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阿里巴巴：AI云强劲、电商偏弱，野村维持Buy但下调目标价
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阿里巴巴：AI云强劲、电商偏弱，野村维持Buy但下调目标价
野村认为阿里巴巴呈现“两面故事”：中国电商受宏观和竞争拖累，但AliCloud与AI能力有望成为长期盈利主驱动，目标价由USD 207下调至USD 178。
- 6月季度中国电商可能继续走弱，618期间综合电商平台GMV同比仅增长约1%，阿里等多数平台或出现同比下滑。
- 野村预计BABA 6月季度可比CMR同比持平，报告口径CMR或同比下降8%，弱于彭博一致预期的持平。
- AliCloud被认为保持强劲动能，6月季度收入预计同比增长41%，EBITA利润率从去年同期8.8%提升至11%。
- FY27F合并EBITA预测被下调15%至CNY101bn，但野村仍预计FY27F收入同比增长10%、EBITA同比增长32%。
- SOTP目标价降至USD 178，隐含较USD 102.60收盘价有+73.5%上行空间。
研报解读
概览
本报告是野村对阿里巴巴的业绩前瞻与估值更新。核心判断是公司同时存在两个故事：一方面，中国电商业务在宏观疲弱、高基数和竞争压力下继续承压；另一方面，AliCloud和AI相关能力保持强劲增长，市场尚未充分反映其长期价值。
核心观点
野村下调FY27F合并EBITA预测15%至CNY101bn，主要反映中国电商利润低于此前预期；但维持Buy评级，因为AliCloud的收入和利润增长有望抵消电商疲弱，并逐步成为长期盈利主驱动。当前13x P/E被认为低估了阿里在云计算与AI领域的潜力。
分析框架
报告结合618促销季行业数据、行业渠道交流、分部经营预测和SOTP估值框架，对中国电商、Quick Commerce亏损收窄、AliCloud增长以及非核心资产价值进行分项评估。估值上，中国电商按FY27F P/E，AliCloud按FY28F P/S，非核心资产采用净估值。
方法论与常识提炼
分部加总估值
将中国电商、AliCloud和非核心资产分别估值后加总，得到目标价USD 178。
市盈率
中国电商业务按5x FY27F P/E估值，目标价隐含22x CY27F P/E，而当前约13x。
市销率
AliCloud业务按7x FY28F P/S估值，对应USD270bn分部价值。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- BABA.US研究标的
- 优势
- AliCloud增长强劲，AI芯片、AI基础设施、应用和LLMs等全栈能力较完整；Quick Commerce亏损预计收窄；估值相对目标价具备较大上行空间。
- 劣势
- 中国电商增长偏弱，618促销季表现不佳，CMR可能低于一致预期；FY27F盈利预测被下调。
- 对比
- 相对Nasdaq Composite为基准，报告预计Buy评级意味着未来12个月跑赢基准。
- 风险
- 投资加码导致利润率下行；支付与互联网金融监管风险；宏观和零售环境继续疲弱。
- 09988.HK同一公司港股上市证券
- 优势
- 基本面驱动与BABA.US相同，受益于AliCloud和AI长期价值。
- 劣势
- 同样暴露于中国电商疲弱和竞争压力。
- 对比
- 报告主要披露BABA US口径，港股证券可作为同一发行人的相关映射。
- 风险
- 估值折价、市场流动性和跨市场情绪波动可能影响表现。
关键数据
- 评级Buy维持Buy评级。
- 目标价USD 178.00由USD 207.00下调。
- 收盘价USD 102.60截至2026年6月23日。
- 隐含上行空间+73.5%按目标价与收盘价计算。
- FY27F合并EBITACNY101bn预测下调15%，反映中国电商利润走弱。
- FY27F收入增长10% y-y预计由AliCloud强劲表现支撑。
- FY27F合并EBITA增长32% y-y受Quick Commerce亏损大幅收窄支持。
- Quick Commerce亏损CNY14bn预计6月季度亏损较上一季度CNY18bn明显收窄。
- AliCloud收入增长41% y-y预计6月季度增速高于彭博一致预期37.5%。
- AliCloud EBITA利润率11%去年同期为8.8%。
- 中国电商估值USD89bn基于5x FY27F P/E。
- AliCloud估值USD270bn基于7x FY28F P/S。
- 非核心资产净估值USD40bn包括国际电商业务。
影响与含义
投资含义是，短期盈利修正压力主要来自中国电商，但中长期重估触发点来自AliCloud收入增长、利润率提升和AI全栈能力兑现。若云与AI继续超预期，市场可能重新评估阿里巴巴的长期盈利结构；反之，若电商竞争或投资开支恶化，目标价实现会受到拖累。
风险
- 中国电商销售弱于预期，CMR和分部EBITA继续承压。
- Quick Commerce或其他新业务投资加码，导致利润率下行。
- 支付和互联网金融监管风险可能影响阿里主业及其在Ant Group的价值。
- 中国LLM市场竞争激烈，AI投入回报存在不确定性。
- 宏观消费环境和高基数效应可能继续拖累零售增长。
后续跟踪
- 2026年6月季度AliCloud收入增速和EBITA利润率是否达到报告预期。
- 中国电商CMR报告口径是否同比下降约8%，以及与彭博一致预期的差距。
- Quick Commerce亏损是否从上一季度CNY18bn收窄至约CNY14bn。
- 618之后行业竞争格局，尤其是Douyin与阿里等平台的GMV表现差异。
- 旗舰LLMs和agentic能力发布节奏，以及AI业务对云收入的拉动。
- FY27F收入增长10%和EBITA增长32%的可持续性。