中国互联网仅现选择性轮动，AI变现与盈利验证仍是核心门槛

概览

JPMorgan基于新加坡投资者营销反馈认为，市场对中国互联网的情绪有所改善，但尚无广泛战略性轮动。投资者主要将大型中国互联网股作为亚洲半导体盈利动能走弱后的战术替代，焦点集中于 Alibaba 与 Tencent。板块进一步重估需要更多公司出现盈利预测上修、资金流扩散，以及人工智能投入转化为可归因收入、利润率和现金回报的实证。

核心观点

估值并非投资者的首要切入点，市场更重视AI投入能否在成本拖累盈利和自由现金流前形成可验证的收入与合理回报。Alibaba 的近端催化剂来自云业务，Tencent 的关键在AI商业化披露；JD 被视为低估值的短期盈利修复交易；Meituan 的长期价值潜力更高但外卖竞争不确定性也更大。模型公司中，Zhipu 的战术偏好高于 MiniMax，但两者均面临模型迭代、低价竞争、收入质量和现金消耗的验证压力。

分析框架

报告通过与新加坡长线、对冲基金及区域配置型投资者的交流，比较不同公司在盈利预测、资金流、AI商业化、资本开支回报、竞争格局和估值可持续性方面的市场预期，并设置截至9月和11月的可验证观察条件。

方法论与常识提炼

• 投资者调研营销反馈与持仓分析

  判断投资者是否形成行业超配及其持仓偏好

  覆盖长线投资者、对冲基金和长期配置者，区分3至6个月盈利修正交易与长期AI商业化配置逻辑。

• 基本面验证AI变现与资本回报评估

  以收入可归因性、利润率和现金转换检验AI投资回报

  重点关注云、智能体或AI产品收入是否可披露和归因，以及资本开支、折旧和运营费用上升后对自由现金流及股东回报的影响。

• 市场轮动盈利预测修正与资金流跟踪

  验证从半导体向互联网轮动是否具备广度与持续性

  要求互联网正向盈利修正和资金流由 Alibaba、Tencent 扩展至至少两家其他大型互联网公司，同时半导体修正走弱。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Alibaba Group Holding Limited (BABA)

  被投资者视为未来3至6个月较受偏好的大型中国互联网标的

  优势

  外部云增长和 MaaS/Qwen 变现提供较近端的验证路径。

  劣势

  非AI业务偏弱，All Others 亏损和集团自由现金流能见度仍有限。

  对比

  相较 Tencent，市场认为其云业务更可能在短期提供业绩验证。

  风险

  算力供给限制、会计呈现争议、云业务重估已部分反映以及利润率改善不及预期。

• Tencent (0700)

  适合6至12个月的累积配置，而非短期AI交易

  优势

  具备产品分发优势，且市场仍认可其核心业务和长期AI潜力。

  劣势

  Work Buddy 尚未披露付费用户、留存、ARPU或产品收入。

  对比

  短期催化剂弱于 Alibaba，但长期平台与分发能力受到认可。

  风险

  资本开支、折旧和运营费用上升可能压制自由现金流与回购；AI资本回报尚未验证。

• JD.Com, Inc. (9618)

  低估值的3至6个月盈利修复交易

  优势

  约8至9倍盈利估值支持战术配置，短期业绩超预期逻辑相对清晰。

  劣势

  市场不愿给予配送业务显著终值，长期投资属性不足。

  对比

  相较 Meituan，短期业绩修复逻辑更干净；Meituan 的终值潜力更高。

  风险

  成本纪律在盈利恢复后能否维持，以及创始人主导的支出是否重新增加。

• Meituan (3690)

  具备较高长期终值潜力但不确定性更高

  优势

  若竞争缓和，外卖单位经济效益改善可能带来盈利弹性。

  劣势

  投资者对配送业务稳态利润的预期分歧较大。

  对比

  相较 JD，短期业绩确定性较弱，但长期价值空间可能更大。

  风险

  竞争对手补贴为外生变量；需要验证可持续正向配送经济效益和高价值订单份额。

• Z AI Co Ltd - H (2513.HK)

  被视为较受偏好的战术性上市大模型敞口

  优势

  投资者关注其企业需求、编程能力、定价和经常性收入潜力。

  劣势

  市场不愿为永久性独立领先地位支付溢价。

  对比

  在模型公司中持续优于 MiniMax；DeepSeek 构成能力和低价边界，Kimi 降低稀缺性。

  风险

  前沿模型地位变化快，API需求、定价和推理效率若不稳定，将削弱估值逻辑。

• MiniMax Group Inc - H (0100.HK)

  模型公司中偏好度低于 Zhipu 和 Kimi

  优势

  多模态能力仍可能构成差异化方向。

  劣势

  经常性收入、毛利率、现金消耗和稀释披露不足。

  对比

  面对 DeepSeek 的能力和定价边界，且 ByteDance、Kuaishou 在相似能力上拥有更强分发、数据和变现能力。

  风险

  未来两次主要产品发布若未能重返前沿且维持付费需求，投资逻辑将受挑战；暂无公开发布日期。

关键数据

• Alibaba 外部云增长约40%截至5月已披露水平；投资者希望看到增长持续接近50%。
• Alibaba MaaS 年化经常性收入超过人民币80亿元管理层目标为年底超过人民币300亿元。
• Alibaba 偏好期限3至6个月云业务被视为较接近验证的AI变现路径。
• Tencent 偏好期限6至12个月市场认可其分发优势，但等待AI收入和资本回报证据。
• JD 估值约8至9倍盈利投资者将其定位为短期盈利修复交易。
• Meituan 高价值订单份额观察目标3Q26维持高60%区间或更高同时需要外卖业务展现可持续的正向单位经济效益。

影响与含义

短期内，若亚洲半导体盈利动能放缓，资金可能选择性转向具备云和AI催化剂的大型中国互联网股，优先考虑 Alibaba 与 Tencent；但这不等同于行业趋势反转。投资决策应更关注公司层面的收入质量、成本纪律、自由现金流、竞争补贴和可重复的AI商业化披露，而非仅依赖估值或南向资金支持。

风险

• 中国互联网盈利预测修正持续为负，导致选择性轮动无法扩展。
• 亚洲半导体盈利动能重新加速，使资金回流半导体而非互联网。
• AI收入无法明确归因，或收入增长不足以覆盖资本开支、折旧和运营成本。
• 云算力供给、价格竞争和模型快速迭代压缩AI业务利润率。
• 外卖行业补贴竞争持续，削弱配送业务单位经济效益。
• 公司层面自由现金流、回购能力、成本纪律或信息披露不及市场预期。

后续跟踪

• 截至9月，Alibaba 和 Tencent 以外至少两家大型互联网公司是否出现正向盈利预测修正和资金流改善。
• 半导体盈利预测修正是否继续走弱，或重新加速。
• 截至11月，是否有大型平台披露可归因的云、智能体或AI产品收入，并同时给出利润率或现金转换证据。
• Alibaba 外部云增长能否持续接近50%，利润率能否改善，All Others 亏损能否受控。
• Tencent 能否披露 Work Buddy 或 Xiaowei 的可归因变现，并维持股东回报。
• JD 新业务亏损是否下降且未出现新一轮激进投入；Meituan 外卖经济效益和高价值订单份额是否改善。
• Zhipu 与 MiniMax 后续模型发布、付费需求、API定价和推理效率表现。