ABF基板およびPCB：AIサーバーCPU需要がABF基板不足を拡大し、業界の売り手市場への移行を加速

概要

本レポートは、ABF基板業界の需給モデル、台湾・中国のサプライヤー3社の利益予想、および2030年シナリオ分析を更新した。BofAは、サーバーCPU需要の上方修正が業界の供給不足をさらに深刻化させ、価格上昇、粗利率改善、サプライヤーの利益成長を促すと考えている。そのため、Unimicron、NYPCB、Kinsusの買い評価を再強調し、目標株価を引き上げた。

主要見解

業界の需給について、BofAは2026～2028年のABF基板供給不足予想を従来の4%/10%/16%から7%/14%/19%へ拡大した。主な変更点は、サーバーCPUの獲得可能市場規模が再び上方修正されたことである。サーバーCPUは現在、ABF基板需要の17%/21%/21%を占めると予想され、2026年6月時点の13%/14%/14%を上回る。同6月予想自体も、それ以前のより低い水準から引き上げられていた。供給面では、Unimicronの能力移転とNYPCBのボトルネック解消を織り込み、2026～2028年の供給は12%/22%/19%増加すると予想される。基板構造の違いから、モデルではIbidenのGama工場のEMIB-Tデータを除外している。レポートはまた、AT&SによるFY2026/27の売上高・マージンガイダンス引き上げ、およびSEMCOの前向きなコメントを業界の強さの証左として挙げ、サーバーCPU向け能力拡張がIbidenにも恩恵をもたらすと指摘している。全体として、需要の上方修正が供給追加を上回っており、業界はサプライヤーの価格決定により有利な状況へ移行している。 Unimicronは、本レポートでカバーするサプライヤーの中で最も積極的に能力を拡張しており、ABF基板能力は2027年、2028年ともに30%超の成長が見込まれる。BofAは、ハイエンド製品の需給逼迫下でより速い拡張を進めることが、市場シェア拡大の加速を支えると考えている。粗利率50%超の「高付加価値」案件は、2026年下期のABF基板売上高の50%超を占めると予想され、同社は先行R&D投資と先端製造能力を組み込んだ製品価値を顧客に販売することへ一段と重点を置いている。より強い売上成長と粗利率を織り込んだ後、レポートは2028年予想EPSを21%引き上げ、バリュエーション倍率を33倍から35倍へ上げ、評価期間を2027年下期から2028年上期まで維持したまま目標株価をNT$1,200からNT$1,400へ引き上げた。利益表では、BofAは2027～2028年に粗利率35%～40%、売上高CAGR40%超を達成すると見込んでいる。ただし、より保守的な営業レバレッジ前提とより高い費用予想により、2027年および2028年の営業利益予想はそれぞれコンセンサスを9%、6%下回っている。35倍のPERは2017年以降の過去平均20倍を約1標準偏差上回るが、レポートはハイエンド技術製品とより底堅い最終市場需要によりこのプレミアムを支持している。 NYPCBについて、レポートは競合他社が能力を移転する、または段階的に撤退することで、同社のBT基板シェアが上昇すると考えている。ハイエンドのネットワークスイッチ向けABF基板では、強固な顧客関係と限定的な競争に支えられ、同社は50%超のシェアを持続的に維持すると見込まれる。2026年第2四半期の粗利率は前四半期比890bp拡大し、Unimicronの680bp、Kinsusの490bpを上回り、BofAおよびコンセンサス予想も330bp上回った。そのため、3社の中で価格上昇の最も明確な恩恵を受ける企業とみられている。より高い粗利率と営業レバレッジを織り込み、BofAは2026～2028年のEPS予想を18%～21%引き上げた。2026～2028年の売上高は約40%のCAGRで成長し、2027～2028年の粗利率は35%～40%に達すると予想している。それでも、BofAは売上成長により保守的であるため、2027年および2028年のEPS予想はそれぞれコンセンサスを15%、29%下回っている。