Phillips 66（PSX）：UBSはWood Riverの統合と製油所最適化がPhillips 66の価値獲得を強化するとみる

概要

この製油所視察レポートは、Phillips 66によるWood RiverとBorgerの完全所有化、操業改善、有利な原油処理、資本還元方針が同社の戦略的ポジションを強化すると論じる。UBSはBuy評価とUS$300の目標株価を維持している。

主要見解

UBSはPhillips 66の精製戦略を、有利な原油を確保し、低コストの精製システムで処理し、製品を高付加価値の最終市場へ販売することと説明する。高コストのロサンゼルス製油所の閉鎖、Cenovusの合弁資産持分の取得、Western Gatewayの推進は、この戦略を構成する相互に関連した要素と位置付けられている。2025年10月1日にWood RiverとBorgerを完全所有化したことで、同社の精製能力のおよそ3分の1をPonca City、Borger、Wood Riverの精製システムにまたがってより戦略的に管理でき、操業統合、効率改善、原料最適化、資本配分の向上につながる。UBSは、従来の合弁構造ではWestern Gatewayの推進がより困難だったともみている。 Wood Riverでは、完全所有化以降に実施された複数の取り組みとプロジェクトが、効率、操業柔軟性、価値獲得能力を改善したと経営陣は説明した。クリーン製品歩留まりは2022年の86%から年初来90%へ上昇しており、主に資産の運営改善によるものだという。投資によるさらなる改善余地もある。WRD取引後、PSXはすでに年率US$50 million超の短期シナジーを実現しており、Western Gatewayと貯蔵最適化（中央回廊での冬季ブタン混合量を含む）を通じて追加のUS$75 millionを目標としている。ジェット燃料の生産量を増やすプロジェクトも進行中である。 レポートは統合された航空燃料のサプライチェーンを強調する。Wood Riverで通常のジェット燃料を生産し、Rodeoから再生可能ジェット燃料を調達、Hartford Terminalで混合してシカゴ市場へ持続可能な航空燃料として販売する仕組みである。UBSはこれを、地域のSAF需要に応える上でPSXを差別化する要素とみる。また、経営陣は重質原油ディファレンシャルの拡大がPSXに有利とみている。同社の精製システムは重質原料を処理できるためである。Borgerでは、最近確保した15 mb/dのリース原油が有利な原油スレートに加わる。 Western Gatewayでは通行権および許認可活動が進められており、2028年の建設開始、2029年の稼働開始を目指している。経営陣はDINOのGo Westプロジェクトを競合ではなく補完的な機会と捉えている。両社は同様の見解を示しており、DINOはGo Westの初期段階でPSXと提携する可能性を示唆した。 UBSは株主還元も重視している。PSXは調整後営業キャッシュフローの50%を株主に還元すると約束しており、UBSは3Q26の自社株買いが2Q26比で大幅に増加し、US$2 billionに達する可能性があると予想する。一方で同社は債務削減も継続する。US$300の目標株価は、UBSのCY28E EBITDA予想US$12,729 million（従来予想US$9,763 million）に不変の10.2xのNTMマルチプルを適用し、純有利子負債と非支配持分を控除して算出された。2026年9月29日の株価US$251.96から、UBSは19.1%の予想株価上昇、2.0%の予想配当利回り、21.1%の予想株式リターンを示している。

分析フレームワーク

UBSは、製油所視察での経営陣コメントを操業指標、プロジェクト日程、原料・製品市場での位置付け、資本還元見通し、将来EBITDAに基づくバリュエーションと組み合わせている。完全所有化とプロジェクト実行が、効率、シナジー、原料最適化、株主還元にどう結び付くかを評価している。

手法メモ

• バリュエーション手法EV/EBITDA評価

  NTM EBITDAマルチプルによるバリュエーション

  UBSはCY28E EBITDA US$12,729 millionに不変の10.2x NTMマルチプルを適用し、純有利子負債と非支配持分を控除してUS$300の目標株価を算出している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  原油から石油製品、持続可能な航空燃料までの統合サプライチェーン分析

  レポートは、有利な原油の確保、製油所での処理、再生可能ジェット燃料の調達、ターミナルでの混合、シカゴでのSAF販売を結び付け、PSXの価値獲得機会を分析している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Phillips 66 (PSX.US)

  主要なカバー対象企業。UBSは、製油所統合、重質原油の処理能力、Wood Riverの最適化、株主還元から恩恵を受ける好位置にあるとみている。

  強み

  Wood RiverとBorgerの完全所有化、Wood Riverの歩留まり改善、有利な原油へのアクセス、統合されたシカゴSAFサプライチェーン、予想される資本還元。

  比較

  経営陣はDINOのGo Westプロジェクトを競合ではなく補完的とみており、初期段階での提携の可能性がある。

  リスク

  景気後退は石油製品需要と精製マージンを低下させ得る。D6 RINおよび再生可能ディーゼル原料価格の上昇は精製・再生可能ディーゼルのマージンを圧迫し、エチレンチェーンのマージン悪化は化学品利益の逆風となり得る。

主要データ

• Wood Riverのクリーン製品歩留まり90% YTD2022年の86%から改善。主に資産の運営改善による。
• 実現済みの短期WRDシナジー>US$50 million per yearWRD取引の完了後に実現した。
• 追加シナジー目標US$75 millionWestern Gatewayおよび貯蔵最適化を通じて目標としている。
• Borgerの追加リース原油15 mb/d製油所の有利な原油スレートに加わる。
• Western Gatewayの時期2028 construction start; 2029 startup経営陣は通行権および許認可活動が進捗していると説明した。
• 予想される3Q26の自社株買いUS$2 billion調整後営業キャッシュフローの50%を株主に還元する方針の下でのUBSの予想。
• CY28E EBITDAUS$12,729 million目標株価算定に用いるUBS予想。従来予想はUS$9,763 million。
• 予想株式リターン21.1%19.1%の予想株価上昇と2.0%の予想配当利回りから成る。

影響と示唆

UBSは、統合所有化と操業プロジェクトが製油所効率、原料柔軟性、価値獲得を改善し、重質原油ディスカウントの拡大が追加的な精製上の優位性をもたらす可能性があると論じる。また、同社が債務を削減する中でも、現金還元能力が自社株買いの増加を支えると予想している。

リスク

• 景気後退により石油製品需要が減少し、精製マージンが低下する可能性がある。
• D6エタノールRIN価格の上昇は精製マージンの獲得を圧迫する可能性がある。
• エチレンチェーンのマージン悪化は化学品利益の逆風となる可能性がある。
• 動物性タローおよび使用済み食用油の価格上昇は、再生可能ディーゼルのマージンを低下させる可能性がある。

注目点

• 2028年の建設開始と2029年の稼働開始に向けた、Western Gatewayの通行権、許認可、実行面での進捗。
• Wood Riverへの追加的な操業投資、クリーン製品歩留まりの改善、追加US$75 millionのシナジー実現。
• 調整後営業キャッシュフローの50%還元方針に基づく3Q26の自社株買い規模。
• 重質原油ディファレンシャルとPSXの精製上の優位性への影響。