PDD Holdings (PDD.US): Melhorias na governança apoiam um crescimento mais saudável da PDD, mas tarifas da UE e uma possível venda de participação pela Tencent pesam sobre o desempenho de curto prazo

Visão geral

O relatório concentra-se nos resultados da PDD no 2T26, na governança da plataforma, no impacto tarifário enfrentado pelo negócio europeu da Temu e no risco de uma potencial venda de participação pela Tencent. A Nomura acredita que uma governança mais forte e margens mais altas podem impulsionar um crescimento mais saudável e sustentável, mas a normalização do crescimento da receita, a deterioração do tráfego europeu e a pressão de venda por acionistas limitam o potencial de alta no curto prazo. Portanto, mantém sua recomendação Neutra.

Visões principais

Os resultados da PDD no 2T26 foram mistos. A receita aumentou 8% YoY, 2% abaixo do consenso Bloomberg, principalmente porque a receita de serviços de transação, apesar de subir 13% YoY, ainda ficou 6% abaixo do consenso. A receita de marketing online aumentou 3% YoY, 2% acima do consenso. O lucro não-GAAP por ADS caiu 12% YoY, mas permaneceu 4% acima do consenso, beneficiado por margens mais altas. Isso indica que o desempenho atual é sustentado principalmente pela rentabilidade, e não por uma expansão de receita acima do esperado. A administração enfatizou que está fortalecendo a governança da plataforma durante o ano para proteger melhor a propriedade intelectual e os interesses dos consumidores e cumprir as regulamentações locais nos mercados globais. A Nomura acredita que uma autogovernança mais rigorosa ajudará a mitigar os riscos regulatórios enfrentados pela PDD na China e no exterior, mas também poderá fazer com que os negócios doméstico e internacional retornem a um ritmo de crescimento mais normal e lento. Com base em premissas de margens mais altas, a Nomura elevou suas projeções de lucro líquido ajustado para FY26 e FY27 em 1% e 4%, respectivamente. As projeções por segmento também refletem uma trajetória “mais lenta, porém mais saudável”: espera-se que a receita da Temu aumente de CNY186,266mn em FY26 para CNY201,656mn em FY27 e CNY213,322mn em FY28, com o crescimento desacelerando de 13.6% para 8.3% e 5.8%. Sua margem operacional deve melhorar de -0.7% em FY26 para 0.9% em FY27 e 1.9% em FY28, com o resultado operacional passando de um prejuízo de CNY1,250mn para lucros de CNY1,852mn e CNY4,104mn. A receita do negócio chinês da PDD é projetada em CNY278,096mn, CNY303,993mn e CNY323,503mn de FY26 a FY28, respectivamente, com margens operacionais de 39.8%, 39.9% e 40.6%. O negócio europeu da Temu é a fonte mais evidente da pressão operacional recente. No último ano, os mercados da UE forneceram um amortecedor para a Temu enquanto o negócio nos EUA foi afetado pela eliminação da isenção de impostos para encomendas de baixo valor e pela incerteza tarifária. Contudo, com vigência a partir de 1º de julho de 2026, a UE impôs uma tarifa fixa temporária de EUR3 por categoria de produto sobre encomendas B2C de entrada com valor de até EUR150. A Nomura acredita que isso poderia criar pressão operacional de curto prazo para plataformas chinesas de comércio eletrônico transfronteiriço, incluindo a Temu, de forma semelhante à mudança anterior na política dos EUA. Dados da Sensor Tower mostram que o MAU da Temu na Alemanha, Espanha, França e Itália caiu 37%, 33%, 36% e 29% YoY, respectivamente, em julho de 2026, enquanto os principais mercados europeus ainda registravam crescimento YoY de 30% a 60% no 1T26. Embora o negócio nos EUA pareça ter se recuperado do vale do ano anterior, o MAU global continuou a deteriorar-se desde junho, caindo 11% YoY em julho. A UE representa aproximadamente 26% do MAU global da Temu, e a Nomura estima que sua participação no GMV possa ser substancialmente maior do que sua participação de usuários devido ao maior gasto per capita. Portanto, a fraqueza europeia pode ter um impacto maior no desempenho comercial. Para lidar com as tarifas, as plataformas chinesas de comércio eletrônico transfronteiriço podem migrar para um modelo semigerenciado ou selecionar produtos de maior valor sob o modelo totalmente gerenciado existente para diluir o impacto da tarifa de EUR3 por categoria de produto. A Nomura acredita que ambas as abordagens aumentarão os custos para os vendedores chineses e elevarão ainda mais os preços nos mercados finais. Consequentemente, o crescimento do comércio eletrônico transfronteiriço europeu pode desacelerar, mas o modelo de crescimento se tornará mais sustentável. Outra fonte de pressão no curto prazo é uma potencial venda de participação pela Tencent. A Nomura estima que a Tencent detenha aproximadamente 14% da PDD, avaliados em mais de USD17bn ao preço mais recente das ações, tornando-a a participação mais valiosa no portfólio de investimentos da Tencent. A Tencent também detém aproximadamente 17% da Sea, avaliados em cerca de USD12bn, sua segunda maior participação. O investimento de capital da Tencent no 1S26 foi de CNY84bn, ou USD12.6bn, e a Nomura estima que ela poderia investir outros USD18bn no 2S26. Enquanto isso, a Tencent registrou USD2bn de fluxo de caixa livre negativo no 2T26, tinha menos de USD9bn de caixa líquido e captou USD4.6bn por meio de quatro tranches de financiamento por dívida durante o trimestre. Dado que uma emissão substancial de títulos por empresas globais de tecnologia em hiperescala durante o ano reduziu a atratividade de financiamento adicional por dívida, e que a Nomura considera as próprias ações da Tencent subvalorizadas, vender ativos do portfólio de investimentos pode ser mais razoável do que uma colocação de ações ou endividamento adicional. Como a participação mais valiosa da Tencent, a PDD enfrenta, portanto, potencial pressão de oferta decorrente de uma venda. Para a avaliação, a Nomura utiliza uma abordagem de soma das partes, avaliando o negócio doméstico da PDD em USD74bn com base em 5x P/L FY27F e a Temu em USD42bn com base em 1.4x P/V FY27F, resultando em um preço-alvo de USD97. Esse preço-alvo corresponde a aproximadamente 8x P/L FY27F, usando lucro ajustado por ADS de CNY82.11. O relatório afirma que a ação atualmente é negociada a 7.2x P/L FY27F. Em relação ao preço de fechamento de USD88.38 em 21 de agosto de 2026, o preço-alvo implica potencial de alta de +9.8%. Equilibrando as elevações nas projeções de lucro com a pressão de curto prazo de política, tráfego e venda por acionistas, a Nomura mantém sua recomendação Neutra e o preço-alvo inalterado de USD97.

