Alibaba Group（BABA）：UBS认为AI需求与AliCloud扩张将强化阿里巴巴的增长逻辑

概览

UBS的报告审视了阿里巴巴与Apsara相关的AI及云战略。该机构认为，AI用例扩展、推理需求主导以及基础设施建设可推动外部AliCloud收入强劲增长；AI投资回报改善则可能支持盈利预测上修，并促使市场重新评估阿里巴巴的AI资产。

核心观点

UBS指出了支撑管理层乐观AI需求展望的六项行业发展。AI工作负载正从文本扩展至图像、视频、音频、音乐和3D世界模型，从而增加用例范围和算力需求。报告还强调，推理需求已超过训练需求：推理将需求从模型开发者延伸至终端用户，因此扩大了潜在市场。UBS认为，AI也正成为阿里巴巴传统云产品的放大器，因为AI支出日益带动存储、网络和安全等收入。需求正从互联网客户扩展至制造业、金融服务、智能驾驶、机器人和农业；随着AI智能体使用专有企业数据，移动端和PC应用围绕AI重构也可能引发新一轮云迁移。 管理层目标是在2032年前实现20GW全球AI算力，而阿里巴巴在2022年为2GW。UBS基于每1GW需要US$30bn资本开支、收入与资本开支比率为0.4、且70%收入归属于外部云业务的假设，将该产能目标折算为到2032年约US$170bn的外部云收入。据此，UBS估计外部AliCloud收入将从当前水平实现40%的CAGR。该机构预计阿里巴巴FY27资本开支将达到Rmb230bn，并认为产能扩张可由自建产能、作为运营费用的外部租赁和合作伙伴共同支持；报告还指出，淘天集团约Rmb190bn可为自建投资提供支持。管理层表示，近年来国际云业务需求增速快于国内，海外数据中心建设正面向南美、中东和欧洲的需求。 UBS还描述了阿里巴巴覆盖从模型、硬件到应用的AI全栈布局。Qwen路线图目标是在Qwen 4和Qwen 5世代中推出5-10T参数模型，其中Qwen 4旨在满足前沿性能、速度、可负担性和本地部署需求。公司正通过Qwen Image 3.1、音乐模型HappyShrimp 1.0和交互模型HappyOyster 2.0-preview扩展大语言模型之外的产品组合，并计划于11月推出下一代Wan视频模型。Qoder新增语音交互和移动端访问能力，以支持多输入及跨设备智能体管理。在基础设施方面，阿里巴巴发布V900，称其算力性能是已商业化M890的3倍，并计划建设50万卡V900集群以服务训练和推理。Yitian 720/730 CPU预计于2027年推出，管理层预期这将进一步提升算力能力并降低成本。 投资结论建立在基本面逐步改善和AI投入回报提升之上。UBS预计，随着AI投资ROI改善，市场将上调盈利预期，并重新聚焦阿里巴巴的AI资产和AI驱动增长特征。其预测显示，收入将从FY26的Rmb1,023.7bn升至FY27E的Rmb1,122.6bn及FY29E的Rmb1,436.5bn；摊薄EPS预计将从FY26的Rmb26.98恢复至FY27E的Rmb45.68和FY29E的Rmb75.21。UBS采用分部加总估值法，对阿里巴巴给予买入评级及US$206.00的12个月目标价。相对于2026年9月21日的US$115.75股价，报告列示78.0%的预测股价升幅、3.1%的预测股息率和81.0%的预测股票回报。

分析框架

UBS首先梳理管理层披露的需求指标，并运用资本开支和收入假设，将2032年AI产能目标转换为外部云收入潜力。随后，报告评估阿里巴巴的模型、应用和硬件路线图，将AI投资回报与盈利预测上修的可能性联系起来，并采用分部加总法对公司进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  UBS表示其目标价基于SOTP，即通过分别考量阿里巴巴的组成业务进行估值，而非将整个集团视为单一且不可区分的业务。

• 行业/产业分析框架供需框架

  AI云供需分析

  报告将AI模态扩展、推理使用、行业采用和云迁移与更高的算力和云需求相联系，再评估阿里巴巴计划中的产能如何满足该需求。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Alibaba Group (BABA.N)

  主要覆盖公司，也是UBS所称的中国AI产业链代表性标的。

  优势

  AliCloud带来的AI需求敞口、计划中的20GW全球产能建设、涵盖模型、应用和硬件的全栈产品，以及国际云业务扩张。

  劣势

  长期投资可能对短期盈利能力造成压力。

  风险

  监管、宏观经济逆风、竞争、系统中断、执行复杂性、治理问题及创始人服务可能流失。

• Alibaba Group (9988.HK)

  报告披露表中列示为买入评级的阿里巴巴港股证券。

关键数据

• 全球AI算力目标20GW by 2032管理层目标；阿里巴巴在2022年拥有2GW。
• 外部云收入潜力Approximately US$170bn by 2032UBS估计基于每1GW资本开支US$30bn、0.4的收入/资本开支比率，以及70%的外部云收入归属。
• 外部AliCloud收入CAGR40%在UBS的产能及变现假设下，从当前水平至2032年的隐含增速。
• FY27资本开支预测Rmb230bnUBS对阿里巴巴资本开支的预测。
• FY27E收入Rmb1,122,598mUBS预测，FY26为Rmb1,023,670m。
• FY27E摊薄EPSRmb45.68UBS预测，FY26为Rmb26.98。
• 预测股票回报81.0%由78.0%的预测股价升幅和3.1%的预测股息率构成。

影响与含义

UBS认为，AI相关云需求的规模和阿里巴巴全栈产品的发展可随时间推移改善变现能力和投资回报。报告认为，这可能带来盈利预测上修，并使阿里巴巴的AI资产和AI驱动增长特征成为市场评估公司的更核心因素。

风险

• 监管变化，尤其是涉及数据使用和在线内容的监管。
• 中国及全球宏观经济逆风。
• 来自传统线下零售商的竞争。
• 信息技术和系统中断。
• 长期投资带来的短期盈利能力压力。
• 阿里巴巴多个平台带来的执行和管理复杂性。
• 阿里巴巴合伙人拥有重大投票控制权所带来的公司治理风险。
• 创始人马云服务可能流失。