ABF 기판 및 PCB: AI 서버 CPU 수요가 ABF 기판 부족을 확대하며 업계의 판매자 우위 시장 전환을 가속

개요

보고서는 ABF 기판 업계 수급 모델, 대만·중국 3개 공급업체의 이익 전망 및 2030년 시나리오 분석을 업데이트했다. BofA는 서버 CPU 수요의 상향 조정이 업계 부족을 심화시켜 가격 인상, 매출총이익률 개선 및 공급업체 이익 성장을 이끌 것으로 판단한다. 이에 Unimicron, NYPCB, Kinsus에 대한 매수 의견을 유지하고 목표주가를 올렸다.

핵심 견해

업계 수급 측면에서 BofA는 2026—2028년 ABF 기판 부족 전망을 기존 4%/10%/16%에서 7%/14%/19%로 확대했다. 핵심 변화는 서버 CPU 서비스 가능 시장의 추가 상향 조정이다. 서버 CPU는 이제 ABF 기판 수요의 17%/21%/21%를 차지할 것으로 예상되며, 이는 이전 2026년 6월 전망의 13%/14%/14%보다 높다. 공급 측면에서는 Unimicron의 생산능력 이전과 NYPCB의 병목 해소를 반영한 후 2026—2028년 공급이 12%/22%/19% 증가할 것으로 예상된다. 기판 구조 차이로 모델에서는 Ibiden Gama 공장의 EMIB-T 데이터를 제외한다. 보고서는 AT&S의 상향된 FY2026/27 매출 및 마진 가이던스와 SEMCO의 긍정적 논평을 업계 강세의 증거로 인용하며, 서버 CPU 증설이 Ibiden에도 혜택을 줄 것이라고 언급한다. 전반적으로 수요 상향 폭이 공급 증가를 앞서며 업계는 공급자 가격 결정력에 더 유리한 환경으로 이동하고 있다. Unimicron은 보고서가 커버하는 공급업체 중 가장 공격적인 증설 기업으로, ABF 기판 생산능력은 2027년과 2028년 모두 30% 이상 증가할 것으로 예상된다. BofA는 고사양 제품의 타이트한 수급 환경에서 더 빠른 확장이 점유율 상승을 가속할 것으로 판단한다. 매출총이익률이 50%를 넘는 '고부가' 프로젝트는 2026년 하반기 ABF 기판 매출의 50% 이상을 차지할 것으로 예상되며, 회사는 선행 R&D 투자와 첨단 제조 역량이 반영된 제품 가치를 고객에게 판매하는 데 더욱 주력하고 있다. 더 강한 매출 성장과 매출총이익률을 반영해 보고서는 2028E EPS를 21% 상향하고 밸류에이션 배수를 33배에서 35배로 높였으며, 2027년 하반기부터 2028년 상반기까지의 밸류에이션 기간을 유지하면서 목표주가를 NT$1,200에서 NT$1,400으로 올렸다. 이익 표에 따르면 BofA는 2027—2028년 매출총이익률 35%—40%, 매출 CAGR 40% 이상을 예상한다. 다만 보다 보수적인 영업 레버리지 가정과 높은 비용 예상으로 2027년 및 2028년 영업이익 전망은 각각 컨센서스보다 9% 및 6% 낮다. 35배 PER은 2017년 이후 역사적 평균 20배보다 약 1표준편차 높으며, 보고서는 고사양 기술 제품과 더 견조한 최종시장 수요로 이 프리미엄을 뒷받침한다. NYPCB에 대해 보고서는 경쟁사들의 생산능력 이전 또는 점진적 철수에 따라 BT 기판 점유율이 상승할 것으로 판단한다. 고사양 네트워크 스위치 ABF 기판에서 회사는 강력한 고객 관계와 제한적인 경쟁을 바탕으로 50% 이상의 점유율을 지속적으로 유지할 것으로 예상된다. 2026년 2분기 매출총이익률은 전분기 대비 890bp 확대되어 Unimicron의 680bp 및 Kinsus의 490bp를 상회했고, BofA와 컨센서스 전망도 330bp 초과했다. 따라서 세 회사 중 가격 인상의 가장 가시적인 수혜자로 평가된다. 높은 매출총이익률과 영업 레버리지를 반영해 BofA는 2026—2028년 EPS 전망을 18%—21% 상향했다. 2026—2028년 매출 CAGR은 약 40%, 2027—2028년 매출총이익률은 35%—40%에 이를 것으로 예상한다. 그럼에도 BofA가 매출 성장에 더 보수적이어서 2027년 및 2028년 EPS 전망은 각각 컨센서스보다 15% 및 29% 낮다. 목표주가는 2027년 하반기부터 2028년 상반기까지 적용하는 35배 PER을 기준으로 NT$1,430에서 NT$1,700으로 상향됐다. 