DRAM比预期更紧，美光维持买入

概览

这是瑞银在最新一轮产业调研后发布的美光业绩点评与模型更新报告。核心结论是：DRAM（尤其是HBM高带宽内存）的供需比此前预期更紧张，定价强劲；NAND虽短期价格涨幅略低于预期，但需求基础仍然健康。瑞银据此小幅调整美光盈利预测，但仍大幅高于市场一致预期，并维持买入评级与1625美元目标价。报告整体判断是美光的盈利能力正在发生结构性重估。

核心观点

这次模型调整的核心是DRAM与NAND两个方向的分化：DRAM比预期更紧，NAND则出现短期噪音但不改长期向好。具体来看，HBM是最大的上修来源。瑞银经过最新产业调研发现，HBM4和HBM4E的供需实际上更加紧张，定价甚至强于此前预期。这种紧张已传导到下游——英伟达因为HBM供给持续紧张，不得不下调VR300的产品规格（de-spec），瑞银了解到首个VR300版本每颗GPU将使用384GB的HBM4，后续版本约在2027年三季度改用512GB的HBM4E，而这一数字低于瑞银此前预期的768GB。表面上看是需求减少，但实际上因为规格下调，供应链中出现了更多VR300单位，整体HBM消耗量反而增加——2027年行业HBM总消耗量从587亿Gb上调至615亿Gb。与此同时，瑞银确认存储厂商正在重新拉大HBM与DDR之间的价格溢价，因此将2027年行业HBM综合ASP的同比涨幅预期从+67%上调至约+79%，其中HBM4E单价有望突破30美元/GB。对美光而言，这意味着2027年HBM ASP同比上涨约72%（此前预期+61%），而美光HBM位元出货量基本维持在约116.5亿Gb不变。 在DDR（非HBM的DRAM）方面，瑞银的假设保持不变，预计2026年三季度DDR合约价（含长期协议）环比上涨约20%，美光的DDR ASP在三季度环比+20%、四季度环比+11%。一个市场普遍担心的问题是长鑫存储（CXMT）的产能扩张，但瑞银认为这一担忧被夸大了：虽然CXMT的DRAM位元供给份额预计从2025年的约7%提升到2027年的约9%，但其在安装、良率和技术上仍与领先的非中国存储厂商存在明显差距。综合来看，瑞银仍预计DRAM至少到2028年二季度都处于供不应求状态。 NAND方面则有短期调整。2026年三季度NAND行业合约价（含LTA）环比涨幅从之前预期的+28%下调至约+20%，美光的NAND ASP环比涨幅也从+35%下调至+23%。原因在于服务器/企业级SSD需求虽然强于预期、部分抵消了智能手机和PC的疲软，但价格环比涨幅略低于此前预测。不过瑞银强调NAND的需求背景依然具有建设性，并将2026和2027年NAND行业位元需求增速分别上调至+23%和+26%。一个重要利好因素是长江存储（YMTC）正把相当一部分新增产能转向DRAM而非NAND——在每年约4.5万片晶圆的总产能增加中，约3万片转向DRAM——这将延长NAND的涨价周期。瑞银预计NAND价格将在2027年四季度见顶，并预测行业NAND收入2026年约3000亿美元、2027年约4950亿美元。 落实到美光的盈利预测上，瑞银将2026/2027/2028财年调整后EPS分别设定为74.13美元、184.89美元和265.65美元，全部高于市场一致预期（分别为73.03、156.47、175.92美元）。其中2028年预测上调15%，主要是因为更高的HBM ASP假设。更关键的是，瑞银的模型显示美光EPS到2029年仍能维持在160美元以上，并且到2028年累计自由现金流超过4500亿美元。瑞银认为这越来越像是盈利能力的一次结构性重估——这种可持续性和可见性应该推动公司估值向更广泛的半导体行业倍数靠拢。

分析框架

瑞银的分析框架是典型的存储行业供需-价格-盈利传导链条。报告从最新产业调研出发，分别拆解DRAM（含HBM和DDR）和NAND两个子市场的供需变化，再将其映射为美光的ASP、位元出货量和收入假设，最终传导到盈利预测和估值。 在HBM分析上，瑞银采取了一个很有洞察力的思路：客户因供给紧张而下调产品规格看似利空，但通过拆解实际供需平衡，发现规格下调反而提升了需求量——这体现了对供需双方动态反馈的深入理解，而不是简单地把规格变化当成单向冲击。 在估值方法上，瑞银选择锚定2029年EPS（约165美元）而非近期EPS，理由是2029年的模型假设中已经包含了一轮温和的记忆体下行周期，但长期协议（LTA）为盈利提供了底部支撑，因此更能反映美光穿越周期的真实盈利中枢。这是应对高波动周期股估值的常用策略——用"跨周期盈利"来估值，而非用峰值或谷底盈利。报告将约11倍NTM市盈率（与美光三年历史均值一致）应用于2029年EPS，再以约11.8%的股权成本折现回2028年，得出1625美元目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  存储芯片行业定价由供需平衡决定，尤其是供给端对价格的边际影响

