Sustratos ABF y PCB: La demanda de CPU para servidores de IA amplía la escasez de sustratos ABF y acelera la transición de la industria hacia un mercado de vendedores

Visión general

El informe actualiza el modelo de oferta y demanda de la industria de sustratos ABF, las previsiones de beneficios de tres proveedores de Taiwán y China, y el análisis de escenarios para 2030. BofA considera que la revisión al alza de la demanda de CPU para servidores profundizará aún más la escasez de la industria, impulsando subidas de precios, mejora del margen bruto y crecimiento de beneficios de los proveedores. Por ello, reitera las calificaciones de Compra para Unimicron, NYPCB y Kinsus y eleva sus precios objetivo.

Perspectivas principales

En cuanto a la oferta y demanda de la industria, BofA amplió su previsión de escasez de sustratos ABF para 2026—2028 desde el anterior 4%/10%/16% hasta 7%/14%/19%. El cambio clave procede de otra revisión al alza del mercado total direccionable de CPU para servidores: ahora se espera que las CPU para servidores representen 17%/21%/21% de la demanda de sustratos ABF, frente a 13%/14%/14% en la previsión anterior de junio de 2026, que a su vez había sido elevada desde niveles inferiores. Por el lado de la oferta, tras incorporar la reubicación de capacidad de Unimicron y la eliminación de cuellos de botella de NYPCB, se espera que la oferta crezca 12%/22%/19% en 2026—2028. Debido a diferencias en la estructura de los sustratos, el modelo excluye los datos EMIB-T de la planta Gama de Ibiden. El informe también cita las previsiones elevadas de ingresos y margen de AT&S para FY2026/27 y los comentarios positivos de SEMCO como evidencia de la fortaleza de la industria, señalando que la expansión de capacidad de CPU para servidores también beneficiará a Ibiden. En conjunto, las revisiones de demanda superan a las adiciones de oferta, desplazando a la industria hacia condiciones más favorables para la fijación de precios por parte de los vendedores. Unimicron es el expansor de capacidad más agresivo entre los proveedores cubiertos por el informe, y se espera que su capacidad de sustratos ABF crezca más de 30% tanto en 2027 como en 2028. BofA considera que una expansión más rápida en un contexto de oferta y demanda ajustadas para productos de gama alta respaldará ganancias aceleradas de cuota de mercado. Se espera que los proyectos de “alto valor”, con márgenes brutos superiores al 50%, representen más del 50% de sus ingresos de sustratos ABF en el segundo semestre de 2026, y la empresa está poniendo mayor énfasis en vender a los clientes el valor de productos que incorporan inversión inicial en I+D y capacidades de fabricación avanzada. Tras incorporar un crecimiento de ingresos y márgenes brutos más sólidos, el informe elevó su BPA estimado para 2028E en 21%, aumentó el múltiplo de valoración de 33x a 35x y elevó el precio objetivo de NT$1,200 a NT$1,400, manteniendo el período de valoración desde el segundo semestre de 2027 hasta el primer semestre de 2028. La tabla de beneficios muestra que BofA espera que la empresa alcance márgenes brutos de 35%—40% en 2027—2028 y una CAGR de ingresos superior al 40%. Sin embargo, debido a supuestos más conservadores de apalancamiento operativo y a mayores gastos esperados, sus previsiones de beneficio operativo para 2027 y 2028 permanecen 9% y 6% por debajo del consenso, respectivamente. El PER de 35x es aproximadamente una desviación estándar superior a la media histórica de 20x desde 2017, y el informe respalda esta prima mediante productos tecnológicos de gama alta y una demanda final más resiliente. Para NYPCB, el informe considera que su cuota de sustratos BT aumentará a medida que los pares reubiquen capacidad o abandonen gradualmente el mercado. En sustratos ABF para switches de red de gama alta, se espera que la empresa mantenga sosteniblemente una cuota superior al 50%, respaldada por sólidas relaciones con clientes y competencia limitada. Su margen bruto se expandió 890 puntos básicos intertrimestralmente en el segundo trimestre de 2026, por encima de los 680 puntos básicos de Unimicron y los 490 puntos básicos de Kinsus, y superó las expectativas tanto de BofA como del consenso en 330 puntos básicos. Por ello, se considera el beneficiario más visible de las subidas de precios entre las tres empresas. Tras incorporar mayores márgenes brutos y apalancamiento operativo, BofA