US brokers and asset managers / investment-bank advisory market研报解读

概览

UBS年度投行巡回会谈显示，顾问业务需求仍具建设性，M&A周期仍有进一步延续空间，但复苏预计将渐进展开。报告将战略活动、最终的发起人交易转化和重组视为主要驱动因素，同时强调估值差距、软件疲弱和宏观不确定性。

核心观点

UBS将当前环境形容为“不错，但不算很好”。战略买家可继续保持活跃，发起人活动也有加速空间，但劳动节后M&A反弹正面临变化中的宏观背景和仍偏高的市场预期。UBS认为M&A周期远未结束，但预计只有在卖方预期重设、且财报季带来更清晰信号后，市场情绪才会出现更有意义的转折。板块平均一年期前瞻P/E已从年初约20x降至约13x，接近Liberation Day低点；UBS认为，在大量乐观预期已从股价中出清后，这构成了更具吸引力的估值起点。 核心行业判断是，多年M&A上行周期正由应对AI颠覆的主动战略收购方、老化的发起人积压项目，以及董事会对变革型交易更高的接受度推动。已宣布全球交易量占市值的比例仍接近历史低位，不过UBS指出该指标可能受Mag 7扭曲。近期战略性超大市值交易放缓，而$1–5 billion交易占比上升。发起人M&A公告在2026年上半年疲软后于3Q显示出拐点迹象，但发起人交易转化仍是实现更强加速的关键条件。买卖双方，特别是在软件领域，仍因较高的发起人估值标记和不确定性而存在分歧，因此管理团队普遍预计将是渐进爬升，而不是快速反弹。 UBS称，25–50 basis-point的美联储加息普遍被视为对交易活动中性：在这一情形下，较高利率将反映经济强劲，在资本市场保持健康时，不应实质损害发起人融资或企业交易意愿。美国选举周期正日益成为客户讨论的一部分，可能影响交易时点和执行，但潜在M&A兴趣仍然强劲。软件是尤其突出的瓶颈：已宣布的发起人软件M&A价值仍然低迷，尽管战略性合并和潜在私有化交易的兴趣开始出现，但价格波动以及杠杆相对于较低估值的压力仍在约束活动。 重组被视为另一项重要的多年增长驱动因素。UBS预计负债管理操作将继续维持高位，10年期国债收益率处于5%水平增加了压力，并延长了重组活动的持续期。LME并非取代Chapter 11，后者仍是最后手段；相反，发起人更早介入，使LME能够更快推进。Houlihan Lokey预计2027–28年重组活动将非常强劲，并将软件和欧洲潜在的大型机会列为原因，因为LME在欧洲仍处于相对早期的发展阶段。规模较小的发起人可能在实际资本结构压力出现前约18个月便启动LME讨论。私募信贷情形也是增长中的机会，但较传统广义银团贷款重组需要更深入的贷款人关系。 各公司讨论整体支持上述行业框架。PJT认为顾问需求健康、超大交易强劲且欧洲活动改善，但对发起人交易转化相对谨慎，并将复苏形容为“调光开关”。Evercore认为2027年不太可能是周期顶部；其认为AI驱动的变革可能成为8–10年的M&A主题，而中端市场发起人活动回归将是重要顺风。Houlihan Lokey看到积压项目转化环比改善，但活动仍集中于“A级资产”；要确认更全面的复苏，需看到较低等级资产的交易活动扩大。Lazard认为战略M&A是复苏的主要驱动力，并称在发起人、重组、PCA和行业团队上的投入，正在未来6–12个月建立顾问业务管线和积压项目。 公司层面的经营主题同样重要。Evercore预计将在全公司推进AI应用，但预计还需2–4年才会出现生产率收益；尽管固定技术以及差旅和业务招待成本较高，公司仍持续关注改善薪酬比率。Lincoln International表示，其估值数据覆盖美国LBO市场投资组合公司的约30%，并显示中个位数EBITDA增长，软件略高。Lazard预计过往招聘投入将形成收入J曲线，但增长投入和固定薪酬短期压制利润率；与招聘相关的摊销预计在2027–28年逐步消退，之后可能带来更大的经营杠杆。

分析框架

UBS将与PJT、Evercore、Houlihan Lokey、Lincoln International和Lazard管理层会谈所得的评论，与M&A交易量、费用结构和负债管理操作数据结合。报告通过战略和发起人活动、交易转化约束、交易规模结构、重组条件、公司管线及薪酬经济性判断交易周期方向，并对覆盖的券商和资产管理公司应用其所述估值框架。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于2027年预期EPS的P/E倍数

