S-Oil 一季度利润超预期 31%，维持买入评级目标价 14.7 万韩元

概览

高盛发布 S-Oil Corp.研报，维持买入评级和 12 个月目标价 W147,000。公司 2026 年一季度运营利润比高盛预期高 31%，主要受库存相关收益和炼油利润率捕获率高于预期驱动。尽管二季度可能面临原油溢价和物流成本上升压力，但产品裂解价差强劲可提供缓冲。研报认为炼油产能至 2028 年结构性紧张，能保障原料供应和维持开工率的公司有望获取高利润率并转化为强劲自由现金流。

核心观点

一季度表现超预期：S-Oil 一季度运营利润比高盛预期高出 31%，主要驱动力是高于预期的库存相关收益和炼油利润率捕获率。值得注意的是，一季度运营利润已占 2026 年 Bloomberg 共识运营利润的 67%，这意味着全年共识估计有进一步上调空间。 二季度展望健康：尽管市场关注点转向二季度，潜在缺乏库存相关收益、整季度高企的原油溢价和物流成本（包括运费和保险）以及国内燃料价格上限可能推动运营利润环比下降，但公司指引二季度利润率保持健康水平。产品裂解价差强劲可能抵消更高成本，吞吐量/利用率保持稳定。截至二季度，新加坡综合炼油利润率（净可变成本和沙特原油溢价）环比上涨 198%，可能为更高的原油溢价和物流成本提供充足缓冲。 下半年利润率仍强劲：高盛的更新炼油框架显示，即使中东冲突近期缓和，下半年炼油利润率应保持稳健。更新的供需平衡指向下半年产品持续紧张（尤其是柴油/航煤），即使霍尔木兹海峡通行在本季度末恢复正常。基于库存与裂解价差关系，高盛估计基准情景下（假设海湾出口在 6 月底正常化）2026 年底新加坡综合炼油利润率公允价值约 14 美元/桶（对比中周期水平 8 美元/桶），长期中断情景下可达 18 美元/桶。 Shaheen 项目推动自由现金流拐点：70 亿美元的 Shaheen 项目预计 2026 年中完工，可能推动自由现金流出现有意义拐点，2027 年预期自由现金流收益率达 17%。高盛认为 S-Oil 当前股价已折价反映了 2027 年低于中周期的柴油/航煤裂解价差和新 Shaheen 项目长期较低的化工价差组合（实际上假设新化工项目内部收益率为负）。 风险回报有利：股票风险回报在高盛看来仍然有利，原因包括：（1）强劲的中间馏分油敞口（占产品收率 56%），这是高盛最看好的领域；（2）Shaheen 项目推动自由现金流拐点；（3）当前估值具有吸引力。

分析框架

高盛采用更新的炼油框架分析行业供需平衡，重点关注产品紧张程度尤其是柴油和航煤的供需状况。通过库存与裂解价差关系估算新加坡综合炼油利润率公允价值，基准情景假设海湾出口在 6 月底正常化。 估值方法采用 2028 年预期企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）6.5 倍倍数，将 2028 年隐含价值以 10% 股权成本折现回 2027 年。Shaheen 项目的在建工程使用内部收益率情景单独估值。 高盛还分析了 S-Oil 的产品收率结构，强调其中间馏分油（柴油/航煤）敞口占 56%，这是其最看好的产品类别。同时关注公司自由现金流趋势、净债务/股本比率变化以及股息支付能力。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  基于 2028 年预期 EV/EBITDA 倍数估值

  EV/EBITDA 是企业价值与息税折旧摊销前利润的比值，用于衡量公司估值水平。高盛采用 6.5 倍 2028 年预期倍数，将未来价值折现回当前，适合资本密集型行业如炼油业的估值。

• 行业/产业分析框架供需框架

  炼油产能结构性紧张至 2028 年

  通过分析炼油行业供需平衡，判断产能紧张程度对利润率的影响。研报指出炼油产能至 2028 年结构性紧张，能保障原料供应的公司有望获取高利润率。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  库存与裂解价差关系分析

  通过库存水平与产品裂解价差（产品价格与原油成本之差）的关系，估算炼油利润率公允价值。库存低通常支撑更高裂解价差。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  资本支出完成后自由现金流拐点

  分析公司资本支出周期，当大型项目完工后资本支出下降，自由现金流会出现拐点式增长。Shaheen 项目 2026 年中完工后，2027 年自由现金流收益率有望达 17%。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  一季度利润已占全年共识 67%

  当公司一季度业绩已占市场全年共识的大部分时，通常意味着全年共识估计有上调空间，这是预期差分析的一种应用。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• S-Oil Corp. (010950.KS)

  受益标的：炼油产能紧张环境下能保障原料供应和维持开工率，中间馏分油敞口高，Shaheen 项目完工推动自由现金流拐点

  优势

  中间馏分油收率 56%、长期原油供应和物流安排稳定、Shaheen 项目 2026 年中完工、估值具有吸引力

  劣势

  国内燃料价格上限可能限制利润、化工价差可能长期低迷

  对比

  与亚洲其他炼油商相比，S-Oil 中间馏分油敞口较高（56%），泰国石油为 53%（柴油 42%+ 航煤 11%）

  风险

  炼油利润率不及预期、Shaheen 项目建设延期、化工利润率长期低迷、韩元兑美元走强

关键数据

• 一季度运营利润 vs 高盛预期高 31%主要受库存相关收益和炼油利润率捕获率高于预期驱动
• 一季度运营利润占 2026 年共识67%基于 Bloomberg 共识，意味着全年共识有上调空间
• 二季度新加坡 GRM 环比变化上涨 198%净可变成本和沙特原油溢价，为更高成本提供缓冲
• 2026 年底新加坡 GRM 公允价值（基准）约 14 美元/桶对比中周期水平 8 美元/桶
• 2026 年底新加坡 GRM 公允价值（中断情景）高达 18 美元/桶长期中断情景下
• 中间馏分油占产品收率56%柴油/航煤敞口，是高盛最看好的产品类别
• Shaheen 项目投资规模70 亿美元预计 2026 年中完工
• 2027 年预期自由现金流收益率17%Shaheen 项目完工后推动自由现金流拐点
• 估值倍数6.5 倍 2028 年 EV/EBITDA以 10% 股权成本折现回 2027 年
• 12 个月目标价W147,000当前价 W110,900，隐含涨幅 32.6%

影响与含义

对 S-Oil 而言，炼油产能结构性紧张至 2028 年的行业环境有利于能保障原料供应和维持开工率的公司。公司长期原油供应和物流安排以及韩国较高的系统库存天数支持稳定运营。韩国已通过多元化来源 securing 5 月至 7 月超过 80% 的原油进口需求，并可能寻求委内瑞拉原油供应。对行业而言，即使中东冲突近期缓和，下半年产品（尤其是柴油/航煤）持续紧张将支撑炼油利润率保持稳健。

风险

• 炼油利润率弱于预期
• Shaheen 项目建设和投产延期
• 化工利润率长期低迷
• 韩元兑美元强于预期

后续跟踪

• 二季度运营利润及利润率表现
• 新加坡综合炼油利润率（GRM）走势
• Shaheen 项目完工进度和投产情况
• 中东冲突演变及霍尔木兹海峡通行情况
• 2026 年全年运营利润共识估计调整
• 政府国内燃料价格补偿机制确认