elevó sus previsiones de BPA para 2026—2028 en 18%—21%. Espera que los ingresos crezcan a una CAGR de aproximadamente 40% en 2026—2028 y que los márgenes brutos alcancen 35%—40% en 2027—2028. No obstante, dado que BofA es más conservador respecto al crecimiento de ingresos, sus previsiones de BPA para 2027 y 2028 permanecen 15% y 29% por debajo del consenso, respectivamente. El precio objetivo se elevó de NT$1,430 a NT$1,700, basado en un PER de 35x para el segundo semestre de 2027 hasta el primer semestre de 2028. El informe espera que su ROE y margen operativo alcancen ambos 37% en 2027—2028, frente a 13% y 29%, respectivamente, en 2025—2026. Kinsus cuenta con impulsores de crecimiento más diversificados. El informe espera mayores contribuciones de ingresos de proyectos de CPU/GPU de IA y ASIC, que tienen márgenes brutos superiores al 35%. Se espera que los ingresos de CPU de IA aumenten de aproximadamente 5% de los ingresos totales en 2026 a aproximadamente 15% en 2027. Se espera que el margen bruto del negocio de sustratos ABF alcance 35%—40% en 2027 y 40%—45% en 2028, impulsado principalmente por dos factores: se espera que el ASP aumente aproximadamente 10% intertrimestralmente durante 2027, y los clientes están financiando NT$6 billion—8 billion en compras de equipos, y se espera que esto último aporte un beneficio de 7—8 puntos porcentuales al margen bruto desde 2028. El negocio de sustratos BT también tiene oportunidades incrementales en módulos ópticos, con clientes clave como Lumentum y Applied Optoelectronics. Beneficiándose de capacidades de ancho/espaciado de línea más fino, la empresa puede respaldar mejoras de especificaciones de 800G a 1.6T y 3.2T, y se espera que los módulos ópticos representen 20% de sus ingresos de sustratos BT en 2027. El texto principal enumera aumentos de las previsiones de BPA 2027/28 de 12%/26%, mientras que la posterior tabla de previsiones de beneficios los muestra como 12%/25%; ambos reflejan mejores supuestos para ingresos, precios, márgenes brutos y apalancamiento operativo. BofA espera que la CAGR total de ingresos de la empresa supere el 40%, con márgenes brutos generales por encima de 30%/35% en 2027/28, y sus previsiones de BPA para el mismo período son 6% superiores al consenso. El precio objetivo se elevó de NT$1,070 a NT$1,250, basado en un PER de 35x para el segundo semestre de 2027 hasta el primer semestre de 2028. Este múltiplo se sitúa en la parte media-alta del rango histórico de 8x—40x desde 2013, respaldado por la recuperación esperada del ROE y del margen operativo desde 9% y 10% en 2025—2026 hasta 35% y 25% en 2027—2028. El análisis de sensibilidad de beneficios para 2030 utiliza enfoques tanto descendentes como ascendentes, manteniendo conservadoramente constantes los márgenes brutos y ratios de gastos de 2030 en los niveles del cuarto trimestre de 2028 o del ejercicio completo de 2028. El análisis descendente fija el ASP por unidad de superficie en US$0.0008 y varía la CAGR de demanda entre 10%—30% y las cuotas de mercado de Unimicron, NYPCB y Kinsus entre 20%—24%, 6%—10% y 8%—12%, respectivamente. En el caso base, los beneficios netos de 2030 de las tres empresas son 39%/27%/96% superiores a las previsiones originales de 2028, respectivamente, mientras que el caso alcista implica 80%/83%/155%. Las cifras correspondientes de BPA de 2030 para los casos base/alcista son NT$67.0/NT$86.6 para Unimicron, NT$64.0/NT$92.0 para NYPCB y NT$74.3/NT$97.0 para Kinsus. El análisis ascendente fija la CAGR de demanda o envíos en 15% y varía la CAGR de ASP entre 5%—25%. En el caso base, los beneficios netos de 2030 de Unimicron, NYPCB y Kinsus aumentan 78%/71%/39%, respectivamente, frente a las previsiones originales de 2028, mientras que el caso alcista implica aumentos de 112%/101%/55%. Las cifras de BPA del caso base correspondientes son NT$86.0/NT$86.1/NT$52.7, y las del caso alcista son NT$102.1/NT$101.1/NT$58.9. BofA considera que mantener constantes los márgenes y ratios de gastos en los niveles de 2028 es de por sí conservador porque las estructuras de los sustratos pueden seguir haciéndose más complejas y el apalancamiento operativo puede fortalecerse aún más. Por lo tanto, los dos análisis pretenden mostrar cómo los cambios en demanda, cuota de mercado y precios se traducen en sensibilidad de beneficios a largo plazo, en lugar de proporcionar una previsión puntual única.

