Alibaba Group Holding（BABA）：Nomura认为阿里巴巴20GW云容量目标强化其长期AI云增长前景

概览

本会议纪要考察阿里巴巴云栖大会的发布如何支持其覆盖自研模型、芯片及云容量的综合AI战略。Nomura认为2032年20GW运营数据中心容量目标是最重要的信息披露，并维持对Alibaba Cloud长期前景的建设性看法。

核心观点

阿里巴巴将AI定位为未来“机器智能时代”的基础，CEO吴泳铭认为基础设施需求仍处于早期阶段。公司预计，更强大的AI智能体将承担更长、更复杂的任务，推动算力和token消耗大幅增长。Nomura将阿里巴巴的应对解读为围绕三层AI基础设施的协同投资计划：基础模型、自研芯片和云基础设施。 在模型层面，阿里巴巴正推动Qwen发展更长周期的智能体能力、递归自我改进及原生多模态能力。管理层计划训练一个5–10T规模的新前沿模型，而Qwen3.8-Max为2.4T参数。在与管理层的交流中，公司否认应减少自研模型投资、以释放算力用于云业务变现的观点。相反，管理层认为前沿基础模型对未来AI系统和应用具有战略重要性。 在硬件层面，T-Head正在构建一套垂直整合的数据中心计算栈，涵盖AI加速器、CPU、智能NIC、存储和扩展互连。Zhenwu M890已支持Alibaba Cloud超级节点运行参数量超过2tn的模型。其后续产品Zhenwu V900计划于1Q27推出，设计单芯片算力约为M890的三倍。结合Yitian CPU、Panmai智能NIC、Zhenyue存储芯片和专有ICN互连，该计算栈旨在支持智能体推理及大规模模型部署。Nomura估计，T-Head芯片目前约占阿里巴巴AI算力资源的10%，并预计自2027F起自研算力占比将显著提升，从而改善算力自给能力，并可能通过低于外购加速器的成本支持云业务利润率。 Nomura认为，阿里巴巴到2032年运营20GW全球数据中心容量的目标是本次最关键的发布。该目标相较该机构当前约4GW的估算约提升五倍，亦约为阿里巴巴2022年容量的十倍。该目标指阿里巴巴运营的容量，而不一定全部由其自身资产负债表拥有和融资。Nomura因此预计，建设将采用自建设施、租赁容量和第三方融资结构的组合，并可能包括托管数据中心模式：外部投资者拥有并出资建设实体基础设施，阿里巴巴则提供云平台、集群技术、运营能力及企业客户渠道。 基于每GW USD30bn的基础设施投资假设，Nomura估计，从4GW扩张至20GW，到2032F可能意味着生态系统约USD480bn的新增基础设施投资。这并不代表阿里巴巴自身的新增资本开支，因为部分建设可通过租赁和第三方资本融资。更高的容量目标强化了Nomura对Alibaba Cloud中长期外部AI云收入潜力的建设性看法：阿里巴巴此前曾表示，目标是在2030年前后实现USD100bn外部云收入；Nomura则估计，若运营容量达到20GW，外部AI云收入到2032F可能达到USD168bn。 Nomura维持买入评级及基于SOTP的USD178目标价。其估值对中国电商集团按5x FY27F P/E给予USD87bn估值，对AliCloud按7x FY28F P/S给予USD278bn估值，并对包括国际电商在内的非核心资产净值给予USD40bn估值。USD178目标价对应22x CY27F (FY28F) P/E，而目前为15x。

分析框架

Nomura将管理层在大会上的发布与三层AI基础设施战略相联系：模型、芯片和云容量。该机构评估计划中的模型和芯片升级规模与时间安排，估算自研算力当前及未来的作用，继而将20GW容量目标转化为潜在生态系统投资和外部AI云收入。目标价则通过对中国电商、AliCloud和非核心资产进行分部估值而得出。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  Nomura分别对中国电商集团、AliCloud和非核心资产进行估值，再将各部分价值合并得出USD178目标价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  P/E倍数估值

  Nomura以5x FY27F P/E估值中国电商集团，并指出其目标价对应22x CY27F (FY28F) P/E。

• 估值方法PS 估值

  市销率倍数估值

  Nomura以7x FY28F P/S估值AliCloud，反映其对云业务采用基于收入的估值方法。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Alibaba Group Holding (BABA.US)

  主要覆盖公司；其一体化AI模型、芯片和云战略是Nomura维持买入评级的基础。

  优势

  计划在Qwen模型、T-Head计算硬件和全球运营云容量方面扩张；自研算力贡献和外部AI云收入均存在提升潜力。

  对比

  2032年20GW目标约为Nomura当前约4GW估算的五倍，亦约为阿里巴巴2022年容量的十倍。

  风险

  投资爬坡可能带来利润率下行压力；支付和互联网金融相关监管风险可能影响阿里巴巴主营业务及其在Ant Group中的价值。

关键数据

• 运营数据中心容量目标20GW by 2032约为Nomura当前约4GW估算的五倍，亦约为阿里巴巴2022年容量的十倍。
• 估计的生态系统新增基础设施投资USD480bn基于每GW USD30bn，将运营容量从4GW扩张至20GW；并不等同于阿里巴巴自身的资本开支。
• 计划中的前沿模型规模5–10T parameters相比Qwen3.8-Max的2.4T参数规模。
• Zhenwu V900性能Around 3x M890 single-chip compute performanceV900计划于1Q27推出。
• T-Head占阿里巴巴AI算力的比例Approximately 10%Nomura预计自2027F起自研算力占比将显著提升。
• 潜在外部AI云收入USD168bn by 2032F若阿里巴巴达到20GW运营容量，这是Nomura的估算。
• 目标价USD178维持买入评级；目标价对应22x CY27F (FY28F) P/E，而目前为15x。

影响与含义

Nomura认为，20GW容量目标显著加强了Alibaba Cloud长期外部AI云收入机遇的逻辑。自建、租赁和第三方融资基础设施的组合，可能使容量扩张速度快于仅依靠资产负债表支出；同时，更多采用T-Head芯片可提升算力自给能力，并在长期支持云业务盈利能力。

风险

• 投资爬坡可能导致利润率下行。
• 支付和互联网金融行业相关监管风险可能损害阿里巴巴主营业务及其在Ant Group中的价值。