Fox Corp（FOXA）：UBS预计Fox的F1Q动能将叠加世界杯带动的广告收入及更强劲的Tubi增长。

概览

这份F1Q预览评估Fox Corp的近期盈利动能和较长期的F27格局。UBS预计世界杯相关广告、改善的Tubi表现、有线分销增长及后续政治广告将支撑业绩，同时维持Buy评级和US$78目标价。

核心观点

UBS预计F1Q业绩将受益于世界杯淘汰赛阶段，同时基础经营动能持续。其预测公司总广告收入同比增长35%，高于此前35%的预测；剔除世界杯、Tubi及其他项目后，增长将为3%。预计分销收入增长4.8%，高于UBS此前4.4%的预测，上一季度为5.2%。由此得出的F1Q EBITDA预测为US$1.37bn，高于UBS此前的US$1.35bn和Visible Alpha一致预期的US$1.36bn，较上年同期高近30%。 主要预测调整来自更高的Tubi假设。UBS目前预计Tubi收入同比增长25%，此前为17%；管理层会议评论显示，本季度开局增速与F4Q的35%增长相当。电视业务方面，UBS预计F1Q广告收入增长43%，剔除世界杯、政治及其他项目后增长7%。其认为，Tubi观看量上升将维持增长健康，而按同样调整口径，传统线性广告将下降1%。电视业务EBITDA目前预计为US$657m，高于UBS此前的US$626m预测及上年同期的US$399m，世界杯利润和Tubi盈利能力改善推动同比增长。 有线电视网络方面，UBS预计F1Q分销收入增长7.1%，略高于F4Q的6.9%，受FOX One支持，尽管赛后流失率可能上升。预计有线广告收入增长10%，高于此前8%的预测和Visible Alpha一致预期的6%，原因是FOX News收视对比改善及CPM通胀持续。FOX News C3平均观众数截至本季度同比下降16%，较上季度19%的降幅改善。更高的分销和广告收入预计将支持有线业务EBITDA同比增长6%至US$845m，但略低于UBS此前US$853m的预测；一致预期为US$818m。 UBS对全年假设基本维持不变。其预计F27 EBITDA为US$4.1bn，F26为US$3.9bn，支撑因素包括F1Q世界杯淘汰赛、中期选举、数字业务亏损收窄、续约安排及更强的有线新闻广告。预计电视附属台收入先下降0.5%，之后续约将推动F27增长3%。UBS还预计，随着时间推移，Fox将受益于精简型体育/新闻套餐。 UBS维持看多，因其认为Fox以体育和新闻为核心的业务定位良好，基础改善和周期性顺风可能使业绩超过近期华尔街预期。该机构还认为待完成的Roku交易长期利好，理由是该交易可加快公司增长，并在观看从传统线性套餐转向流媒体平台时提高其对联网电视的敞口。股票交易价格约为2028年预期独立口径EBITDA的5.5x，或Roku备考口径的约8x。UBS的US$78目标价采用7x独立口径远期EBITDA和10x FCF。

分析框架

UBS通过拆分广告、分销及分部EBITDA来构建F1Q盈利预测，并将修订后的预测与此前UBS预测及Visible Alpha一致预期比较。随后，该机构将Tubi、世界杯节目、FOX One、新闻收视率和定价假设与全年EBITDA相联系，最后以远期EBITDA和自由现金流估值倍数设定目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  远期EBITDA倍数估值

  UBS以7x独立口径远期EBITDA对Fox进行估值，并讨论该股票的独立口径及Roku备考口径EBITDA倍数。

• 估值方法FCFF/FCFE 自由现金流

  自由现金流倍数估值

  UBS以10x FCF倍数补充其基于EBITDA的目标价框架，并预测剔除项目后的自由现金流。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  通过观众趋势和CPM定价分析广告增长

  UBS将FOX News收视对比改善及持续的CPM通胀与更强的有线广告增长联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Fox Corp (FOXA.US)

  主要覆盖公司；UBS预计广告、分销和Tubi动能将支撑F1Q及F27盈利。

  优势

  体育和新闻业务重点、世界杯和政治广告顺风、Tubi增长、FOX One带来的分销提升，以及有线新闻广告改善。

  劣势

  剔除世界杯、政治及其他项目后，预计传统线性广告将下降1%；电视附属台收入预计先下降0.5%，之后续约带来改善。

  对比

  F1Q EBITDA预测US$1.37bn高于Visible Alpha一致预期的US$1.36bn；有线广告收入增长预测10%高于一致预期的6%。

  风险

  付费电视生态及美国电视广告状况、宏观经济敏感性，以及直接面向消费者模式带来的收入蚕食或利润率压力。

关键数据

• F1Q总广告收入增长35% YoYUBS此前预测为32%；剔除世界杯、Tubi及其他项目后为3%。
• F1Q分销收入增长4.8%相比UBS此前4.4%的预测及上一季度的5.2%。
• F1Q EBITDAUS$1.37bn相比UBS此前US$1.35bn、Visible Alpha一致预期US$1.36bn；同比增长近30%。
• Tubi增长25% YoY较UBS此前17%的预测上调；F4Q增长35%。
• 有线广告收入增长10% YoY相比此前8%及Visible Alpha一致预期6%。
• F27 EBITDAUS$4.1bnUBS预测维持不变，F26为US$3.9bn。
• 目标价US$78.00基于7x独立口径远期EBITDA及10x FCF。

影响与含义

UBS预计基础改善与F27周期性催化因素的结合将支持盈利高于近期华尔街预期。该机构认为，随着观看从线性电视转向流媒体，Roku交易将提升Fox长期的联网电视敞口。

风险

• 美国付费电视生态的健康度和可持续性可能影响媒体网络盈利。
• 美国广告，尤其电视广告，对GDP和消费者支出状况较为敏感。
• 美国经济或消费者增长预期的变化可能改变UBS的预测、评级和目标价。
• 向直接面向消费者模式的转型可能蚕食传统收入并压缩利润率。
• 国际付费电视和广告敞口可能带来外汇折算风险。

后续跟踪

• Tubi收入增长和盈利能力是否符合UBS对F1Q同比增长25%的预测。
• F1Q世界杯淘汰赛广告及利润贡献的程度。
• FOX One的分销收益及赛后流失情况。
• FOX News收视对比及有线广告定价。
• 中期选举、续约及待完成的Roku交易的时间安排和盈利影响。