Marco de análisis

El informe primero actualiza el modelo de oferta y demanda de la industria de sustratos ABF, traduciendo los cambios en la cuota de demanda de CPU para servidores, la expansión de capacidad de proveedores y la eliminación de cuellos de botella en la brecha oferta-demanda de 2026—2028. A continuación, analiza la capacidad, mezcla de productos, precios, márgenes brutos y apalancamiento operativo de cada empresa y ajusta las previsiones de beneficios en consecuencia. Por último, aplica análisis de escenarios descendentes y ascendentes para 2030 para probar la sensibilidad de beneficios a largo plazo y deriva precios objetivo mediante múltiplos PER esperados para el segundo semestre de 2027 hasta el primer semestre de 2028.

Notas metodológicas

• Marco de análisis de industria/sectorMarco de oferta-demanda

  Modelo de oferta-demanda de sustratos ABF

  El informe prevé por separado el crecimiento de demanda y oferta y mide la estrechez de la industria por el grado en que la oferta queda por debajo de la demanda. La revisión al alza de la demanda de CPU para servidores amplió las escaseces previstas para 2026—2028 a 7%/14%/19%.

• Marco de análisis de industria/sectorDescomposición volumen-precio

  Descomposición del crecimiento de envíos y del crecimiento de ASP

  El análisis ascendente de 2030 fija la CAGR de demanda o envíos y luego varía la CAGR de ASP, separando así las contribuciones del volumen y los precios al crecimiento de beneficios.

• Marco de fundamentos empresariales y financierosAnálisis de apalancamiento operativo/financiero

  Análisis de margen bruto y apalancamiento operativo

  El informe relaciona las subidas de precios, la cuota de productos de alto valor, los equipos financiados por clientes y la expansión de ingresos con los márgenes brutos y la absorción de gastos, explicando los ajustes a las previsiones de BPA de las tres empresas y sus diferencias frente al consenso.

• Método de valoraciónValoración P/E/PEG

  Precio objetivo basado en PER a futuro

  Los precios objetivo de las tres empresas se calculan utilizando un PER a futuro de 35x para el segundo semestre de 2027 hasta el primer semestre de 2028, con rangos de valoración históricos, ROE, márgenes operativos y resiliencia de beneficios que respaldan el múltiplo seleccionado.

• (Método fuera de vocabulario)Otro

  Análisis de sensibilidad de escenarios descendente y ascendente para 2030

  El enfoque descendente varía el crecimiento de la demanda y la cuota de mercado, mientras que el enfoque ascendente varía el crecimiento del ASP. Ambos mantienen constantes ciertos supuestos de margen y utilizan casos base y alcista para mostrar los efectos de variables clave sobre el BPA y el beneficio neto de 2030.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Unimicron (3037TT; UMCRF)

  Beneficiario de una oferta y demanda ajustadas de sustratos ABF, expansión de capacidad de gama alta y una creciente participación de productos de alto valor.

  Fortalezas

  Se espera que la capacidad crezca más de 30% tanto en 2027 como en 2028; se espera que los proyectos de alto valor representen más del 50% de los ingresos de sustratos ABF en el segundo semestre de 2026; la demanda final de productos tecnológicos de gama alta es más resiliente.

  Debilidades

  BofA es cauteloso respecto al apalancamiento operativo y los gastos, con sus previsiones de beneficio operativo 2027/28 9%/6% por debajo del consenso, respectivamente.

  Comparación

  Su expansión de capacidad es la más agresiva entre los proveedores cubiertos por el informe; el margen bruto mejoró 680 puntos básicos intertrimestralmente en el segundo trimestre de 2026, por debajo de los 890 puntos básicos de NYPCB pero por encima de los 490 puntos básicos de Kinsus.

