产能新增和表观需求进行供需分析。

  报告通过产品供应、下游开工率、贸易流和计划产能变化来解释价格及利润率走势。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  从炼油到化工产业链的价差分析。

  报告追踪原油及原料成本、PTA开工率、聚酯需求和终端市场状况如何影响PX、MEG、MDI和TDI经济性。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  以产量加净进口计算表观需求。

  报告采用这一口径追踪化工需求，但明确指出其未反映库存去化或累库。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SK Innovation (096770.KS)

  韩国炼油企业中的首选标的，也是JPMorgan看好的PX敞口标的。

  优势

  JPMorgan维持Overweight，并将其排在S-Oil之前；报告强调其PX敞口。

  对比

  在韩国炼油企业中优于S-Oil。

• Lotte Chemical (011170.KS)

  重点回避标的，也是丽水裂解炉整合的参与方。

  劣势

  JPMorgan给予Underweight评级。

  对比

  相较韩国炼油企业，尤其是SK Innovation，偏好较低。

  风险

  化工需求疲弱及重组执行风险。

• PetroChina (601857.SH, 00857.HK)

  中国能源板块中的偏好持仓。

  优势

  获Overweight评级，并被列为重点做多标的。

  对比

  在中国优于Sinopec、Hengli和Rongsheng。

  风险

  中国成品油出口政策及国内供应优先级。

• Sinocera (300285.SZ)

  中国化工板块中的偏好持仓。

  优势

  获Overweight评级，并被列为重点做多标的。

  对比

  与PetroChina和Wanhua一道优于Sinopec、Hengli和Rongsheng。

• Wanhua Chemical (600309.SH)

  尽管MDI/TDI价差走弱，仍是中国化工板块中的偏好公司。

  优势

  JPMorgan预计其2.2Mtpa乙烯裂解装置产能将受益于油价上涨。

  劣势

  MDI/TDI价差走弱，且该股此前一周跑输SHCOMP 8%。

  对比

  优于Sinopec、Hengli和Rongsheng。

  风险

  利润率持续疲弱可能推迟烟台MDI装置重启。

关键数据

• 亚洲柴油裂解价差Above US$90/bbl在俄罗斯柴油出口禁令据报延长后上涨7%；9月上涨40%。
• 俄罗斯炼厂加工量~3.9mbd同比低约1mbd；全球柴油出口缺口估计为0.8mbd。
• 中国电解液产量303kt8月环比增长5%、同比增长59%。
• 华东MEG港口库存120kt历史低位；同比下降70%、环比下降17%。
• 中国PTA开工率71%截至9月11日当周，从8月中旬低于50%回升。
• PX-石脑油价差US$295/t3QTD水平，环比上涨12%。
• 中国MDI价差-14% MTD versus August average上游苯成本上涨19%，而国内MDI价格上涨9%。
• 韩国NCC已实现关停产能2.5Mtpa相对于政府3.7Mtpa目标；报告称占韩国总产能30%。

影响与含义

报告认为，柴油供应中断和PTA开工率回升在短期内支持炼油及PX相关公司。相反，需求普遍疲弱、聚酯开工率下降、潜在MEG供应增加以及MDI/TDI价差收窄，令大部分化工板块前景受到抑制。

风险

• 中国成品油出口扩张取决于政府批准，国内供应稳定仍是北京的优先事项。
• 聚酯终端需求疲弱及约75%的开工率，可能限制对化工产业链的支撑。
• 新增及复产MEG产能可能缓解当前库存紧张。
• MDI和TDI利润率仍易受原料成本涨幅超过产品价格涨幅的影响。
• 韩国NCC重组有赖于整合、自救措施和政府支持的落实。

后续跟踪

• 俄罗斯柴油出口政策、炼厂加工量及由此产生的全球柴油出口缺口。
• 中国成品油出口审批及汽油、柴油和航煤/煤油月度出口量。
• 9月储能电池制造商生产计划及电解液产量。
• PTA和聚酯开工率、PX-石脑油价差、MEG港口库存及新增MEG产能投放。
• 韩国实现3.7Mtpa NCC关停目标的进展，以及丽水整合的执行情况。