  UBS表示，其对券商和传统资产管理公司的目标价采用基于2027E EPS的P/E倍数确定。

• 估值方法SOTP 分部估值

  50%/50%的P/E与分部加总框架混合

  对于另类资产管理公司，UBS表示其采用基于2027E EPS的P/E倍数与分部加总框架各占50%的混合方法。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• PJT Partners (PJT)

  受覆盖的顾问公司，受益于超大交易、欧洲和重组活动。

  优势

  超大交易敞口、欧洲活动改善、对战略M&A保持乐观，以及持续投资于地域、发起人和行业覆盖。

  劣势

  发起人估值差距和软件价格波动限制交易转化。

  对比

  PJT较同业更谨慎，将复苏描述为渐进的“调光开关”。

  风险

  超大交易数量有限，以及发起人交易转化延后，可能限制近期顾问业务活动。

• Evercore (EVR)

  受覆盖的顾问公司，受益于延长的M&A周期和最终的中端市场发起人复苏。

  优势

  AI驱动的颠覆、战略活动、发起人能力和过往招聘投入支持市场份额机会。

  劣势

  固定技术以及差旅和业务招待成本仍是非薪酬成本负担；AI生产率收益预计还需2–4年。

  对比

  管理层认为其在中端市场发起人领域的参与程度与同业相当，其发起人能力可能未被充分认可。

  风险

  买卖双方估值差距以及地缘政治或宏观扰动可能中断周期。

• Houlihan Lokey (HLI)

  受覆盖的顾问和重组公司，受益于积压项目转化改善和重组需求。

  优势

  多年发起人积压项目、环比改善的交易转化、软件重组和欧洲LME机会。

  劣势

  中型软件M&A预计仍需时间复苏。

  对比

  活动仍集中于“A级资产”；更广泛复苏需要向较低等级资产扩展。

  风险

  交易活动扩大的速度放缓可能推迟顾问业务复苏。

• Lincoln International (LCLN)

  未覆盖的巡回会谈参与者，受益于发起人顾问、投资组合估值和重组。

  优势

  市场开放、私募信贷融资、投资组合公司EBITDA增长、地域扩张和增长中的重组收入。

  劣势

  管理层认为，更全面的复苏需要更高的市场稳定性。

  对比

  管理层预计其薪酬比率的波动将低于多数同业。

  风险

  复苏仍取决于发起人出售资产和市场条件稳定。

• Lazard (LAZ)

  受覆盖的顾问公司，其管线受战略M&A以及发起人、重组和行业团队投资支持。

  优势

  不断增加的利益冲突豁免、跨境活动、更快的管线建设，以及新聘董事总经理生产率提升。

  劣势

  增长投资和固定薪酬在近期压制经营杠杆。

  对比

  更短的递延期可能使其薪酬框架更具同业竞争力。

  风险

  招聘相关成本的正常化及由此产生的薪酬杠杆可能要到2028年之后才会显现。

关键数据

• 板块平均估值~13x 1-year forward P/E从年初约20x下降，接近Liberation Day低点。
• 战略交易规模结构$1–5 billion deals gaining share战略性超大市值M&A活动近期放缓。
• Evercore的AI生产率时点2–4 years管理层预计在此期间之前不会出现全公司AI生产率收益。
• Houlihan Lokey重组展望CY2027–CY2028管理层预计重组活动将非常强劲，主要由软件和欧洲驱动。
• Lincoln估值数据覆盖范围~30% of US LBO-market portfolio companies其投资组合公司数据表明EBITDA实现中个位数增长，软件略高。
• Lincoln中期薪酬比率目标62%管理层预计该比率的波动将低于多数同业，受益于较低的股票薪酬。
• 提高估值频率的潜在溢价30–40%Lincoln称，将投资组合估值从季度改为月度可能获得该溢价。

影响与含义

UBS的结论支持对顾问业务需求保持建设性但审慎的看法：战略交易、积压项目转化和发起人重新参与可延长周期，而重组提供额外的盈利机会。推进速度取决于估值差距收窄、发起人交易能否从高质量资产扩展，以及财报和市场环境能否带来更高能见度。

风险

• 经济放缓可能导致损失高于预期。
• 资本市场活动可能大幅放缓。
• 企业和消费者支出的反弹可能弱于UBS预期。
• 监管改革可能带来比预期更严重的收入逆风。

后续跟踪

• 卖方预期能否重设，以及财报季是否为M&A前景提供更清晰证据。
• 发起人项目储备的交易转化及中端市场发起人活动的回归。
• 交易活动能否从“A级资产”扩大。
• 软件M&A的复苏，包括战略性合并和潜在私有化活动。
• 软件和欧洲的负债管理操作及重组活动节奏。