  Riesgos

  Expansión de capacidad ABF de pares, aumentos inferiores a lo esperado en el contenido ASP de servidores de IA y una caída más pronunciada de la demanda de electrónica de consumo.

• NYPCB (8046TT; NANYF)

  Se beneficia de la reubicación de capacidad de sustratos BT de pares, su cuota dominante en switches de red de gama alta y las subidas de precios de sustratos ABF.

  Fortalezas

  Se espera que su cuota de sustratos ABF para switches de red de gama alta se mantenga por encima del 50%; el margen bruto se expandió 890 puntos básicos intertrimestralmente en el segundo trimestre de 2026 y superó las expectativas tanto de BofA como del consenso en 330 puntos básicos.

  Debilidades

  BofA es más conservador respecto al crecimiento de ingresos, con sus previsiones de BPA 2027/28 15%/29% por debajo del consenso, respectivamente.

  Comparación

  El informe la considera la principal beneficiaria de las subidas de precios entre las tres empresas, y su mejora de margen bruto del segundo trimestre supera a las de Unimicron y Kinsus.

  Riesgos

  Expansión de capacidad ABF de pares, adopción de SiP/AiP inferior a lo esperado y competencia creciente en el negocio de PCB.

• Kinsus (3189TT; KNSUF)

  Se beneficia de CPU/GPU de IA, ASIC, módulos ópticos de alta velocidad y capex de equipos financiado por clientes.

  Fortalezas

  Se espera que la cuota de ingresos de CPU de IA aumente de aproximadamente 5% a aproximadamente 15%; se espera que el margen bruto del negocio ABF alcance 40%—45% en 2028; se espera que los equipos financiados por clientes aporten un beneficio de 7—8 puntos porcentuales al margen bruto.

  Debilidades

  La mejora de beneficios depende de subidas de precios sostenidas, de la implementación de equipos financiados por clientes y de la migración de especificaciones de módulos ópticos de alta velocidad.

  Comparación

  Sus previsiones de BPA 2027/28 son 6% superiores al consenso; su sensibilidad de beneficios en el caso base descendente de 2030 es mayor que la de las otras dos empresas.

  Riesgos

  Expansión de capacidad ABF de pares, adopción débil de SiP/AiP, competencia creciente y desarrollos adversos en tecnologías alternativas.

Datos clave

• Escasez de suministro de sustratos ABF2026/27/28: 7%/14%/19%La previsión anterior era 4%/10%/16%.
• Participación de CPU para servidores en la demanda2026/27/28: 17%/21%/21%La previsión de junio de 2026 era 13%/14%/14%.
• Crecimiento de la oferta de sustratos ABF2026/27/28: 12%/22%/19%Incluye la reubicación de capacidad de Unimicron y la eliminación de cuellos de botella de NYPCB, pero excluye datos EMIB-T de la planta Gama de Ibiden.
• Expansión de capacidad de UnimicronCrecimiento superior al 30% tanto en 2027 como en 2028El informe la considera el proveedor más agresivo en la expansión de capacidad de sustratos ABF.
• Participación de productos de alto valor de UnimicronMás del 50% de los ingresos de sustratos ABF en el segundo semestre de 2026Los proyectos relacionados tienen márgenes brutos superiores al 50%.
• Revisión de beneficios y precio objetivo de UnimicronBPA 2028E elevado en 21%; precio objetivo NT$1,400El precio objetivo anterior era NT$1,200 y el múltiplo de valoración se elevó de 33x a 35x.
• Cuota de mercado de switches de gama alta de NYPCBPor encima del 50%El informe espera que mantenga su posición dominante mediante relaciones con clientes y competencia limitada.
• Cambio del margen bruto de NYPCB en el segundo trimestreSe expandió 890 puntos básicos intertrimestralmente en el segundo trimestre de 2026Unimicron y Kinsus se expandieron en 680 y 490 puntos básicos, respectivamente, durante el mismo período, mientras que NYPCB superó las expectativas de BofA y del consenso en 330 puntos básicos.
• Revisión de beneficios y precio objetivo de NYPCBBPA 2026—2028E elevado en 18%—21%; precio objetivo NT$1,700El precio objetivo anterior era NT$1,430 y las acciones siguen valoradas a un PER a futuro de 35x.
• Participación de ingresos de CPU de IA de KinsusAproximadamente 5% en 2026 y aproximadamente 15% en 2027Los proyectos de CPU/GPU de IA y ASIC tienen márgenes brutos superiores al 35%.
• Capex de equipos de Kinsus financiado por clientesNT$6 billion—8 billionSe espera que aporte un beneficio de 7—8 puntos porcentuales al margen bruto desde 2028.
• Margen bruto del negocio ABF de Kinsus35%—40% en 2027; 40%—45% en 2028Respaldado por un incremento intertrimestral de ASP de aproximadamente 10% en 2027 y por equipos financiados por clientes.
• Contribución de ingresos de módulos ópticos de Kinsus20% de los ingresos de sustratos BT en 2027Beneficiado por la migración de especificaciones de 800G a 1.6T y 3.2T.
• Revisión de beneficios y precio objetivo de KinsusBPA 2027/28E elevado en 12%/26% (12%/25% en la tabla de beneficios); precio objetivo NT$1,250El precio objetivo anterior era NT$1,070, basado en un PER a futuro de 35x.
• Potencial alcista del beneficio neto descendente de 2030Base: 39%/27%/96%; alcista: 80%/83%/155%Correspondiente a Unimicron, NYPCB y Kinsus, respectivamente, todos frente a las previsiones originales de 2028.
• Potencial alcista del beneficio neto ascendente de 2030Base: 78%/71%/39%; alcista: 112%/101%/55%Correspondiente a Unimicron, NYPCB y Kinsus, respectivamente, suponiendo que la CAGR de demanda o envíos se fija en 15%.

