Phillips 66（PSX）：UBS认为Wood River整合与炼厂优化将增强Phillips 66的价值捕获能力

概览

这份炼厂调研报告认为，Phillips 66对Wood River和Borger的完全控股、运营升级、优势原油加工能力及资本回报政策，强化了其战略定位。UBS维持买入评级和US$300目标价。

核心观点

UBS将Phillips 66的炼油战略概括为获取优势原油、通过低成本炼油系统加工，并将成品销往高溢价终端市场。关闭高成本的洛杉矶炼厂、收购Cenovus在合资资产中的权益，以及推进Western Gateway，被视为这一战略中相互关联的组成部分。自2025年10月1日起完全控股Wood River和Borger后，公司约三分之一的炼油产能可在Ponca City、Borger和Wood River系统内实现更高程度的战略协同、原料优化、运营整合和资本配置灵活性。UBS还认为，在此前的合资结构下，Western Gateway更难推进。 在Wood River，管理层指出，自获得完全所有权以来实施的项目已改善效率、运营灵活性和价值捕获能力。清洁产品收率已从2022年的86%提高至年初至今的90%，主要来自对该资产更有效的运营；管理层认为，通过投资仍有进一步改善空间。WRD交易完成后，PSX已实现每年超过US$50 million的近期协同效应，并计划通过Western Gateway和储存优化实现额外US$75 million，其中包括中央走廊冬季丁烷调和量。一项提高喷气燃料产量的潜在项目也在推进中。 报告强调一条一体化航空燃料链：Wood River生产传统喷气燃料，Rodeo供应可再生喷气燃料，产品在Hartford Terminal调和后销往芝加哥市场，作为可持续航空燃料。UBS认为，这条供应链使PSX在服务区域SAF需求方面具备差异化定位。此外，管理层认为不断扩大的重质原油价差有利于PSX，因为其炼油系统能够加工重质原料。在Borger，近期取得的15 mb/d租赁原油为炼厂的优势原油组合提供了补充。 Western Gateway正推进通行权和许可工作，计划于2028年开工并于2029年投产。管理层不认为DINO的Go West项目构成竞争；两家公司均将其描述为互补机会，DINO还表示在Go West初始阶段可能与PSX合作。 UBS还强调股东回报。PSX已承诺将调整后经营现金流的50%返还给股东，UBS预计3Q26回购规模将较2Q26显著增加，可能达到US$2 billion，同时公司继续降低债务。US$300目标价基于不变的10.2x未来12个月估值倍数，应用于UBS的CY28E EBITDA估计US$12,729 million，而此前估计为US$9,763 million，并扣除净债务和少数股东权益。以2026年9月29日US$251.96的股价计算，UBS列示预测股价上涨19.1%、预测股息收益率2.0%及预测股票回报率21.1%。

分析框架

UBS结合炼厂调研中的管理层观点、运营指标、项目时间表、原料和产品市场定位、资本回报预期及前瞻性EBITDA估值，评估完全控股和项目执行如何转化为效率、协同效应、原料优化和股东回报。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  未来12个月EBITDA倍数估值

  UBS以不变的10.2x未来12个月倍数乘以CY28E EBITDA US$12,729 million，再扣除净债务和少数股东权益，得出US$300目标价。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  对一体化原油至成品油及可持续航空燃料供应链的分析

  报告将优势原油获取、炼厂加工、可再生喷气燃料供应、终端调和及芝加哥SAF销售联系起来，分析PSX的价值捕获机会。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Phillips 66 (PSX.US)

  主要覆盖公司；UBS认为公司可受益于炼厂整合、重质原油加工能力、Wood River优化及股东回报。

  优势

  完全控股Wood River和Borger、Wood River收率提升、优势原油获取、一体化芝加哥SAF供应链，以及预期资本回报。

  对比

  管理层认为DINO的Go West项目是互补而非竞争项目，初始阶段可能开展合作。

  风险

  经济衰退可能削弱成品油需求和炼油利润率；更高的D6 RIN及可再生柴油原料价格可能压缩炼油和可再生柴油利润率；乙烯产业链利润率走弱可能拖累化工业务盈利。

关键数据

• Wood River清洁产品收率90% YTD较2022年的86%提升，主要来自对该资产更有效的运营。
• 已实现的近期WRD协同效应>US$50 million per year自WRD交易完成以来已实现。
• 额外目标协同效应US$75 million目标通过Western Gateway和储存优化实现。
• Borger新增租赁原油15 mb/d补充炼厂的优势原油组合。
• Western Gateway时间表2028 construction start; 2029 startup管理层表示通行权和许可工作正在推进。
• 预期3Q26股份回购US$2 billion这是UBS的预期，同时PSX承诺将调整后经营现金流的50%返还给股东。
• CY28E EBITDAUS$12,729 million用于目标价估值的UBS估计；此前估计为US$9,763 million。
• 预测股票回报率21.1%包括19.1%的预测股价上涨和2.0%的预测股息收益率。

影响与含义

UBS认为，一体化所有权和运营项目可改善炼厂效率、原料灵活性和价值捕获，而更宽的重质原油折价可能带来额外炼油优势。该机构还预计，在PSX降低债务的同时，其现金回报能力可支持增加回购。

风险

• 经济衰退可能减少成品油需求并降低炼油利润率。
• 更高的D6乙醇RIN价格可能降低炼油利润捕获。
• 乙烯产业链利润率走弱可能对化工业务盈利造成压力。
• 更高的动物脂肪和废食用油价格可能降低可再生柴油利润率。

后续跟踪

• Western Gateway通行权、许可和执行进展，是否支持2028年开工及2029年投产。
• Wood River后续运营投资、清洁产品收率提升，以及额外US$75 million协同效应的实现。
• 在调整后经营现金流50%返还承诺下，3Q26股份回购的规模。
• 重质原油价差及其对PSX炼油优势的影响。