UBS维持National Grid Sell评级，认为战略更新未改变估值偏贵判断

概览

本报告是UBS对National Grid战略更新的公司研究点评。公司CEO Zoë Yujnovich在上任后首次阐述更新后的战略框架，重点包括AI在内部运营和资本项目管理中的应用、数据中心带来的英国电力负荷增长，以及英国ASTI输电项目推进情况。报告指出公司未发布新的财务目标，UBS维持Sell评级和1,160p目标价。

核心观点

UBS的核心观点偏谨慎：战略更新强化了AI和数据中心需求叙事，但不足以抵消估值压力。National Grid的受监管网络资产具有长期投资属性，英国输电和美国受监管业务提供较高可见度；但当前估值已反映较多乐观预期，且英国大型输电项目仍面临规划审批、公众反对和执行风险。UBS还认为美国业务隐含估值处于同业高端，集团P/E表面看不贵但受到前置回收机制带来的EPS增厚影响。

分析框架

报告结合事件点评、业务分部分析、受监管资产基础估值、同业估值比较和财务预测进行判断。分析重点不是重新设定财务目标，而是评估战略更新是否改变投资逻辑：AI能否提高运营效率，数据中心需求是否足以支撑更高电网投资，英国输电资本开支是否能顺利进入RAB，以及当前股价是否已过度反映这些机会。

方法论与常识提炼

• 估值SOTP 分部估值

  分部加总估值

  UBS称目标价基于SOTP方法，并对美国和英国业务分别使用基于DCF分析的EV-RAB溢价。

• 估值DCF 现金流折现

  现金流折现

  DCF用于支持不同受监管资产基础的估值溢价假设，体现长期现金流、监管回报和资本开支节奏。

• 行业指标RAB / Rate Base

  受监管资产基础和费率基础

  报告用相对现货RAB和费率基础的溢价衡量估值水平，指出业务合计溢价约56%。

• 评级框架Forecast Stock Return

  预期股价升值加总股息收益率

  UBS披露其FSR定义为未来12个月预期股价升值加总股息收益率，股票目标价投资期限为12个月。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• National Grid equity (NG.L)

  核心覆盖标的

  优势

  英国和美国受监管能源网络提供较稳定的资产基础；AI、数据中心用电和输电升级带来长期投资主题。

  劣势

  估值偏高，股息收益率在报告口径下较低，资本开支强度高，自由现金流为负。

  对比

  美国业务隐含约21.9倍P/E，处于同业区间高端；集团P/E表面不贵但受会计和回收机制影响。

  风险

  监管回报变化、项目审批延迟、公众反对、运营失误、高电价抑制数据中心需求、融资和信用条件变化。

• UK Electricity Transmission

  主要资本开支和增长来源

  优势

  £31bn英国输电投资计划、ASTI项目和电网扩容需求支撑RAB增长。

  劣势

  大量架空线路和约1,500座输电塔可能引发视觉影响和公众反对。

  对比

  相较集团其他分部，英国输电是资本开支计划中最大单项支出。

  风险

  规划许可、FID和同意门槛、政策执行、项目成本和进度风险。

• US Regulated business

  受监管利润来源之一

  优势

  美国电力和燃气分销及输电业务提供受监管收益基础。

  劣势

  估值已处于较高水平。

  对比

  报告称美国业务隐含约21.9倍P/E，位于同业区间高端。

  风险

  美国监管决定、费率审查、信用条件和汇率变动。

• Data centre power demand

  潜在增量需求驱动

  优势

  公司预计未来5年英国10GW新增负荷来自数据中心，并识别四个各0.5GW容量区域。

  劣势

  UBS认为高电价可能成为数据中心建设和用电需求的阻碍。

  对比

  公司管理层较UBS更乐观，称与数据中心开发商沟通显示其需要快速建设和快速爬坡。

  风险

  需求落地不及预期、表后供电延缓并网需求、电网连接和备用容量不确定。

关键数据

• 评级Sell图表显示12个月评级为Sell。
• 目标价1,160p报告正文明确写明Sell评级和1,160p目标价。
• 英国未来5年新增负荷19GW公司预计未来5年英国新增负荷为19GW。
• 数据中心新增负荷10GW公司预计19GW新增负荷中约10GW来自数据中心。
• 需求排队规模约75GW报告称需求排队规模接近75GW。
• 英国输电资本开支£31bn资本开支计划中最大单项支出为英国输电，主要包括17个ASTI项目及其他大型项目。
• 估值溢价约56%业务相对现货RAB和费率基础合计溢价约56%；2027年3月约46%。
• 美国业务隐含P/E约21.9xUBS称美国业务隐含P/E处于同业区间高端。
• 市值£63.2bn / US$84.7bn交易数据和关键指标图表披露。
• 03/26E净债务/EBITDA5.5x交易数据和关键指标图表披露。
• 03/28E EPS影响约12p，约+15%UBS指出FYmar28E EPS受益于前置支出回收，但未匹配运营费用。

影响与含义

对投资者而言，报告的含义是：National Grid仍具备受监管公用事业的长期资产和电网投资主题，但短期投资吸引力受高估值、负自由现金流、资本开支扩张、审批不确定性和监管风险制约。AI和数据中心需求可能改善增长叙事，但UBS尚未认为其足以支撑当前估值或改变Sell评级。

风险

• 英国和美国监管机构行动可能影响价格、回报和估值。
• 英国大型输电项目仍需通过规划、FID和许可流程，架空线路可能遭遇公众反对。
• 高电价可能抑制数据中心新增负荷兑现。
• 大规模资本开支导致净债务上升，自由现金流持续为负。
• 运营失误可能造成财务或声誉影响。
• 公用事业板块还受商品价格、发电利润率、需求变化、政府政策、M&A、信用条件和汇率影响。

后续跟踪

• CEO战略框架后续是否转化为明确财务目标。
• AI在工单分配、SAP替代、资本控制塔和动态线路管理中的实际效率提升。
• 英国19GW新增负荷和10GW数据中心需求的并网节奏。
• ASTI项目是否能在年内全部进入规划流程。
• 英国Planning and Infrastructure Act 2025和后续Energy Independence Bill对审批效率的实际影响。
• RAB增长、净债务、股息收益率和自由现金流之间的平衡。
• 美国受监管业务估值是否继续维持同业高端水平。