Alibaba Group Holding（BABA）：NomuraはAlibabaの20GWクラウド容量目標が長期的なAIクラウド成長を裏付けるとみる

概要

本カンファレンスノートは、Alibaba Cloud Conferenceでの発表が、自社モデル、チップ、クラウド容量をまたぐAlibabaの統合AI戦略をどう支えるかを検証する。Nomuraは2032年の20GW運用データセンター容量目標を最重要の開示とみなし、Alibaba Cloudの長期見通しに対する建設的な見方を維持している。

主要見解

AlibabaはAIを将来の「機械知能時代」の基盤と位置づけ、CEOのEddie Wuはインフラ需要が依然として初期段階にあると主張した。同社は、より高度なAIエージェントがより長く複雑なタスクを担うことで、演算能力とトークン消費が大幅に増加すると予想している。NomuraはAlibabaの対応を、基盤モデル、自社開発チップ、クラウドインフラという3層のAIインフラにまたがる協調的な投資計画と解釈している。 モデル層では、AlibabaはQwenを、より長期的なエージェント能力、再帰的自己改善、ネイティブなマルチモダリティへ進化させている。経営陣は、Qwen3.8-Maxの2.4Tパラメーターに対し、5–10T規模の新しいフロンティアモデルを訓練する計画である。経営陣との対話において、同社はクラウド収益化のための演算資源を確保する目的で自社モデル投資を抑制すべきとの見方を退けた。むしろ経営陣は、フロンティア基盤モデルを将来のAIシステムとアプリケーションを支える戦略的に重要な要素とみている。 ハードウェア層では、T-HeadがAIアクセラレーター、CPU、スマートNIC、ストレージ、スケールアップ接続を含む垂直統合型データセンター計算スタックを構築している。既存のZhenwu M890は、2tnパラメーター超のモデルを実行可能なAlibaba Cloudのスーパーノードをすでに支えている。後継のZhenwu V900は1Q27に予定され、M890の単一チップ演算性能のおよそ3倍となるよう設計されている。Yitian CPU、PanmaiスマートNIC、Zhenyueストレージチップ、独自のICN接続と合わせ、このスタックはエージェント型推論と大規模モデル展開に最適化される。Nomuraは、T-Headチップが現在AlibabaのAI演算資源のおよそ10%を占めると推定し、2027F以降は自社開発演算の比率が大幅に高まると予想している。これにより演算の自給力が向上し、外部調達チップに対するコスト優位性を通じて、時間の経過とともにクラウドマージンを支える可能性がある。 Nomuraは、Alibabaが2032年までにグローバルで20GWのデータセンター容量を運用する目標を、Eddie Wuの基調講演における最重要の開示とみている。これは同社の現時点の約4GW推定のおよそ5倍であり、Alibabaの2022年容量のおよそ10倍でもある。この20GW目標はAlibabaが運用する容量を指し、必ずしもすべてを同社のバランスシートで保有・資金調達することを意味しない。Nomuraはしたがって、自社保有施設、リース容量、第三者資金による仕組みの組み合わせを想定している。外部投資家が物理インフラに出資して保有し、Alibabaがクラウドプラットフォーム、クラスタ技術、運用能力、企業顧客へのアクセスを提供するマネージドデータセンターモデルも考えられる。 1GW当たりUSD30bnのインフラ投資を前提に、Nomuraは4GWから20GWへの運用容量拡大が、2032Fまでにエコシステム全体でおよそUSD480bnの追加インフラ投資を意味し得ると推定している。ただし、容量の一部はリースまたは第三者資本で賄われる可能性があるため、これはAlibaba自身の追加CapExと解釈すべきではない。より高い容量目標は、Alibaba Cloudの中長期的な外部AIクラウド収益ポテンシャルに対するNomuraの建設的見通しを強める。Alibabaは以前、2030年前後にUSD100bnの外部クラウド収益を達成する意向を示しており、Nomuraは運用容量が20GWに達すれば、外部AIクラウド収益が2032FにUSD168bnへ達する可能性があると推定している。 NomuraはBuy評価とSOTPベースのUSD178目標株価を維持している。中国Eコマースグループには5x FY27F P/Eに基づきUSD87bn、AliCloudには7x FY28F P/Sに基づきUSD278bn、国際Eコマースを含む非中核資産の純価値にはUSD40bnを割り当てている。結果としてのUSD178目標株価は、現状の15xに対して22x CY27F (FY28F) P/Eを意味する。

