Micron Technology Inc（MU）：UBS重申对美光的买入评级，认为不断扩大的存储芯片供给缺口将延长盈利持续性

概览

本报告在DRAM和NAND供需趋紧的背景下，评估美光FQ4:26业绩及FQ1:27展望。UBS认为，更强的定价、持续的需求及潜在资本回报将使美光的盈利能力延续至当前上行周期之后。

核心观点

UBS认为，尽管市场对该股的讨论已从短期动能转向存储周期的持续时间，但美光的基本面仍在继续收紧。其渠道调研显示，供需缺口将扩大至C2027：DRAM履约率预计维持在约60%，服务器DDR位需求同比增长约80%，服务器及存储SSD位需求在C2027可能同比增长超过100%。长期协议会压低价格上涨带来的即时上行空间，因此UBS预计投资者将更加关注需求持续性和资本回报。 对于FQ4:26，UBS预计营收为US$52.4B、非GAAP EPS为US$32.50，高于美光US$50.0B上下浮动US$1B的营收指引，也高于华尔街US$50.45B和US$31.16的预期。该预测假设毛利率为87.6%，较公司指引高约160个基点，较华尔街预期高250个基点。UBS将预期超额表现主要归因于定价。其预计DRAM营收为US$39.7B，位出货量环比增长3%、ASP增长23%；DDR营收约为US$36.2B，ASP增长24%，大致符合其约26%增长的行业合约定价预测。HBM营收预计为US$3.5B，位出货量增长9%、ASP增长10%。NAND营收预计约为US$12.7B，位出货量增长4%、ASP增长23%，与UBS约23%的合约定价预测一致。 对于FQ1:27，UBS预计营收约为US$59.3B、EPS约为US$37.04，并认为营收指引落在US$58B-US$59B较合理，而华尔街营收预期为US$57B。其预计毛利率将环比上升约100个基点至88.6%。虽然长期协议会抑制混合ASP的增长，但UBS预计约10%的环比现货市场价格上涨将抵消协议组合的影响，从而带动混合ASP实现高个位数增长。UBS预计毛利率将在C4Q27E和C1Q28E附近达到约91%的峰值，C2026E、C2027E和C2028E全年毛利率分别为85.6%、90.2%和89.5%。 报告对更长周期的判断建立在HBM定价、受限的DRAM供给和延长的NAND周期之上。UBS预计C2027 HBM位出货量约为11.72B Gb，仅略高于此前的11.65B Gb预测。尽管其下调了NVIDIA Rubin Ultra配置的单GPU预期内存量，但预计有限的HBM供给将分配给更多GW机架出货。其还预计HBM与DDR的价格溢价扩大，推动美光C2027混合HBM ASP同比增长约76%，HBM4约为US$30/GB，HBM4E约为US$33/GB。对于NAND，UBS预计定价将在C3Q-C4Q27见顶，部分原因是YMTC在约45k wafers per month总增量产能中，将约30k wafers per month的年度增量产能投向DRAM。 UBS已将CXMT供给扩张纳入模型，预计其DRAM位供给份额将从C2025的约7%升至C2027的约9%，但认为市场担忧被高估，因其与领先的非中国存储厂商相比仍存在安装、良率和技术差距。基于此，UBS预计行业DRAM至少到C2Q28仍将供不应求。其上调模型中的周期持续时间假设，并预计C2027/2028/2029 EPS约为US$212/US$277/US$219，均高于当前华尔街预期。F2027营收预测约为US$282B，F2027资本开支预计约为US$51B，而隐含资本强度仍处于高十几个百分点水平。 资本回报也是每股盈利展望的重要组成部分。UBS指出，与CHIPS Act相关的股份回购限制将于9 December 2026到期。其预计季度回购将在FQ2:27从约US$20B起步，并在F2027末升至约US$40B-US$50B每季度，但并不预期美光会在即将举行的电话会议上提前宣布该计划的全部规模。预计的回购支持UBS对C2028末每股有形账面价值接近US$360的估计。 UBS维持US$1,625目标价和买入评级。该目标价基于约8x NTM P/E，低于此前约11x，并应用于约US$219的C2029E EPS，再以约12.2%的股权成本折现回C2028，得到约US$195的C2028现值等值EPS。UBS采用C2029E，是因为其认为该年度更能体现长期协议下的全周期盈利能力：其模型已假设自C2H28开始出现温和的存储下行周期，但年化周期低点EPS仍将高于美光下个季度可能指引的年化EPS。UBS还以约4.5x预计C2028每股有形账面价值作为目标价的支持依据。

