保利发展2026年投资目标上调，但盈利压力仍显著

概览

本报告为UBS对Poly Developments（600048.SS）2025年业绩发布会的要点总结。报告关注公司2026年投资目标提升、持续去库存安排、2025年盈利显著下滑以及当前估值水平。UBS维持12个月Neutral评级，认为公司管理层信心有所改善，但盈利质量和库存出清仍是关键制约。

核心观点

核心观点包括：第一，2026年投资目标设为Rmb85-100bn，高于2025年Rmb79bn拿地额，反映公司对市场的信心增强；第二，公司将继续通过销售、与地方政府土地置换、转为投资物业以及分拆至reits等方式优化库存；第三，2025年归母净利同比下降79%，房地产开发和投资物业业务扣除物业服务贡献后接近亏损；第四，当前0.36x 2026e pb低于行业平均，但评级仍为Neutral。

分析框架

报告采用业绩会调研、公司经营数据拆解、利润表关键项目分析和相对估值比较相结合的方法，重点比较投资目标、库存结构、盈利变化、pb估值和12个月回报假设。

方法论与常识提炼

• 估值方法p/bv估值

  以市净率作为目标价基础

  报告明确说明目标价基于p/bv方法，并将公司0.36x 2026e pb与行业平均0.51x进行比较。

• 评级框架fsr与mra

  预测股票回报相对市场回报假设

  UBS定义预测股票回报为未来12个月预期价格上涨加总股息收益率；Neutral通常对应fsr位于mra上下6%区间内。

• 短期量化评估定量研究回顾

  短期因素问卷评分

  报告中的定量研究回顾对行业结构、监管环境、股票近况、eps惊喜和盈利风险等问题均给出3分，表示大体无明显变化或风险均衡。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Poly Developments (600048.SS)

  报告覆盖主体和投资评级对象

  优势

  大型国有背景开发商，2026年投资目标提升，具备继续获取土地和盘活库存的能力。

  劣势

  2025年归母净利大幅下滑，毛利率下降，减值和联营合营亏损拖累盈利。

  对比

  0.36x 2026e pb低于行业平均0.51x。

  风险

  合同销售不及预期、政策收紧、房价下跌影响毛利率、库存出清低于预期。

• Poly Property Development (6049.HK)

  Poly Developments控股的物业管理子公司

  优势

  物业服务业务贡献利润，报告提到其2025年盈利Rmb1.55bn。

  劣势

  本报告重点不在6049.HK，未展开独立估值和评级。

  对比

  其盈利贡献反衬Poly Developments房地产开发和投资物业业务接近亏损。

  风险

  若母公司开发业务继续承压，可能影响关联业务增长和市场预期。

关键数据

• 2026年投资目标Rmb85-100bn高于2025年Rmb79bn拿地额。
• 过去五年消化老库存Rmb1.43trnUBS预计该部分库存几乎难以盈亏平衡。
• 2025年可售土地储备56.5mn sqm其中47.3mn sqm为老库存，同比下降10%、环比下降5%。
• 老库存销售贡献Rmb95bn，占总合同销售38%2024年占比为40%。
• 2025年归母净利润Rmb1.0bn，同比下降79%符合此前业绩预警。
• 2025年毛利率12.7%较2024年13.7%下降1.0个百分点。
• 2025年减值Rmb6.5bn2024年为Rmb5.1bn。
• 联营及合营损益净亏损Rmb1.4bn2024年为净利润Rmb1.2bn。
• 12个月目标价Rmb6.60基于p/bv估值。
• 当前股价Rmb5.97价格日期为2026年4月21日。
• 预测股价上涨10.6%预测股息收益率0.6%，预测股票回报11.1%。
• 市场回报假设6.8%预测超额回报约4.3%。

影响与含义

投资含义在于，公司作为中国领先地产开发商，仍处于库存消化和盈利修复阶段。投资目标提升可能改善市场对公司扩张意愿和行业信心的判断，但老库存盈利能力、减值压力和销售恢复情况将决定估值修复空间。当前估值低于行业均值，但UBS维持Neutral，显示风险收益仍偏均衡。

风险

• 房地产政策收紧。
• 合同销售表现令人失望。
• 房价下跌对毛利率造成负面影响。
• 老库存去化难以达到盈亏平衡。
• 减值压力继续上升。
• 联营和合营项目亏损拖累利润。

后续跟踪

• 2026年Rmb85-100bn投资目标的实际执行节奏。
• 老库存规模和占合同销售比例是否继续下降。
• 通过销售、土地置换、转投资物业和reits方式盘活库存的进展。
• 2026年毛利率是否企稳或恢复。
• 合同销售量价表现和政策环境变化。
• 目标价与股价之间的折价是否收敛。