보고서는 ROE와 영업이익률이 모두 2027—2028년 37%에 도달할 것으로 예상하며, 이는 2025—2026년 각각 13%와 29% 대비 개선이다. Kinsus는 더 다양한 성장 동력을 보유한다. 보고서는 매출총이익률이 35%를 넘는 AI CPU/GPU 및 ASIC 프로젝트의 매출 기여 증가를 예상한다. AI CPU 매출은 전체 매출의 약 5%였던 2026년에서 약 15%인 2027년으로 상승할 것으로 전망된다. ABF 기판 사업의 매출총이익률은 주로 두 요인에 힘입어 2027년 35%—40%, 2028년 40%—45%에 이를 것으로 예상된다. 2027년 동안 ASP가 매 분기 전분기 대비 약 10% 상승할 것으로 예상되고, 고객이 NT$6 billion—8 billion의 장비 구매를 부담하며 후자는 2028년부터 매출총이익률에 7—8%p 기여할 것으로 예상된다. BT 기판 사업에는 Lumentum과 Applied Optoelectronics를 주요 고객으로 하는 광모듈의 추가 기회도 있다. 더 미세한 선폭/선간 역량을 바탕으로 회사는 800G에서 1.6T 및 3.2T로의 사양 업그레이드를 지원할 수 있으며, 광모듈은 2027년 BT 기판 매출의 20%를 차지할 것으로 예상된다. 본문은 2027/28년 EPS 전망 상향을 12%/26%로 제시하지만, 후속 이익 전망 표는 12%/25%로 제시한다. 두 수치 모두 매출, 가격, 매출총이익률 및 영업 레버리지 가정 개선을 반영한다. BofA는 회사 전체 매출 CAGR이 40%를 넘고 전체 매출총이익률이 2027/28년 30%/35%를 상회할 것으로 보며, 동기간 EPS 전망은 컨센서스보다 6% 높다. 목표주가는 2027년 하반기부터 2028년 상반기까지의 35배 PER을 기준으로 NT$1,070에서 NT$1,250으로 상향됐다. 이 배수는 2013년 이후 역사적 8배—40배 범위의 중상단이며, 2025—2026년 ROE 9%와 영업이익률 10%에서 2027—2028년 35%와 25%로 회복할 것이라는 기대가 뒷받침한다. 2030년 이익 민감도 분석은 톱다운과 보텀업 접근법을 모두 사용하며, 2030년 매출총이익률과 비용 비율을 보수적으로 2028년 4분기 또는 2028년 연간 수준에 고정한다. 톱다운 분석은 단위 면적당 ASP를 US$0.0008로 고정하고 수요 CAGR을 10%—30%, Unimicron·NYPCB·Kinsus의 시장점유율을 각각 20%—24%, 6%—10%, 8%—12%로 변화시킨다. 기본 시나리오에서 세 회사의 2030년 순이익은 기존 2028년 전망 대비 각각 39%/27%/96% 높고, 강세 시나리오는 80%/83%/155%를 시사한다. 이에 따른 기본/강세 2030년 EPS는 Unimicron NT$67.0/NT$86.6, NYPCB NT$64.0/NT$92.0, Kinsus NT$74.3/NT$97.0이다. 보텀업 분석은 수요 또는 출하 CAGR을 15%로 고정하고 ASP CAGR을 5%—25%로 변화시킨다. 기본 시나리오에서 Unimicron, NYPCB, Kinsus의 2030년 순이익은 기존 2028년 전망 대비 각각 78%/71%/39% 증가하며, 강세 시나리오에서는 112%/101%/55% 증가한다. 기본 시나리오 EPS는 NT$86.0/NT$86.1/NT$52.7이며, 강세 시나리오 EPS는 NT$102.1/NT$101.1/NT$58.9이다. BofA는 기판 구조가 계속 복잡해지고 영업 레버리지가 더 강화될 수 있으므로 마진과 비용 비율을 2028년 수준으로 고정하는 것 자체가 보수적이라고 판단한다. 따라서 두 분석은 단일 시점 전망을 제공하기보다 수요, 시장점유율 및 가격 변화가 장기 이익 민감도로 전환되는 방식을 보여주기 위한 것이다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 ABF 기판 업계 수급 모델을 업데이트하여 서버 CPU 수요 비중, 공급업체 증설 및 병목 해소 변화를 2026—2028년 수급 격차로 전환한다. 이후 각 회사의 생산능력, 제품 믹스, 가격, 매출총이익률 및 영업 레버리지를 분석하고 이에 따라 이익 전망을 조정한다. 마지막으로 톱다운 및 보텀업 2030년 시나리오 분석을 적용해 장기 이익 민감도를 검증하고 2027년 하반기부터 2028년 상반기까지의 예상 PER을 사용해 목표주가를 산출한다.

