Substratos ABF e PCBs: A demanda por CPUs de servidores de IA amplia a escassez de substratos ABF, acelerando a transição do setor para um mercado de vendedores

Visão geral

O relatório atualiza o modelo de oferta e demanda da indústria de substratos ABF, as previsões de lucros para três fornecedores em Taiwan, China, e a análise de cenários para 2030. O BofA acredita que a revisão para cima da demanda por CPUs de servidores aprofundará ainda mais a escassez do setor, impulsionando aumentos de preços, melhora da margem bruta e crescimento dos lucros dos fornecedores. Portanto, reitera recomendações de Compra para Unimicron, NYPCB e Kinsus e eleva seus preços-alvo.

Visões principais

Em relação à oferta e demanda do setor, o BofA ampliou sua previsão de escassez de substratos ABF para 2026—2028 dos anteriores 4%/10%/16% para 7%/14%/19%. A principal mudança decorre de outra revisão para cima do mercado endereçável de CPUs de servidores: espera-se agora que CPUs de servidores respondam por 17%/21%/21% da demanda por substratos ABF, contra 13%/14%/14% na previsão anterior de junho de 2026, que já havia sido elevada de níveis inferiores. No lado da oferta, após incorporar a realocação de capacidade da Unimicron e a eliminação de gargalos da NYPCB, espera-se que a oferta cresça 12%/22%/19% em 2026—2028. Devido a diferenças na estrutura dos substratos, o modelo exclui dados EMIB-T da fábrica Gama da Ibiden. O relatório também cita a elevação das orientações de receita e margem da AT&S para FY2026/27 e comentários positivos da SEMCO como evidências da força do setor, observando que a expansão de capacidade de CPUs de servidores também beneficiará a Ibiden. Em geral, as revisões de demanda estão superando as adições de oferta, levando o setor a condições mais favoráveis à precificação pelos vendedores. A Unimicron é o expansor de capacidade mais agressivo entre os fornecedores cobertos pelo relatório, com previsão de crescimento da capacidade de substratos ABF superior a 30% tanto em 2027 quanto em 2028. O BofA acredita que uma expansão mais rápida em meio à oferta e demanda apertadas para produtos de alta gama sustentará ganhos acelerados de participação de mercado. Projetos de “alto valor”, com margens brutas acima de 50%, devem representar mais de 50% da receita de substratos ABF no segundo semestre de 2026, e a empresa está dando maior ênfase à venda aos clientes do valor de produtos que incorporam investimento antecipado em P&D e capacidades avançadas de manufatura. Após incorporar crescimento de receita e margens brutas mais fortes, o relatório elevou seu EPS estimado para 2028E em 21%, aumentou o múltiplo de avaliação de 33x para 35x e elevou o preço-alvo de NT$1,200 para NT$1,400, mantendo o período de avaliação do segundo semestre de 2027 ao primeiro semestre de 2028. A tabela de lucros mostra que o BofA espera que a empresa alcance margens brutas de 35%—40% em 2027—2028 e CAGR de receita acima de 40%. Contudo, devido a premissas mais conservadoras de alavancagem operacional e despesas esperadas mais altas, suas previsões de lucro operacional para 2027 e 2028 permanecem 9% e 6% abaixo do consenso, respectivamente. O P/L de 35x está aproximadamente um desvio-padrão acima da média histórica de 20x desde 2017, com o relatório justificando esse prêmio por meio de produtos tecnológicos de alta gama e demanda final mais resiliente. Para a NYPCB, o relatório acredita que sua participação em substratos BT aumentará à medida que pares realocarem capacidade ou saírem gradualmente. Em substratos ABF para switches de rede de alta gama, espera-se que a empresa mantenha sustentavelmente uma participação acima de 50%, apoiada por fortes relacionamentos com clientes e concorrência limitada. Sua margem bruta expandiu 890 pontos-base trimestre a trimestre no segundo trimestre de 2026, acima dos 680 pontos-base da Unimicron e dos 490 pontos-base da Kinsus, e superou as expectativas tanto do BofA quanto do consenso em 330 pontos-base. Por isso, ela é vista como a beneficiária mais visível dos aumentos de preços entre as três empresas. Após incorporar margens brutas e alavancagem operacional mais altas, o BofA elevou suas previsões de EPS para 2026—2028 