库存缓冲接近耗尽，油价上行风险正在累积
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库存缓冲接近耗尽，油价上行风险正在累积
Bernstein认为，中东供给扰动持续而SPR和中国库存缓冲逐步见底，Brent 2026年均价有望约US$90/bbl，若OECD商业库存继续下降，年内存在突破US$100/bbl的风险。
- 中东海运原油流量仍显著受扰，霍尔木兹海峡流量从冲突前约20MMbbls/d降至约3.4MMbbls/d。
- 400MMbbl紧急SPR释放中约290MMbbl、即73%已被消耗，按当前速度可能在9月底前用尽。
- 中国将海运进口从约14MMbbls/d降至约5MMbbls/d，并通过库存消耗缓冲全球平衡，但按当前消耗速度年末可能降至60天储备覆盖。
- 报告预计OECD商业库存2H26至少再下降100MMbbls；历史经验显示每下降100MMbbl大致对应油价上涨约US$10/bbl。
研报解读
概览
本报告讨论中东冲突延续对全球原油供需、库存缓冲和亚太油气股票的影响。报告认为，市场此前依靠SPR释放、中国减少进口并消耗库存、需求破坏以及部分非OPEC供给增量来吸收中东出口扰动，但这些缓冲并非无限。随着SPR和中国库存接近约束，平衡压力将更多转向OECD商业库存和油价。
核心观点
核心观点是油价风险偏上行。Bernstein预计2026年Brent均价约US$90/bbl，2027年约US$78/bbl，长期假设约US$75/bbl，均反映更紧的实物市场、地缘风险溢价和较高边际供给成本。若中东物流无法恢复、OECD商业库存继续下降约100MMbbl，Brent在年末前突破US$100/bbl的概率上升。亚太油气权益资产中，报告继续偏好Santos、PetroChina和CNOOC。
分析框架
报告采用全球原油供需平衡框架，将中东海运出口损失拆解为SPR释放、OECD商业库存变化、中国库存变化、油上水库存、非OECD库存与需求破坏等抵消项，并结合Kpler、IEA、EIA、Bloomberg、NBS和PAJ等数据跟踪海运流量、库存和价格假设。
方法论与常识提炼
将供应损失与库存变化、需求破坏和替代供给进行归因。
报告估算中东海运出口扰动造成约11.3MMbbls/d净供给损失，可观察库存和中国库存约抵消4MMbbls/d，其余主要由需求破坏和不可完全观测的库存调整吸收。
每100MMbbl OECD商业库存下降大致对应约US$10/bbl油价上行。
报告用该经验关系评估库存缓冲耗尽后油价的非对称上行风险。
比较油价假设、产量、P/CF、自由现金流收益率、派息率和股息率。
报告列示PetroChina、Sinopec、CNOOC、Woodside、Santos、Inpex和PTTEP等公司的长期财务与估值对比，用于支持板块和个股偏好。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Brent crude oil核心价格变量
- 优势
- 库存下降和中东供给扰动提供价格支撑，2026年均价预测约US$90/bbl。
- 劣势
- 若中东流量恢复、需求进一步破坏或政策释放更多储备，价格上行可能受限。
- 对比
- 报告预测高于约US$83/bbl共识和约US$86/bbl远期曲线。
- 风险
- 冲突降温导致风险溢价回落；全球需求疲弱削弱库存消耗。
- Santos报告首选亚太油气股票之一
- 优势
- 在更高油价假设下自由现金流和股息吸引力改善。
- 劣势
- 公司层面估值和项目执行仍受油价、成本和资本开支影响。
- 对比
- 与PetroChina、CNOOC同列报告首选标的。
- 风险
- 油价回落、项目执行风险、澳大利亚能源政策变化。
- PetroChina报告首选亚太油气股票之一
- 优势
- 上游敞口和较高Brent假设有利于盈利与现金流。
- 劣势
- 受中国需求、进口与库存政策、下游业务波动影响。
- 对比
- 报告表格列示857.HK为Outperform，601857.CH为Market-Perform。
- 风险
- 油价低于预期、中国需求疲弱、政策性定价或资本开支压力。
- CNOOC报告首选亚太油气股票之一
- 优势
- 上游油价弹性强，2026E自由现金流收益率和股息率在比较表中较有吸引力。
- 劣势
- 依赖上游油气价格和产量兑现。
- 对比
- 报告表格列示883.HK为Outperform。
- 风险
- 油价回落、项目成本上升、地缘和监管风险。
- Sinopec亚太油气覆盖公司
- 优势
- 具备大型综合能源公司规模和下游业务基础。
- 劣势
- 报告表格中386.HK和600028.CH均为Underperform，较高油价可能压缩炼化环节。
- 对比
- 相对PetroChina和CNOOC，报告对其评级更弱。
- 风险
- 原油成本上升、炼化价差收窄、需求疲弱。
关键数据
- 2026年Brent预测US$90/bbl至US$90.3/bbl高于约US$83/bbl共识和约US$86/bbl远期曲线。
- 2027年Brent预测约US$78/bbl假设供应逐步正常化、库存重建。
- 长期Brent假设约US$75/bbl锚定边际供给成本，并包含更高地缘风险溢价。
- 紧急SPR释放消耗约290MMbbls，占400MMbbl的73%按当前释放速度，项目可能在9月底前全部使用。
- 美国SPR库存约317MMbbls较冲突开始以来下降约100MMbbls；监管下限约252MMbbls，DOE估算操作性最低约70MMbbls。
- OECD商业库存约2.7bn barrels自冲突开始以来约下降116MMbbls。
- 中国原油进口从约14MMbbls/d降至约5MMbbls/d中国通过减少进口和消耗库存成为全球平衡的重要缓冲。
- 中国总油库存估算约1,391MMbbls报告认为按当前消耗速度，年末可能接近60天储备覆盖。
- 亚洲累计进口下降约884MMbbls反映可获得原油受限和需求调整。
- 油上水库存约1.9bn barrels7月已基本恢复至冲突前水平，但若扰动延续可能再次被动消耗。
影响与含义
对投资而言，库存缓冲耗尽意味着油价对供给扰动的弹性可能上升，油气上游和现金流对Brent更敏感的公司受益更明显。报告对亚太油气板块维持建设性，尤其偏好Santos、PetroChina和CNOOC；同时，炼化和进口依赖较高的经济体或企业可能面临成本压力。
风险
- 中东冲突若快速缓和，霍尔木兹海峡和区域海运流量恢复，油价风险溢价可能回落。
- 政策制定者可能追加SPR释放或采取其他干预措施，短期缓解商业库存压力。
- 高油价可能引发更强需求破坏，使价格上行幅度低于库存模型指示。
- 中国库存和进口调整的真实速度存在估算不确定性。
- 非OPEC供给增量或不可观测库存变化可能抵消部分供应缺口。
后续跟踪
- 霍尔木兹海峡、红海和富查伊拉海运流量是否持续恢复或再次恶化。
- OECD和美国SPR释放速度，以及是否追加新的紧急释放授权。
- 美国商业原油和成品油周度库存是否继续低于五年区间。
- 中国原油进口、炼厂开工率和库存覆盖天数的变化。
- OECD商业库存2H26是否再下降约100MMbbls。
- Brent是否稳定在约US$90/bbl并向US$100/bbl突破。