Micron Technology Inc（MU）研报解读

概览

这份UBS管理层会议更新认为，投资者对美光战略客户协议、毛利率见顶和未来产能投放的担忧，忽略了日益紧张的存储供给、改善的HBM经济性及更广泛的收入可见度。UBS维持买入评级和US$1,625目标价。

核心观点

UBS称，投资者会议中的问题几乎都集中于下行情景：战略客户协议（SCA）是否稳固、毛利率是否见顶、供给紧张能否持续，以及未来将有多少新增产能。该机构认为投资者仓位偏谨慎；若美光盈利的持续性强于市场担忧，这将带来机会。UBS预计该股短期内仍将是多空分歧焦点，因为随着更多销量转入按一至两个季度前价格签订的SCA，毛利率可能见顶。其长期逻辑是，存储将在AI token生成的经济价值中获取更持久的份额，存储收入相对计算的重要性将提升。 管理层的需求表态强化了供给逻辑。美光现将2027年日历年供需状况描述为比2026年日历年更紧张，且其目前满足的数据中心客户请求量仍不足50%。在高带宽存储器方面，管理层计划提升HBM毛利率，原因是该产品价值更高，且现有合同在DDR价格上涨前签订。UBS认为，这与其对2027年行业混合HBM ASP同比上涨79%的预测一致。管理层还重申，FY2027资本开支估计维持在mid-US$40 billion。 UBS强调，美光的收入可见度高于表面订单储备指标所显示的水平。美光预计超过50%的收入将由SCA覆盖。总收入中约10%预计来自不含固定或预先约定价格的照付不议安排；其余40%中，部分合同采用固定定价，部分采用价格上限和下限区间。UBS还认为，美光通过可能不含价格条款、但有助于产能规划的协议，对SCA之外销售的bit也具备长期可见度。已披露的剩余履约义务低估了这一可见度，因为其未纳入约10%的照付不议收入以及约12个月以后的客户配额。 在供给方面，UBS指出，2027年最大的DRAM新增产能应来自美光的ID1工厂，约80,000 wafers per month，以及Tongluo棕地项目，约40,000 wafers per month，两者均预计在2027年年中投产。新加坡HBM后端封装设施也应在2027年开始爬坡。更具实质性的净新增产能预计出现在2028年，包括约40,000 wafers per month的Tongluo绿地项目、约80,000 wafers per month的ID2，以及广岛Fab 15的扩建。该时点支持UBS的观点，即在新增供给更显著之前，供给紧张可持续。 资本配置仍以业务投资为主，尤其是支持地域多元化的投资。UBS预计美光在2027财年第一季度末将拥有约US$75 billion现金，早于12月9日CHIPS Act相关股票回购限制到期。UBS认为美光最终将回购大量股票，但管理层强调将逐步、长期推进，因此该机构提醒不要期待短期内宣布回购。 UBS未调整模型，并维持US$1,625目标价。估值采用约11x NTM P/E，符合美光三年历史平均水平，并应用于其约US$165的2029年日历年EPS预测。该EPS以约12%的股权成本折现回2028E，得到约US$148的隐含2028E EPS价值。UBS以2029年为锚，是因为该机构认为，在长期协议的支撑下，该年份更能反映穿越周期的盈利能力，尽管其模型假设届时将出现温和的存储下行周期。

分析框架

UBS将管理层会议观察与供需分析、合同结构细节、产能投放时点和盈利预测结合起来。随后，该机构采用远期市盈率法，将其对2029年日历年EPS的预测应用于估值，并折现回2028E。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  存储芯片供需分析

  UBS评估客户需求、未满足的数据中心请求量、产能新增及其投放时点，以判断存储市场供给紧张和定价的持续性。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期市盈率估值

  UBS将约11x的未来十二个月市盈率倍数应用于其2029年日历年EPS预测，并以约12%的股权成本折现所得价值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Micron Technology Inc (MU.O)

  主要覆盖公司；UBS认为，存储芯片盈利的持续性以及紧张的供需状况构成支撑。

  优势

  数据中心客户请求量的满足比例不足50%，2027年供需预计将更趋紧张，HBM经济性改善，并通过SCA及相关协议获得更高的收入可见度。

  劣势

  随着更多销量转入按一至两个季度前价格签订的SCA，毛利率可能见顶。

  对比

  UBS约11x的NTM P/E目标估值倍数与美光三年历史平均水平一致。

  风险

  宏观环境恶化、ASP降幅超过预期、技术迁移延迟，以及潜在的新增供给。

关键数据

• 12个月目标价US$1,625未调整；基于约11x NTM P/E。
• 股价US$1,011.75截至17 Aug 2026。
• 预测股票回报率60.7%由60.6%的预测股价升幅和0.1%的预测股息收益率构成。
• 满足的数据中心请求量Less than 50%UBS引用的管理层表态。
• 2027年混合HBM ASP预测+79% year on yearUBS行业预测。
• FY2027资本开支估计Mid-US$40 billion管理层重申该估计。
• 2029年日历年EPS预测Approximately US$165用于UBS目标价估值。
• 隐含2028E EPS价值Approximately US$148将2029年日历年EPS按约12%的股权成本折现后得出。

影响与含义

UBS认为，供给趋紧、HBM价格及利润率改善，以及合同支持的收入可见度，能够使美光的盈利基础比投资者预期更具持续性。该机构也预计，短期毛利率担忧及回购节奏将继续是市场争论焦点。

风险

• 若全球经济状况恶化，存储需求可能走弱并导致需求破坏。
• 随着新增供给投放，ASP降幅可能超过UBS预期。
• DRAM和NAND技术扩展复杂，技术迁移若慢于预期，可能对股价造成压力。
• 报告指出，未来新增供给可能压低ASP；反之，若投产延迟，则可能对ASP和美光形成上行偏差。