em 18%—21%. Espera que a receita cresça a um CAGR de aproximadamente 40% em 2026—2028 e que as margens brutas atinjam 35%—40% em 2027—2028. Ainda assim, como o BofA é mais conservador quanto ao crescimento da receita, suas previsões de EPS para 2027 e 2028 permanecem 15% e 29% abaixo do consenso, respectivamente. O preço-alvo foi elevado de NT$1,430 para NT$1,700, com base em um P/L de 35x para o segundo semestre de 2027 ao primeiro semestre de 2028. O relatório espera que seu ROE e margem operacional alcancem ambos 37% em 2027—2028, contra 13% e 29%, respectivamente, em 2025—2026. A Kinsus possui vetores de crescimento mais diversificados. O relatório espera maiores contribuições de receita de projetos de CPU/GPU de IA e ASIC, que apresentam margens brutas acima de 35%. Espera-se que a receita de CPUs de IA aumente de aproximadamente 5% da receita total em 2026 para aproximadamente 15% em 2027. Espera-se que a margem bruta do negócio de substratos ABF atinja 35%—40% em 2027 e 40%—45% em 2028, impulsionada principalmente por dois fatores: espera-se que o ASP aumente aproximadamente 10% trimestre a trimestre ao longo de 2027, e clientes estão financiando NT$6 bilhões—8 bilhões em compras de equipamentos, sendo esperado que este último forneça um benefício de 7—8 pontos percentuais à margem bruta a partir de 2028. O negócio de substratos BT também possui oportunidades incrementais em módulos ópticos, com clientes-chave incluindo Lumentum e Applied Optoelectronics. Beneficiando-se de capacidades mais finas de largura/espaçamento de linha, a empresa pode suportar atualizações de especificação de 800G para 1.6T e 3.2T, e espera-se que módulos ópticos representem 20% de sua receita de substratos BT em 2027. O texto principal lista os aumentos das previsões de EPS para 2027/28 como 12%/26%, enquanto a tabela subsequente de previsão de lucros os lista como 12%/25%; ambos refletem premissas melhoradas para receita, precificação, margens brutas e alavancagem operacional. O BofA espera que o CAGR geral de receita da empresa exceda 40%, com margens brutas gerais acima de 30%/35% em 2027/28, e suas previsões de EPS para o mesmo período estão 6% acima do consenso. O preço-alvo foi elevado de NT$1,070 para NT$1,250, com base em um P/L de 35x para o segundo semestre de 2027 ao primeiro semestre de 2028. Esse múltiplo está na faixa média-alta do intervalo histórico de 8x—40x desde 2013, apoiado pela recuperação esperada do ROE e da margem operacional de 9% e 10% em 2025—2026 para 35% e 25% em 2027—2028. A análise de sensibilidade dos lucros para 2030 utiliza abordagens tanto top-down quanto bottom-up, mantendo conservadoramente as margens brutas e índices de despesas de 2030 constantes nos níveis do quarto trimestre de 2028 ou do ano completo de 2028. A análise top-down fixa o ASP por unidade de área em US$0.0008 e varia o CAGR da demanda de 10%—30% e as participações de mercado da Unimicron, NYPCB e Kinsus em 20%—24%, 6%—10% e 8%—12%, respectivamente. No caso-base, os lucros líquidos de 2030 das três empresas ficam 39%/27%/96% acima das previsões originais para 2028, respectivamente, enquanto o caso otimista implica 80%/83%/155%. Os EPS correspondentes de 2030 nos casos base/otimista são NT$67.0/NT$86.6 para a Unimicron, NT$64.0/NT$92.0 para a NYPCB e NT$74.3/NT$97.0 para a Kinsus. A análise bottom-up fixa o CAGR de demanda ou embarques em 15% e varia o CAGR de ASP de 5%—25%. No caso-base, os lucros líquidos de 2030 da Unimicron, NYPCB e Kinsus sobem 78%/71%/39%, respectivamente, em relação às previsões originais para 2028, enquanto o caso otimista implica aumentos de 112%/101%/55%. Os EPS correspondentes do caso-base são NT$86.0/NT$86.1/NT$52.7, e os EPS do caso otimista são NT$102.1/NT$101.1/NT$58.9. O BofA acredita que manter margens e índices de despesas constantes nos níveis de 2028 é por si só conservador, porque as estruturas de substratos podem continuar se tornando mais complexas e a alavancagem operacional pode se fortalecer ainda mais. As duas análises destinam-se, portanto, a mostrar como mudanças na demanda, participação de mercado e precificação se traduzem em sensibilidade de lucros de longo prazo, e não a fornecer uma previsão pontual.