目標株価は、2027年下期から2028年上期に対する35倍PERに基づき、NT$1,430からNT$1,700へ引き上げられた。レポートは、ROEと営業利益率がともに2027～2028年に37%へ到達すると予想しており、2025～2026年のそれぞれ13%、29%から改善する。 Kinsusはより多様な成長ドライバーを有する。レポートは、粗利率35%超のAI CPU/GPUおよびASIC案件からの売上寄与が増加すると予想している。AI CPU売上高は、2026年の総売上高の約5%から2027年には約15%へ上昇すると見込まれる。ABF基板事業の粗利率は、主に二つの要因によって2027年に35%～40%、2028年に40%～45%へ到達すると予想される。すなわち、2027年を通じてASPが前四半期比約10%上昇すると見込まれること、そして顧客がNT$60億～80億の設備購入に資金を提供しており、後者が2028年から粗利率を7～8ポイント押し上げると予想されることである。BT基板事業には光モジュールの追加機会もあり、主要顧客にはLumentumおよびApplied Optoelectronicsが含まれる。より微細な配線幅・間隔能力の恩恵により、同社は800Gから1.6T、3.2Tへの仕様アップグレードを支援でき、光モジュールは2027年にBT基板売上高の20%を占めると見込まれる。本文では2027/28年のEPS予想引き上げを12%/26%と記載する一方、後続の利益予想表では12%/25%としている。いずれも売上高、価格、粗利率、営業レバレッジに関する前提改善を反映している。BofAは、同社の全体売上高CAGRが40%を超え、全体粗利率が2027/28年に30%超/35%超へ達し、同期間のEPS予想がコンセンサスを6%上回ると見込んでいる。目標株価は、2027年下期から2028年上期に対する35倍PERに基づき、NT$1,070からNT$1,250へ引き上げられた。この倍率は2013年以降の過去8倍～40倍のレンジの中位から上位に位置し、2025～2026年のROE 9%、営業利益率10%から、2027～2028年の35%、25%へ回復する見通しがこれを支えている。 2030年の利益感応度分析では、トップダウンとボトムアップの両アプローチを用い、2030年の粗利率および費用比率を2028年第4四半期または2028年通年水準で一定とする保守的な前提を置いている。トップダウン分析では、単位面積当たりASPをUS$0.0008に固定し、需要CAGRを10%～30%、Unimicron、NYPCB、Kinsusの市場シェアをそれぞれ20%～24%、6%～10%、8%～12%の範囲で変動させる。ベースケースでは、3社の2030年純利益は当初の2028年予想をそれぞれ39%/27%/96%上回り、強気ケースでは80%/83%/155%の上振れを示す。対応する2030年のベース/強気ケースEPSは、UnimicronがNT$67.0/NT$86.6、NYPCBがNT$64.0/NT$92.0、KinsusがNT$74.3/NT$97.0である。 ボトムアップ分析では、需要または出荷量CAGRを15%に固定し、ASP CAGRを5%～25%の範囲で変動させる。ベースケースでは、Unimicron、NYPCB、Kinsusの2030年純利益は当初の2028年予想に対し、それぞれ78%/71%/39%上昇し、強気ケースでは112%/101%/55%の上昇となる。対応するベースケースEPSはNT$86.0/NT$86.1/NT$52.7、強気ケースEPSはNT$102.1/NT$101.1/NT$58.9である。BofAは、基板構造がさらに複雑化し、営業レバレッジが一段と強まる可能性があるため、マージンと費用比率を2028年水準で一定とすること自体が保守的だと考えている。したがって、両分析は単一点予想を提示するものではなく、需要、市場シェア、価格の変化が長期利益感応度へどのように転換されるかを示すことを目的としている。