分析框架

UBS结合行业调研和管理层评论，采用DRAM、NAND及HBM位出货量、ASP、成本和利润率的自下而上模型。其将季度及年度营收和EPS预测与公司指引及市场一致预期进行比较，随后以远期P/E对经折现的全周期EPS估值，并以有形账面价值作为辅助参考。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  存储芯片供需分析

  UBS通过履约率、位需求增长、产能增加及供应商约束评估DRAM和NAND短缺，以解释预期的定价和利润率趋势。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  位出货量、ASP和每GB成本拆分

  报告将DRAM、DDR、HBM和NAND的出货增长、价格变化及单位成本拆分，以构建营收和毛利率预测。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E估值

  UBS将约8x NTM P/E应用于C2029E EPS，并将结果折现一年以得出目标价。

• 估值方法PB 估值

  市价与每股有形账面价值参考

  UBS以C2028末预计每股有形账面价值作为目标价的额外支持。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Micron Technology Inc (MU)

  主要覆盖公司；UBS预计存储市场紧张和资本回报将支持盈利持续性。

  优势

  预期DRAM供不应求、HBM ASP扩张、较强的预计毛利率和潜在股份回购。

  劣势

  长期协议抑制近期混合ASP上行，同时业务仍面临后续存储下行周期的影响。

  对比

  UBS的FQ4:26营收和EPS预测分别较华尔街预期高3.9%和4.3%。

  风险

  更严重的ASP下跌、较弱的宏观需求、较慢的技术迁移和供给增加均可能压低盈利及估值。

关键数据

• FQ4:26营收预测US$52.4B高于US$50.0B +/- US$1B的公司指引及US$50.45B的华尔街预期。
• FQ4:26非GAAP EPS预测US$32.50高于US$31.00 +/- US$1.00的公司指引及US$31.16的华尔街EPS预期。
• FQ4:26毛利率预测87.6%较公司指引高约160个基点。
• FQ1:27营收及EPS模型预测US$59.3B / US$37.04UBS认为营收指引可能为US$58B-US$59B，且毛利率将环比提高100个基点。
• C2027/2028/2029 EPS预测US$212 / US$277 / US$219UBS预测显著高于当前华尔街预期。
• C2027 HBM混合ASP增长~76% year on year受HBM与DDR价格溢价扩大的支持。
• 预期股份回购~US$20B per quarter initially; ~US$40B-US$50B per quarter exiting F2027UBS预计将在与CHIPS Act相关的限制于9 December 2026到期后启动该计划。

影响与含义

UBS认为，受限的存储芯片供给、更强的定价、长期协议及预期回购相结合，可使美光的盈利基础比典型存储上行周期更具持续性。其目标价框架明确假设C2H28开始出现温和下行，但仍预计长期协议将支撑全周期盈利。

风险

• 存储行业波动性很高且与全球GDP相关；经济状况恶化可能破坏需求并降低目标价。
• 随着增量供给增加，ASP跌幅可能超过UBS预期。
• DRAM和NAND技术扩产复杂，技术迁移慢于预期可能带来下行风险。
• AI采用速度快于预期可能提高服务器和汽车的存储含量，从而给UBS预测带来上行风险。

后续跟踪

• FQ4:26营收、毛利率和EPS相对于UBS预测US$52.4B、87.6%和US$32.50的表现。
• FQ1:27营收指引，UBS预计为US$58B-US$59B，以及毛利率指引的方向。
• 现货存储芯片定价、长期协议对混合ASP的影响及DRAM履约率。
• HBM定价及供给分配，包括Rubin Ultra内存配置和机架出货量。
• 9 December 2026之后美光股份回购计划的推进速度。