  报告分别分析了DRAM和NAND的供需状况，判断HBM供需收紧、DDR供不应求至2028年、NAND因长江存储产能转向而延长涨价周期，这是存储行业研究的基本范式。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  将收入增长拆解为位元出货量（量）和ASP（价）两个驱动因素

  报告分别跟踪美光的DRAM/NAND/HBM位元出货量和ASP变化，通过量价两个维度的分别预测来推导收入，这是半导体行业盈利预测的标准方法。

• 竞争与战略框架成本曲线分析

  分析不同厂商在技术、良率、成本上的相对位置来判断竞争格局

  报告通过比较长鑫存储与领先厂商在安装、良率、技术上的差距，判断其产能扩张的威胁被夸大，这是分析竞争格局中成本/技术曲线差异的典型做法。

• 估值方法PE/PEG 估值

  使用市盈率倍数对周期性公司的跨周期盈利进行估值

  报告选择2029年EPS（包含温和下行周期假设）作为估值锚，应用约11倍市盈率，以避免用峰值或谷底盈利估值导致的目标价失真，这是高波动周期股估值的常用思路。

• 估值方法DCF 现金流折现

  将远期盈利以权益成本折现回当前时点

  报告在得出2029年EPS对应价值后，用约11.8%的股权成本（CoE）将目标价折现回2028年时点，体现了估值中时间价值的处理。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  用累计自由现金流衡量企业长期价值创造能力

  报告强调美光到2028年累计自由现金流超过4500亿美元，并将其作为盈利结构性重估的重要证据，自由现金流是衡量企业真实盈利能力和回馈股东潜力的核心指标。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 美光科技（MU）

  报告核心覆盖标的，直接受益于DRAM/HBM供需收紧、NAND需求向好

  优势

  HBM4/HBM4E定价强于预期，HBM/DDR价格溢价扩大；长期协议稳定盈利基础；2029年EPS仍能维持160美元以上

  劣势

  NAND短期价格涨幅低于此前预期，智能手机/PC需求疲软对NAND形成拖累

  风险

  记忆体行业高波动；若经济走弱导致需求破坏，目标价有下行风险；ASP跌幅超预期将带来额外下行；技术迁移慢于预期

• 英伟达（NVDA）

  美光HBM的重要下游客户，因HBM供给紧张下调VR300规格

  劣势

  HBM供给紧张迫使其下调VR300规格，影响产品配置

关键数据

• 12个月目标价US$1,625维持不变，隐含约85%上行空间
• 最新股价（2026/08/07）US$877.57报告定价基准日
• 评级买入（Buy）维持
• 2026财年EPS（瑞银预测）74.13美元从74.55小幅下调1%，但仍高于一致预期73.03
• 2027财年EPS（瑞银预测）184.89美元从191.47下调3%，大幅高于一致预期156.47
• 2028财年EPS（瑞银预测）265.65美元从231.66上调15%，主因HBM ASP假设上调
• 2027年行业HBM综合ASP同比约+79%此前预期+67%，HBM4E单价有望超30美元/GB
• 2027年行业HBM总消耗量615亿Gb从587亿Gb上调
• 美光2027年HBM ASP同比约+72%此前预期+61%
• 行业NAND收入预测2026年约3000亿美元，2027年约4950亿美元反映NAND需求持续向好

影响与含义

瑞银认为，美光当前的盈利增长并非简单的周期上行，而是正在经历一次结构化重估。关键论据是：即使到2029年模型已假设记忆体进入温和下行周期，美光的EPS仍能维持在160美元以上，且到2028年累计自由现金流超过4500亿美元。这种穿越周期的盈利持续性和可见性，意味着美光不应再被当作典型的高波动周期股对待，而应获得更接近广义半导体行业的估值倍数。瑞银将这一估值逻辑落实到约11倍NTM市盈率上，这一倍数与美光三年历史均值一致，用于锚定2029年EPS（约165美元）。就短期而言，DRAM（尤其HBM）的供给紧张和涨价动能仍是主要催化剂，NAND的短期价格涨幅下修不会改变长期向好的判断，而长江存储将产能从NAND转向DRAM的行为反而会延长NAND的涨价周期。

风险

• 记忆体行业高度波动，经济走弱引发需求破坏可能导致目标价下行
• ASP跌幅若比预期更严重，股价有额外下行风险
• DRAM和NAND技术升级极为复杂，技术迁移慢于预期可能拖累公司
• 公司估值与全球GDP相关性较高，宏观环境恶化是系统性风险

后续跟踪

• 2026年三季度DRAM和NAND合约价的实际环比涨幅
• HBM4/HBM4E的实际定价与出货情况，尤其是否持续突破30美元/GB
• 英伟达VR300规格调整后的实际HBM消耗量演化
• 长鑫存储产能爬坡与良率改善的进展
• 长江存储产能从NAND转向DRAM的实际执行情况
• HBM与DDR价格溢价的变动趋势