分析フレームワーク

レポートはまずABF基板業界の需給モデルを更新し、サーバーCPU需要比率、サプライヤーの能力拡張、ボトルネック解消の変化を2026～2028年の需給ギャップへ反映する。次に、各社の能力、製品ミックス、価格、粗利率、営業レバレッジを分析し、それに応じて利益予想を調整する。最後に、トップダウンおよびボトムアップの2030年シナリオ分析を適用して長期利益感応度を検証し、2027年下期から2028年上期に対する予想PERを用いて目標株価を導出する。

手法メモ

• 業界・セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  ABF基板需給モデル

  レポートは需要と供給の成長を個別に予測し、供給が需要を下回る程度によって業界の逼迫度を測定する。サーバーCPU需要の上方修正により、2026～2028年の予想供給不足は7%/14%/19%へ拡大した。

• 業界・セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  出荷成長とASP成長の分解

  2030年のボトムアップ分析では、需要または出荷量CAGRを固定した上でASP CAGRを変動させ、数量と価格が利益成長へ寄与する度合いを分離している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワーク営業・財務レバレッジ分析

  粗利率および営業レバレッジ分析

  レポートは、価格上昇、高付加価値製品の構成比、顧客負担の設備、売上高拡大を粗利率と費用吸収へ結び付け、3社のEPS予想調整とコンセンサスとの差異を説明している。

• バリュエーション手法P/E/PEGバリュエーション

  予想PERに基づく目標株価

  3社すべての目標株価は、2027年下期から2028年上期に対する35倍の予想PERを用いて算出されており、過去のバリュエーションレンジ、ROE、営業利益率、利益の耐性が採用倍率を支えている。

• （語彙外の手法）その他

  2030年トップダウンおよびボトムアップのシナリオ感応度分析

  トップダウン手法は需要成長と市場シェアを変動させ、ボトムアップ手法はASP成長を変動させる。どちらも特定のマージン前提を一定とし、ベースケースと強気ケースを用いて主要変数が2030年EPSおよび純利益に与える影響を示す。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Unimicron (3037TT; UMCRF)

  逼迫したABF基板の需給、ハイエンド能力拡張、高付加価値製品の構成比上昇の恩恵を受ける。

  強み

  2027年、2028年ともに能力は30%超拡大すると見込まれる。高付加価値案件は2026年下期のABF基板売上高の50%超を占めると予想され、ハイエンド技術製品の最終市場需要はより底堅い。

  弱み

  BofAは営業レバレッジと費用に慎重であり、2027/28年の営業利益予想はそれぞれコンセンサスを9%/6%下回る。

  比較

  カバー対象サプライヤーの中で能力拡張が最も積極的である。2026年第2四半期の粗利率は前四半期比680bp改善し、NYPCBの890bpを下回る一方、Kinsusの490bpを上回った。

  リスク

  競合他社のABF能力拡張、AIサーバーASPコンテンツの上昇が予想を下回ること、民生用電子機器需要のより急激な減少。

• NYPCB (8046TT; NANYF)

  競合他社のBT基板能力移転、ハイエンドネットワークスイッチにおける支配的シェア、ABF基板の価格上昇から恩恵を受ける。

  強み

  ハイエンドネットワークスイッチ向けABF基板のシェアは50%超を維持すると予想される。2026年第2四半期の粗利率は前四半期比890bp拡大し、BofAおよびコンセンサス予想を330bp上回った。

  弱み

  BofAは売上成長により保守的であり、2027/28年のEPS予想はそれぞれコンセンサスを15%/29%下回る。

  比較

  レポートは同社を3社の中で価格上昇の主要な恩恵を受ける企業とみており、第2四半期の粗利率改善はUnimicronおよびKinsusを上回った。

  リスク

  競合他社のABF能力拡張、SiP/AiP採用が予想を下回ること、PCB事業における競争激化。

• Kinsus (3189TT; KNSUF)

  AI CPU/GPU、ASIC、高速光モジュール、顧客負担の設備投資から恩恵を受ける。

  強み

  AI CPU売上高比率は約5%から約15%へ上昇すると予想される。ABF事業の粗利率は2028年に40%～45%へ達すると見込まれ、顧客負担設備により粗利率が7～8ポイント押し上げられると予想される。