分析フレームワーク

Nomuraは、経営陣のカンファレンス発表を、モデル、チップ、クラウド容量から成る3層のAIインフラ戦略に結び付けている。計画されたモデル・チップ強化の規模と時期を評価し、自社開発演算の現状と将来の役割を推定したうえで、20GWの容量目標を潜在的なエコシステム投資と外部AIクラウド収益に換算している。目標株価は、中国Eコマース、AliCloud、非中核資産の合計分部評価によって算出されている。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  サム・オブ・ザ・パーツ評価

  Nomuraは中国Eコマースグループ、AliCloud、非中核資産を別々に評価し、それらを合算してUSD178の目標株価を導いている。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  P/Eマルチプル評価

  Nomuraは中国Eコマースグループを5x FY27F P/Eで評価し、目標株価が22x CY27F (FY28F) P/Eを意味するとしている。

• バリュエーション手法PSR評価

  株価売上高倍率評価

  NomuraはAliCloudを7x FY28F P/Sで評価しており、クラウド事業に対する収益ベースの評価アプローチを反映している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Alibaba Group Holding (BABA.US)

  主要なカバー企業。同社の統合AIモデル、チップ、クラウド戦略がNomuraのBuy評価維持を支えている。

  強み

  Qwenモデル、T-Head計算ハードウェア、グローバルな運用クラウド容量の拡大計画。自社開発演算の寄与拡大と外部AIクラウド収益の可能性。

  比較

  2032年の20GW目標はNomuraの現時点の約4GW推定のおよそ5倍であり、Alibabaの2022年容量のおよそ10倍でもある。

  リスク

  投資拡大に伴うマージン下振れ、および決済・インターネット金融に関する規制リスクがAlibabaの主力事業とAnt Groupにおける同社の価値に影響する可能性。

主要データ

• 運用データセンター容量目標20GW by 2032Nomuraの現時点の約4GW推定のおよそ5倍であり、Alibabaの2022年容量のおよそ10倍。
• 推定追加エコシステム・インフラ投資USD480bn4GWから20GWへの運用容量拡大について、1GW当たりUSD30bnを前提とする推定であり、Alibaba自身のCapExと同義ではない。
• 計画中のフロンティアモデル規模5–10T parametersQwen3.8-Maxの2.4Tパラメーターとの比較。
• Zhenwu V900の性能Around 3x M890 single-chip compute performanceV900は1Q27に予定されている。
• AlibabaのAI演算に占めるT-Headの比率Approximately 10%Nomuraは自社開発演算の比率が2027F以降に大幅に上昇すると予想している。
• 潜在的な外部AIクラウド収益USD168bn by 2032FAlibabaが20GWの運用容量に到達した場合のNomuraの推定。
• 目標株価USD178Buy評価を維持。目標株価は現状の15xに対して22x CY27F (FY28F) P/Eを意味する。

影響と示唆

Nomuraは、20GW容量目標がAlibaba Cloudの長期的な外部AIクラウド収益機会を大きく強めると考えている。自社保有、リース、第三者資金によるインフラの組み合わせは、バランスシート支出だけに依存するよりも速い容量拡大を可能にし得る。また、T-Headチップの利用拡大は演算の自給力を高め、時間の経過とともにクラウド収益性を支える可能性がある。

リスク

• 投資の拡大によりマージンが下振れする可能性がある。
• 決済・インターネット金融業界に関する規制リスクがAlibabaの主力事業およびAnt Groupにおける同社の価値を損なう可能性がある。