Micron Technology Inc（MU）：UBSはメモリー供給不足の拡大で利益持続性が延びるとしてMicronにBuyを再表明

概要

本レポートは、DRAMとNANDの需給逼迫を背景に、MicronのFQ4:26業績とFQ1:27見通しを評価している。UBSは、価格上昇、持続的な需要、潜在的な株主還元によって、Micronの利益力が現行の上昇サイクル後も維持されると論じている。

主要見解

UBSは、株式をめぐる議論が短期モメンタムからメモリーサイクルの持続期間へ移った一方で、Micronのファンダメンタルズは引き続き逼迫していると論じる。同社のチャネル調査では、供給と需要の乖離はC2027に向けて広がる。DRAMの充足率は約60%にとどまり、サーバーDDRのビット需要は前年比約80%増、サーバーとストレージSSDのビット需要はC2027に前年比100%超の伸びとなる可能性がある。長期契約は値上げによる直近の上振れを抑えるため、UBSは投資家の焦点が需要の持続性と資本還元へ一段と移ると予想している。 FQ4:26について、UBSは売上高US$52.4B、非GAAP EPS US$32.50を予想しており、Micronの売上高ガイダンスであるUS$50.0B plus or minus US$1B、およびStreet予想のUS$50.45BとUS$31.16を上回る。予想は87.6%の粗利益率を前提とし、ガイダンスを約160ベーシスポイント、Street予想を250ベーシスポイント上回る。UBSはこの上振れを主に価格によるものとする。DRAM売上高はUS$39.7B、ビット数は前四半期比3%増、ASPは23%増と見込み、DDR売上高は約US$36.2B、ASPは24%増と予想する。これは約26%の業界契約価格予想と概ね整合する。HBM売上高はUS$3.5B、ビット数は9%増、ASPは10%増と予想する。NAND売上高は約US$12.7B、ビット数は4%増、ASPは23%増と予想し、UBSの約23%の契約価格予想と一致する。 FQ1:27について、UBSは売上高約US$59.3B、EPS約US$37.04を見込んでおり、Streetの売上高予想US$57Bに対してUS$58B-US$59Bの売上高ガイダンスは妥当と考える。粗利益率は前四半期比約100ベーシスポイント上昇し88.6%になると予想する。長期契約は混合ASPの上昇を抑えるものの、約10%の前四半期比現物市場価格上昇が契約ミックスを相殺し、混合ASPは高い一桁台で上昇するとみている。UBSは粗利益率がC4Q27EとC1Q28Eに約91%でピークを迎え、C2026E、C2027E、C2028Eの年間粗利益率はそれぞれ85.6%、90.2%、89.5%になると予想する。 レポートのより長期的な見方は、HBM価格、制約されたDRAM供給、長期化するNANDサイクルに基づく。UBSはC2027のHBMビット出荷を約11.72B Gbと予想しており、従来の11.65B Gb予想からわずかな増加にとどまる。NVIDIA Rubin Ultra構成におけるGPU当たりメモリー予想を下げた一方、限られたHBM供給はより多くのGWラック出荷に配分されるとみている。また、HBMとDDRの価格プレミアムが拡大し、MicronのC2027混合HBM ASPは前年比約76%上昇、HBM4は約US$30/GB、HBM4Eは約US$33/GBに達すると予想する。NANDについては、C3Q-C4Q27に価格がピークを迎えるとみており、その一因として、YMTCが約45k wafers per monthの総増分能力のうち、年間約30k wafers per monthをDRAMに振り向けていることを挙げる。 UBSはCXMTの供給拡大を織り込み済みで、DRAMビット供給シェアはC2025の約7%からC2027には約9%へ上昇すると推定するが、設置、歩留まり、技術面で主要な非中国メモリー供給企業との差があるため、市場の懸念は過大とみる。このため、業界全体のDRAMは少なくともC2Q28まで供給不足が続くと予想する。UBSはモデル上の持続期間の前提を引き上げ、C2027/2028/2029のEPSを約US$212/US$277/US$219と予想しており、いずれも現在のStreet予想を上回る。F2027の売上高予想は約US$282B、F2027の設備投資予想は約US$51Bであり、暗黙の資本集約度は高い十数%にとどまる。 資本還元も一株当たり利益見通しの追加要素である。UBSは、CHIPS Actに関連する自社株買いの制限が9 December 2026に解除されると指摘する。自社株買いはFQ2:27に四半期約US$20Bで始まり、F2027末には四半期約US$40B-US$50Bへ拡大すると予想するが、Micronが今度の決算説明会でこのプログラムの全規模を前倒しで発表するとはみていない。予想される自社株買いは、C2028末の一株当たり有形簿価が約US$360となるとのUBS予想を支える。 UBSはUS$1,625の目標株価とBuyを維持する。目標株価は約8x NTM P/Eを用い、従来の約11xから低下させたうえで、約US$219のC2029E EPSに適用し、約12.2%の株主資本コストでC2028へ割り引いている。これにより、C2028の現在価値換算EPSは約US$195となる。UBSがC2029Eを用いるのは、長期契約下での全サイクルを通じた利益力を最もよく表すと考えるためである。同社のモデルはすでにC2H28からの緩やかなメモリー下落局面を前提とするが、年率換算の底値EPSは、Micronが次四半期にガイドする可能性が高い年率換算EPSをなお上回るとみている。UBSはさらに、推定C2028一株当たり有形簿価の約4.5xも目標株価の裏付けとしている。