Impacto e implicaciones

El informe considera que la revisión al alza de la demanda de CPU para servidores de IA implica que las adiciones de oferta de sustratos ABF seguirán siendo insuficientes para cubrir el crecimiento de la demanda, desplazando el poder de fijación de precios de la industria hacia los proveedores. Unimicron se beneficia principalmente de la expansión de capacidad de gama alta y de su mezcla de productos de alto valor; NYPCB se beneficia de su cuota dominante en switches de gama alta y de una repercusión más pronunciada de las subidas de precios; mientras que Kinsus se beneficia simultáneamente de la computación de IA, la expansión de capacidad financiada por clientes y las mejoras de módulos ópticos de alta velocidad. Las mejoras resultantes en precios y márgenes constituyen la base común de los aumentos de previsiones de beneficios y precios objetivo de las tres empresas.

Riesgos

• Los riesgos bajistas para Unimicron incluyen la expansión de capacidad ABF por parte de pares, aumentos inferiores a lo esperado en el contenido ASP de servidores de IA y una caída más pronunciada de la demanda de electrónica de consumo.
• Los riesgos bajistas para NYPCB incluyen la expansión de capacidad ABF por parte de pares, adopción de SiP/AiP inferior a lo esperado y competencia más intensa en el negocio de PCB.
• Los riesgos bajistas para Kinsus incluyen la expansión de capacidad ABF por parte de pares, adopción de SiP/AiP inferior a lo esperado, competencia creciente y desarrollos adversos en tecnologías alternativas.

Aspectos que vigilar

• Seguir si la cuota de las CPU para servidores en la demanda de sustratos ABF puede alcanzar 17%/21%/21% en 2026—2028.
• Vigilar si la escasez de la industria se amplía conforme a la trayectoria prevista de 7%/14%/19% y si la expansión de capacidad de pares modifica la brecha oferta-demanda.
• Vigilar la expansión anual de capacidad de Unimicron de más de 30% en 2027—2028 y la cuota de ingresos de proyectos de alto valor.
• Vigilar la cuota superior al 50% de NYPCB en switches de red de gama alta, los cambios en su cuota de sustratos BT y el comportamiento de márgenes tras las subidas de precios.
• Vigilar los aumentos intertrimestrales de ASP de Kinsus de aproximadamente 10% en 2027, la implementación de NT$6 billion—8 billion en equipos financiados por clientes y el beneficio de 7—8 puntos porcentuales al margen bruto en 2028.
• Seguir si los módulos ópticos pueden aportar 20% de los ingresos de sustratos BT de Kinsus en 2027 tras mejoras de 800G a 1.6T/3.2T.
• Vigilar la adopción de SiP/AiP, la intensidad competitiva de PCB, el desarrollo de tecnologías alternativas y los cambios en la demanda de electrónica de consumo.