Estrutura de análise

O relatório primeiro atualiza o modelo de oferta e demanda da indústria de substratos ABF, traduzindo mudanças na participação da demanda por CPUs de servidores, expansão de capacidade dos fornecedores e eliminação de gargalos na lacuna de oferta e demanda de 2026—2028. Em seguida, analisa a capacidade, mix de produtos, preços, margens brutas e alavancagem operacional de cada empresa e ajusta as previsões de lucros em conformidade. Por fim, aplica análises de cenários top-down e bottom-up para 2030 para testar a sensibilidade dos lucros de longo prazo e deriva preços-alvo usando múltiplos P/L esperados para o segundo semestre de 2027 ao primeiro semestre de 2028.

Notas metodológicas

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorEstrutura de Oferta-Demanda

  Modelo de Oferta-Demanda de Substratos ABF

  O relatório prevê separadamente o crescimento da demanda e da oferta e mede a restrição do setor pelo grau em que a oferta fica abaixo da demanda. A revisão para cima da demanda por CPUs de servidores ampliou as escassezes previstas para 2026—2028 para 7%/14%/19%.

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorDecomposição de Volume-Preço

  Decomposição do Crescimento de Embarques e do Crescimento de ASP

  A análise bottom-up para 2030 fixa o CAGR da demanda ou dos embarques e então varia o CAGR de ASP, separando assim as contribuições de volume e precificação para o crescimento dos lucros.

• Estrutura de Fundamentos Empresariais e FinanceirosAnálise de Alavancagem Operacional/Financeira

  Análise de Margem Bruta e Alavancagem Operacional

  O relatório relaciona aumentos de preços, a participação de produtos de alto valor, equipamentos financiados por clientes e expansão de receita às margens brutas e absorção de despesas, explicando os ajustes às previsões de EPS das três empresas e suas diferenças em relação ao consenso.

• Método de AvaliaçãoAvaliação P/L/PEG

  Preço-Alvo Baseado em P/L Futuro

  Os preços-alvo das três empresas são calculados usando um P/L futuro de 35x para o segundo semestre de 2027 ao primeiro semestre de 2028, com intervalos históricos de avaliação, ROE, margens operacionais e resiliência dos lucros apoiando o múltiplo selecionado.

• (Método Fora do Vocabulário)Outro

  Análise de Sensibilidade de Cenários Top-Down e Bottom-Up para 2030

  A abordagem top-down varia o crescimento da demanda e a participação de mercado, enquanto a abordagem bottom-up varia o crescimento de ASP. Ambas mantêm certas premissas de margem constantes e usam casos base e otimista para mostrar os efeitos das variáveis-chave sobre o EPS e o lucro líquido de 2030.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Unimicron (3037TT; UMCRF)

  Beneficiária da oferta e demanda apertadas de substratos ABF, expansão de capacidade de alta gama e participação crescente de produtos de alto valor.

  Pontos fortes

  Espera-se que a capacidade cresça mais de 30% tanto em 2027 quanto em 2028; espera-se que projetos de alto valor representem mais de 50% da receita de substratos ABF no segundo semestre de 2026; a demanda final por produtos tecnológicos de alta gama é mais resiliente.

  Pontos fracos

  O BofA é cauteloso quanto à alavancagem operacional e despesas, com suas previsões de lucro operacional para 2027/28 9%/6% abaixo do consenso, respectivamente.

  Comparação

  Sua expansão de capacidade é a mais agressiva entre os fornecedores cobertos pelo relatório; a margem bruta melhorou 680 pontos-base trimestre a trimestre no segundo trimestre de 2026, abaixo dos 890 pontos-base da NYPCB, mas acima dos 490 pontos-base da Kinsus.

  Riscos

  Expansão da capacidade ABF por pares, aumentos menores que o esperado no conteúdo de ASP de servidores de IA e queda mais acentuada na demanda por eletrônicos de consumo.