分析フレームワーク

UBSは業界調査と経営陣コメントを、DRAM、NAND、HBMのビット出荷、ASP、コスト、マージンに関するボトムアップモデルと組み合わせている。四半期および年間の売上高とEPS予想を会社ガイダンスとコンセンサスに比較し、その後、割り引いた全サイクルEPSに対するフォワードP/EでMicronを評価し、有形簿価を補助的な参照点としている。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  メモリーの需給分析

  UBSはDRAMとNANDの不足を、充足率、ビット需要の伸び、能力増加、供給企業の制約から評価し、予想される価格とマージンの傾向を説明している。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  ビット数量、ASP、GB当たりコストの分解

  レポートはDRAM、DDR、HBM、NANDの出荷成長、価格変動、単位コストを分解し、売上高と粗利益率の予測を組み立てている。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  フォワードP/E評価

  UBSはC2029E EPSに約8x NTM P/Eを適用し、その結果を1年割り引いて目標株価を導出している。

• バリュエーション手法PBR評価

  株価対一株当たり有形簿価の参照

  UBSはC2028末の推定一株当たり有形簿価を目標株価の追加的な裏付けとして用いている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Micron Technology Inc (MU)

  主要カバレッジ企業。UBSはメモリー市場の逼迫と資本還元が利益の持続性を支えると予想する。

  強み

  予想されるDRAM供給不足、HBM ASPの拡大、強い予想粗利益率、潜在的な自社株買い。

  弱み

  長期契約が短期の混合ASP上振れを抑え、事業は後続するメモリー下落局面に依然としてさらされる。

  比較

  UBSのFQ4:26売上高とEPS予想は、それぞれStreet予想を3.9%と4.3%上回る。

  リスク

  より大幅なASP下落、弱いマクロ需要、技術移行の遅れ、供給増加は、利益と評価を圧迫する可能性がある。

主要データ

• FQ4:26売上高予想US$52.4BUS$50.0B +/- US$1Bの会社ガイダンスおよびUS$50.45BのStreet予想を上回る。
• FQ4:26非GAAP EPS予想US$32.50US$31.00 +/- US$1.00の会社ガイダンスおよびUS$31.16のStreet EPS予想を上回る。
• FQ4:26粗利益率予想87.6%会社ガイダンスを約160ベーシスポイント上回る。
• FQ1:27売上高・EPSモデル予想US$59.3B / US$37.04UBSは売上高ガイダンスをUS$58B-US$59Bとみており、粗利益率は前四半期比100ベーシスポイント上昇すると予想する。
• C2027/2028/2029 EPS予想US$212 / US$277 / US$219UBS予想は現在のStreet予想を大きく上回る。
• C2027 HBM混合ASP成長率~76% year on yearHBMとDDRの価格プレミアム拡大に支えられる。
• 予想される自社株買い~US$20B per quarter initially; ~US$40B-US$50B per quarter exiting F2027UBSはCHIPS Act関連の制限が9 December 2026に解除された後にプログラムが始まると予想する。

影響と示唆

UBSは、制約されたメモリー供給、強い価格、長期契約、予想される自社株買いの組み合わせが、Micronの利益基盤を一般的なメモリー上昇局面よりも持続的にすると考える。目標株価の枠組みはC2H28からの緩やかな下落を明示的に織り込む一方、長期契約が全サイクルの利益を支えると予想している。

リスク

• メモリー業界は変動性が高く、世界GDPと相関している。景気悪化は需要を破壊し、目標株価を下押しする可能性がある。
• 増分供給が加わることで、ASP下落がUBS予想より深刻になる可能性がある。
• DRAMとNANDのスケーリングは複雑であり、技術移行が予想より遅ければ下振れにつながる可能性がある。
• AI採用が予想より速ければ、サーバーと自動車のメモリー搭載量が増え、UBS予想に上振れリスクをもたらす可能性がある。

注目点

• FQ4:26の売上高、粗利益率、EPSがUBS予想のUS$52.4B、87.6%、US$32.50に対してどうなるか。
• FQ1:27の売上高ガイダンス。UBSはUS$58B-US$59Bを予想しており、粗利益率ガイダンスの方向も注目点となる。
• 現物メモリー価格、長期契約が混合ASPに与える影響、DRAM充足率。
• Rubin Ultraのメモリー構成とラック出荷量を含むHBMの価格と供給配分。
• 9 December 2026以降のMicron自社株買いプログラムの進捗ペース。