방법론 메모

• 산업/섹터 분석 프레임워크수급 프레임워크

  ABF 기판 수급 모델

  보고서는 수요와 공급 성장을 각각 전망하고, 공급이 수요에 미달하는 정도로 업계 타이트함을 측정한다. 서버 CPU 수요의 상향 조정으로 2026—2028년 부족 전망은 7%/14%/19%로 확대됐다.

• 산업/섹터 분석 프레임워크물량-가격 분해

  출하 성장과 ASP 성장의 분해

  2030년 보텀업 분석은 수요 또는 출하 CAGR을 고정한 뒤 ASP CAGR을 변화시켜 물량과 가격이 이익 성장에 기여하는 부분을 분리한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크영업/재무 레버리지 분석

  매출총이익률 및 영업 레버리지 분석

  보고서는 가격 인상, 고부가 제품 비중, 고객 부담 장비 및 매출 확대를 매출총이익률과 비용 흡수에 연결해 세 회사 EPS 전망 조정 및 컨센서스와의 차이를 설명한다.

• 밸류에이션 방법P/E/PEG 밸류에이션

  선행 PER 기반 목표주가

  세 회사의 목표주가는 모두 2027년 하반기부터 2028년 상반기까지의 35배 선행 PER을 사용해 산정했으며, 역사적 밸류에이션 범위, ROE, 영업이익률 및 이익 회복력이 선택된 배수를 뒷받침한다.

• (어휘집 외 방법)기타

  2030년 톱다운 및 보텀업 시나리오 민감도 분석

  톱다운 접근법은 수요 성장과 시장점유율을, 보텀업 접근법은 ASP 성장을 변화시킨다. 두 방식 모두 일부 마진 가정을 고정하고 기본 및 강세 시나리오를 이용해 핵심 변수의 2030년 EPS 및 순이익 영향을 보여준다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Unimicron (3037TT; UMCRF)

  타이트한 ABF 기판 수급, 고사양 증설 및 고부가 제품 비중 상승의 수혜자.

  강점

  2027년과 2028년 생산능력은 모두 30% 이상 성장할 것으로 예상되며, 고부가 프로젝트는 2026년 하반기 ABF 기판 매출의 50% 이상을 차지할 전망이다. 고사양 기술 제품의 최종시장 수요는 더 견조하다.

  약점

  BofA는 영업 레버리지와 비용에 신중하며, 2027/28년 영업이익 전망은 각각 컨센서스보다 9%/6% 낮다.

  비교

  보고서 커버 공급업체 중 증설이 가장 공격적이다. 2026년 2분기 매출총이익률은 전분기 대비 680bp 개선돼 NYPCB의 890bp보다 낮지만 Kinsus의 490bp보다 높다.