  弱み

  利益改善は、継続的な価格上昇、顧客負担設備の実行、高速光モジュール仕様の移行に依存する。

  比較

  2027/28年のEPS予想はコンセンサスを6%上回る。2030年トップダウンのベースケースにおける利益感応度は、他の2社を上回る。

  リスク

  競合他社のABF能力拡張、SiP/AiP採用の低迷、競争激化、代替技術における不利な進展。

主要データ

• ABF基板供給不足2026/27/28：7%/14%/19%従来予想は4%/10%/16%だった。
• 需要に占めるサーバーCPU比率2026/27/28：17%/21%/21%2026年6月時点の予想は13%/14%/14%だった。
• ABF基板供給成長2026/27/28：12%/22%/19%Unimicronの能力移転とNYPCBのボトルネック解消を含むが、IbidenのGama工場のEMIB-Tデータは除外している。
• Unimicronの能力拡張2027年、2028年ともに30%超の成長レポートは同社をABF基板能力拡張において最も積極的なサプライヤーとみなしている。
• Unimicronの高付加価値製品比率2026年下期のABF基板売上高の50%超関連案件の粗利率は50%超である。
• Unimicronの利益および目標株価改定2028年予想EPSを21%引き上げ；目標株価NT$1,400従来の目標株価はNT$1,200で、バリュエーション倍率は33倍から35倍へ引き上げられた。
• NYPCBのハイエンドスイッチ市場シェア50%超レポートは、顧客関係と限定的な競争を通じて同社が優位な地位を維持すると予想している。
• NYPCBの第2四半期粗利率変化2026年第2四半期に前四半期比890bp拡大同期間にUnimicronとKinsusはそれぞれ680bp、490bp拡大し、NYPCBはBofAおよびコンセンサス予想を330bp上回った。
• NYPCBの利益および目標株価改定2026～2028年予想EPSを18%～21%引き上げ；目標株価NT$1,700従来の目標株価はNT$1,430で、株式は引き続き35倍の予想PERで評価されている。
• KinsusのAI CPU売上高比率2026年は約5%、2027年は約15%AI CPU/GPUおよびASIC案件の粗利率は35%超である。
• Kinsusの顧客負担設備投資NT$60億～80億2028年から粗利率を7～8ポイント押し上げると見込まれる。
• KinsusのABF事業粗利率2027年：35%～40%；2028年：40%～45%2027年の前四半期比約10%のASP上昇と顧客負担設備に支えられる。
• Kinsusの光モジュール売上寄与2027年のBT基板売上高の20%800Gから1.6Tおよび3.2T仕様への移行の恩恵を受ける。
• Kinsusの利益および目標株価改定2027/28年予想EPSを12%/26%引き上げ（利益表では12%/25%）；目標株価NT$1,250従来の目標株価はNT$1,070で、35倍の予想PERに基づく。
• 2030年トップダウン純利益上振れベース：39%/27%/96%；強気：80%/83%/155%それぞれUnimicron、NYPCB、Kinsusに対応し、いずれも当初の2028年予想との比較である。
• 2030年ボトムアップ純利益上振れベース：78%/71%/39%；強気：112%/101%/55%それぞれUnimicron、NYPCB、Kinsusに対応し、需要または出荷量CAGRを15%に固定する前提である。

影響と示唆

レポートは、AIサーバーCPU需要の上方修正により、ABF基板の供給追加は需要成長を埋めるには引き続き不十分となり、業界の価格決定力がサプライヤー側へ移ると考えている。Unimicronは主にハイエンド能力拡張と高付加価値製品ミックスから恩恵を受け、NYPCBはハイエンドスイッチにおける支配的シェアとより顕著な価格上昇の転嫁から恩恵を受ける。一方、KinsusはAIコンピューティング、顧客負担の能力拡張、高速光モジュールのアップグレードから同時に恩恵を受ける。これらの価格・マージン改善が、3社すべての利益予想および目標株価引き上げの共通基盤となっている。

リスク

• Unimicronの下振れリスクには、競合他社によるABF能力拡張、AIサーバーASPコンテンツの上昇が予想を下回ること、民生用電子機器需要のより急激な減少が含まれる。
• NYPCBの下振れリスクには、競合他社によるABF能力拡張、SiP/AiP採用が予想を下回ること、PCB事業におけるより激しい競争が含まれる。
• Kinsusの下振れリスクには、競合他社によるABF能力拡張、SiP/AiP採用が予想を下回ること、競争激化、代替技術における不利な進展が含まれる。

注目点

• 2026～2028年に、ABF基板需要に占めるサーバーCPU比率が17%/21%/21%に到達できるかを追跡する。
• 業界の供給不足が予想経路である7%/14%/19%に沿って拡大するか、競合他社の能力拡張が需給ギャップを変えるかを監視する。
• Unimicronの2027～2028年における年率30%超の能力拡張と、高付加価値案件の売上構成比を監視する。
• ハイエンドネットワークスイッチにおけるNYPCBの50%超のシェア、BT基板シェアの変動、価格上昇後のマージン推移を監視する。
• 2027年のKinsusの前四半期比約10%のASP上昇、NT$60億～80億の顧客負担設備の実行、および2028年の7～8ポイントの粗利率恩恵を監視する。
• 800Gから1.6T/3.2Tへのアップグレード後、光モジュールが2027年のKinsusのBT基板売上高の20%を寄与できるかを追跡する。
• SiP/AiPの採用、PCBの競争激度、代替技術の開発、民生用電子機器需要の変化を監視する。