• NYPCB (8046TT; NANYF)

  Beneficia-se da realocação de capacidade de substratos BT pelos pares, de sua participação dominante em switches de rede de alta gama e dos aumentos de preços de substratos ABF.

  Pontos fortes

  Espera-se que sua participação em substratos ABF para switches de rede de alta gama permaneça acima de 50%; a margem bruta expandiu 890 pontos-base trimestre a trimestre no segundo trimestre de 2026 e superou as expectativas tanto do BofA quanto do consenso em 330 pontos-base.

  Pontos fracos

  O BofA é mais conservador quanto ao crescimento da receita, com suas previsões de EPS para 2027/28 15%/29% abaixo do consenso, respectivamente.

  Comparação

  O relatório a vê como a principal beneficiária dos aumentos de preços entre as três empresas, com sua melhora de margem bruta no segundo trimestre superando as da Unimicron e da Kinsus.

  Riscos

  Expansão da capacidade ABF por pares, adoção de SiP/AiP mais fraca que o esperado e intensificação da concorrência no negócio de PCB.

• Kinsus (3189TT; KNSUF)

  Beneficia-se de CPUs/GPUs de IA, ASICs, módulos ópticos de alta velocidade e capex de equipamentos financiado por clientes.

  Pontos fortes

  Espera-se que a participação da receita de CPUs de IA suba de aproximadamente 5% para aproximadamente 15%; espera-se que a margem bruta do negócio ABF alcance 40%—45% em 2028; espera-se que equipamentos financiados por clientes forneçam um benefício de 7—8 pontos percentuais à margem bruta.

  Pontos fracos

  A melhora dos lucros depende de aumentos de preços sustentados, da implementação de equipamentos financiados por clientes e da migração das especificações de módulos ópticos de alta velocidade.

  Comparação

  Suas previsões de EPS para 2027/28 estão 6% acima do consenso; sua sensibilidade de lucros no caso-base top-down de 2030 é maior que a das outras duas empresas.

  Riscos

  Expansão da capacidade ABF por pares, adoção fraca de SiP/AiP, intensificação da concorrência e desenvolvimentos adversos em tecnologias alternativas.

Dados principais

• Escassez de Oferta de Substratos ABF2026/27/28: 7%/14%/19%A previsão anterior era de 4%/10%/16%.
• Participação das CPUs de Servidores na Demanda2026/27/28: 17%/21%/21%A previsão em junho de 2026 era de 13%/14%/14%.
• Crescimento da Oferta de Substratos ABF2026/27/28: 12%/22%/19%Inclui a realocação de capacidade da Unimicron e a eliminação de gargalos da NYPCB, mas exclui dados EMIB-T da fábrica Gama da Ibiden.
• Expansão de Capacidade da UnimicronCrescimento acima de 30% tanto em 2027 quanto em 2028O relatório a considera o fornecedor mais agressivo na expansão da capacidade de substratos ABF.
• Participação de Produtos de Alto Valor da UnimicronMais de 50% da receita de substratos ABF no segundo semestre de 2026Os projetos relacionados têm margens brutas acima de 50%.
• Revisão de Lucros e Preço-Alvo da UnimicronEPS 2028E elevado em 21%; preço-alvo de NT$1,400O preço-alvo anterior era NT$1,200, e o múltiplo de avaliação foi elevado de 33x para 35x.
• Participação da NYPCB no Mercado de Switches de Alta GamaAcima de 50%O relatório espera que ela mantenha sua posição dominante por meio de relacionamentos com clientes e concorrência limitada.
• Mudança na Margem Bruta da NYPCB no Segundo TrimestreExpandiu 890 pontos-base trimestre a trimestre no segundo trimestre de 2026Unimicron e Kinsus expandiram 680 e 490 pontos-base, respectivamente, no mesmo período, enquanto a NYPCB superou as expectativas do BofA e do consenso em 330 pontos-base.
• Revisão de Lucros e Preço-Alvo da NYPCBEPS 2026—2028E elevado em 18%—21%; preço-alvo de NT$1,700O preço-alvo anterior era NT$1,430, e as ações permanecem avaliadas a um P/L futuro de 35x.
• Participação da Receita de CPUs de IA da KinsusAproximadamente 5% em 2026 e aproximadamente 15% em 2027Projetos de CPU/GPU de IA e ASIC têm margens brutas acima de 35%.
• Capex de Equipamentos Financiado por Clientes da KinsusNT$6 bilhões—8 bilhõesEspera-se que proporcione um benefício de 7—8 pontos percentuais à margem bruta a partir de 2028.
• Margem Bruta do Negócio ABF da Kinsus35%—40% em 2027; 40%—45% em 2028Apoiada por aumento de ASP de aproximadamente 10% trimestre a trimestre em 2027 e por equipamentos financiados por clientes.
• Contribuição de Receita de Módulos Ópticos da Kinsus20% da receita de substratos BT em 2027Beneficiando-se da migração das especificações de 800G para 1.6T e 3.2T.
• Revisão de Lucros e Preço-Alvo da KinsusEPS 2027/28E elevado em 12%/26% (12%/25% na tabela de lucros); preço-alvo de NT$1,250O preço-alvo anterior era NT$1,070, com base em um P/L futuro de 35x.
• Potencial de Alta do Lucro Líquido Top-Down de 2030Base: 39%/27%/96%; otimista: 80%/83%/155%Correspondente à Unimicron, NYPCB e Kinsus, respectivamente, todos em relação às previsões originais para 2028.
• Potencial de Alta do Lucro Líquido Bottom-Up de 2030Base: 78%/71%/39%; otimista: 112%/101%/55%Correspondente à Unimicron, NYPCB e Kinsus, respectivamente, supondo que o CAGR da demanda ou dos embarques seja fixado em 15%.