  위험

  경쟁사 ABF 생산능력 확대, 예상보다 낮은 AI 서버 ASP 콘텐츠 증가, 더 급격한 소비자 전자제품 수요 감소.

• NYPCB (8046TT; NANYF)

  경쟁사의 BT 기판 생산능력 이전, 고사양 네트워크 스위치 내 지배적 점유율 및 ABF 기판 가격 인상의 수혜.

  강점

  고사양 네트워크 스위치 ABF 기판 점유율은 50% 이상을 유지할 것으로 예상되며, 2026년 2분기 매출총이익률은 전분기 대비 890bp 확대되고 BofA와 컨센서스 전망을 330bp 초과했다.

  약점

  BofA는 매출 성장에 더 보수적이며, 2027/28년 EPS 전망은 각각 컨센서스보다 15%/29% 낮다.

  비교

  보고서는 세 회사 중 가격 인상의 주요 수혜자로 평가하며, 2분기 매출총이익률 개선 폭은 Unimicron과 Kinsus를 웃돌았다.

  위험

  경쟁사 ABF 생산능력 확대, 예상보다 약한 SiP/AiP 채택, PCB 사업 경쟁 심화.

• Kinsus (3189TT; KNSUF)

  AI CPU/GPU, ASIC, 고속 광모듈 및 고객 부담 설비투자의 수혜.

  강점

  AI CPU 매출 비중은 약 5%에서 약 15%로 상승할 전망이며, ABF 사업 매출총이익률은 2028년 40%—45%에 이를 것으로 예상된다. 고객 부담 장비는 매출총이익률에 7—8%p 기여할 것으로 예상된다.

  약점

  이익 개선은 지속적인 가격 인상, 고객 부담 장비의 실행 및 고속 광모듈 사양 전환에 달려 있다.

  비교

  2027/28년 EPS 전망은 컨센서스보다 6% 높으며, 2030년 톱다운 기본 시나리오의 이익 민감도는 다른 두 회사보다 높다.

  위험

  경쟁사 ABF 생산능력 확대, 약한 SiP/AiP 채택, 경쟁 심화 및 대체 기술의 부정적 발전.

핵심 데이터

• ABF 기판 공급 부족2026/27/28: 7%/14%/19%기존 전망은 4%/10%/16%였다.
• 서버 CPU 수요 비중2026/27/28: 17%/21%/21%2026년 6월 전망은 13%/14%/14%였다.
• ABF 기판 공급 성장2026/27/28: 12%/22%/19%Unimicron의 생산능력 이전과 NYPCB의 병목 해소를 포함하나 Ibiden Gama 공장의 EMIB-T 데이터는 제외한다.
• Unimicron 생산능력 확대2027년과 2028년 모두 30% 이상 성장보고서는 이를 ABF 기판 생산능력 확대에 가장 공격적인 공급업체로 평가한다.
• Unimicron 고부가 제품 비중2026년 하반기 ABF 기판 매출의 50% 초과관련 프로젝트의 매출총이익률은 50%를 넘는다.
• Unimicron 이익 및 목표주가 조정2028E EPS 21% 상향; 목표주가 NT$1,400기존 목표주가는 NT$1,200이었고 밸류에이션 배수는 33배에서 35배로 상향됐다.
• NYPCB 고사양 스위치 시장점유율50% 초과보고서는 고객 관계와 제한적인 경쟁을 통해 지배적 지위를 유지할 것으로 예상한다.
• NYPCB 2분기 매출총이익률 변화2026년 2분기 전분기 대비 890bp 확대같은 기간 Unimicron과 Kinsus는 각각 680bp 및 490bp 확대했으며, NYPCB는 BofA와 컨센서스 전망을 330bp 초과했다.
• NYPCB 이익 및 목표주가 조정2026—2028E EPS 18%—21% 상향; 목표주가 NT$1,700기존 목표주가는 NT$1,430이며 주식은 35배 선행 PER로 계속 평가된다.
• Kinsus AI CPU 매출 비중2026년 약 5%, 2027년 약 15%AI CPU/GPU 및 ASIC 프로젝트의 매출총이익률은 35%를 넘는다.
• Kinsus 고객 부담 설비투자NT$6 billion—8 billion2028년부터 매출총이익률에 7—8%p 기여할 것으로 예상된다.
• Kinsus ABF 사업 매출총이익률2027년 35%—40%; 2028년 40%—45%2027년 약 10%의 전분기 대비 ASP 상승과 고객 부담 장비가 뒷받침한다.
• Kinsus 광모듈 매출 기여2027년 BT 기판 매출의 20%800G에서 1.6T 및 3.2T 사양으로의 전환 수혜.
• Kinsus 이익 및 목표주가 조정2027/28E EPS 12%/26% 상향(이익 표에서는 12%/25%); 목표주가 NT$1,250기존 목표주가는 NT$1,070이며 35배 선행 PER을 기준으로 한다.
• 2030년 톱다운 순이익 상승 여력기본: 39%/27%/96%; 강세: 80%/83%/155%각각 Unimicron, NYPCB, Kinsus에 해당하며 모두 기존 2028년 전망 대비이다.
• 2030년 보텀업 순이익 상승 여력기본: 78%/71%/39%; 강세: 112%/101%/55%각각 Unimicron, NYPCB, Kinsus에 해당하며 수요 또는 출하 CAGR을 15%로 고정한 가정이다.