Impacto e implicações

O relatório acredita que a revisão para cima da demanda por CPUs de servidores de IA significa que as adições de oferta de substratos ABF continuarão insuficientes para acompanhar o crescimento da demanda, deslocando o poder de precificação do setor para os fornecedores. A Unimicron se beneficia principalmente da expansão de capacidade de alta gama e de seu mix de produtos de alto valor, a NYPCB se beneficia de sua participação dominante em switches de alta gama e de um repasse mais pronunciado dos aumentos de preços, enquanto a Kinsus se beneficia simultaneamente de computação de IA, expansão de capacidade financiada por clientes e atualizações de módulos ópticos de alta velocidade. As melhorias resultantes em preços e margens formam a base comum para os aumentos das previsões de lucros e dos preços-alvo das três empresas.

Riscos

• Os riscos de queda para a Unimicron incluem expansão da capacidade ABF por pares, aumentos menores que o esperado no conteúdo de ASP de servidores de IA e queda mais acentuada na demanda por eletrônicos de consumo.
• Os riscos de queda para a NYPCB incluem expansão da capacidade ABF por pares, adoção de SiP/AiP mais fraca que o esperado e concorrência mais intensa no negócio de PCB.
• Os riscos de queda para a Kinsus incluem expansão da capacidade ABF por pares, adoção de SiP/AiP mais fraca que o esperado, intensificação da concorrência e desenvolvimentos adversos em tecnologias alternativas.

Pontos a observar

• Acompanhar se a participação das CPUs de servidores na demanda por substratos ABF pode atingir 17%/21%/21% em 2026—2028.
• Monitorar se a escassez do setor se amplia ao longo da trajetória prevista de 7%/14%/19% e se a expansão de capacidade dos pares altera a lacuna entre oferta e demanda.
• Monitorar a expansão anual de capacidade da Unimicron superior a 30% em 2027—2028 e a participação da receita de projetos de alto valor.
• Monitorar a participação da NYPCB acima de 50% em switches de rede de alta gama, mudanças na participação de substratos BT e o desempenho de margem após os aumentos de preços.
• Monitorar os aumentos de ASP de aproximadamente 10% trimestre a trimestre da Kinsus em 2027, a implementação de NT$6 bilhões—8 bilhões em equipamentos financiados por clientes e o benefício de 7—8 pontos percentuais à margem bruta em 2028.
• Acompanhar se módulos ópticos podem contribuir com 20% da receita de substratos BT da Kinsus em 2027 após atualizações de 800G para 1.6T/3.2T.
• Monitorar a adoção de SiP/AiP, a intensidade competitiva de PCB, o desenvolvimento de tecnologias alternativas e mudanças na demanda por eletrônicos de consumo.