영향과 시사점

보고서는 AI 서버 CPU 수요의 상향 조정으로 ABF 기판 공급 증가가 수요 성장을 충족하기에 계속 부족해 업계 가격 결정력이 공급업체로 이동할 것으로 판단한다. Unimicron은 주로 고사양 증설과 고부가 제품 믹스의 수혜를 받고, NYPCB는 고사양 스위치의 지배적 점유율과 보다 뚜렷한 가격 인상 전가의 수혜를 받으며, Kinsus는 AI 컴퓨팅, 고객 부담 증설 및 고속 광모듈 업그레이드의 동시 수혜를 받는다. 이에 따른 가격과 마진 개선은 세 회사 모두의 이익 전망 및 목표주가 상향의 공통 근거를 형성한다.

위험

• Unimicron의 하방 위험에는 경쟁사 ABF 생산능력 확대, 예상보다 낮은 AI 서버 ASP 콘텐츠 증가 및 더 급격한 소비자 전자제품 수요 감소가 포함된다.
• NYPCB의 하방 위험에는 경쟁사 ABF 생산능력 확대, 예상보다 약한 SiP/AiP 채택 및 PCB 사업에서의 더 치열한 경쟁이 포함된다.
• Kinsus의 하방 위험에는 경쟁사 ABF 생산능력 확대, 예상보다 약한 SiP/AiP 채택, 경쟁 심화 및 대체 기술의 부정적 발전이 포함된다.

주시할 점

• 2026—2028년 서버 CPU의 ABF 기판 수요 비중이 17%/21%/21%에 도달하는지 추적한다.
• 업계 부족이 7%/14%/19%의 전망 경로를 따라 확대되는지와 경쟁사 증설이 수급 격차를 바꾸는지 모니터링한다.
• Unimicron의 2027—2028년 연간 30% 이상 증설 및 고부가 프로젝트의 매출 비중을 모니터링한다.
• NYPCB의 고사양 네트워크 스위치 내 50% 이상 점유율, BT 기판 점유율 변화 및 가격 인상 후 마진 성과를 모니터링한다.
• Kinsus의 2027년 약 10% 전분기 대비 ASP 인상, NT$6 billion—8 billion의 고객 부담 장비 실행 및 2028년 7—8%p 매출총이익률 기여를 모니터링한다.
• 800G에서 1.6T/3.2T로 업그레이드된 후 광모듈이 2027년 Kinsus BT 기판 매출의 20%를 기여할 수 있는지 추적한다.
• SiP/AiP 채택, PCB 경쟁 강도, 대체 기술 개발 및 소비자 전자제품 수요 변화를 모니터링한다.