Estrutura de análise

A Nomura primeiro compara a receita e o lucro não-GAAP por ADS do 2T26 com o consenso Bloomberg e detalha as receitas de serviços de transação e marketing online para identificar as fontes da frustração de receita e da superação dos lucros. Em seguida, ajusta suas projeções de lucros para FY26/FY27 com base em mudanças nas margens. Posteriormente, o relatório utiliza dados regionais de MAU da Sensor Tower para analisar como as tarifas da UE podem afetar o tráfego e o GMV da Temu e avalia respostas como adotar um modelo semigerenciado e aumentar o valor médio dos pedidos. Para avaliar o risco de uma venda de participação pela Tencent, o relatório considera o valor de suas participações, investimento de capital, fluxo de caixa livre, caixa líquido e condições de financiamento para avaliar suas potenciais opções de financiamento. Por fim, deriva o preço-alvo utilizando uma avaliação de soma das partes do negócio doméstico e da Temu.

Notas metodológicas

• Método de AvaliaçãoAvaliação SOTP

  Avaliação de soma das partes do negócio doméstico da PDD e da Temu

  O relatório avalia separadamente o valor do negócio doméstico da PDD e da Temu e então combina os dois para derivar um preço-alvo de USD97, refletindo os diferentes estágios de lucro e bases de avaliação dos negócios.

• Método de AvaliaçãoAvaliação PE/PEG

  Avaliação por P/L do negócio doméstico e da empresa como um todo

  O negócio doméstico da PDD é avaliado em USD74bn com base em 5x P/L FY27F. O preço-alvo final corresponde a aproximadamente 8x P/L FY27F, enquanto o relatório indica a avaliação de negociação atual em 7.2x.

• Método de AvaliaçãoAvaliação PS

  Avaliação futura por P/V da Temu

  Como a Temu ainda está em transição de prejuízos operacionais para rentabilidade, o relatório a avalia em USD42bn com base em 1.4x P/V FY27F, em vez de depender apenas do lucro do período atual.

• Estratégia de Eventos e Finanças ComportamentaisLacuna de Expectativas/Gestão de Expectativas

  Comparação dos resultados reais com o consenso Bloomberg

  Ao comparar receita, receita de serviços de transação, receita de marketing online e lucro não-GAAP por ADS com o consenso, o relatório distingue a fraqueza no lado da receita da melhora no lado das margens.

• Estratégia de Eventos e Finanças ComportamentaisAnálise Orientada por Eventos

  Análise de cenários de tarifas da UE e de uma potencial venda de participação pela Tencent

  O relatório analisa como as tarifas da UE efetivas em julho de 2026 afetam os custos, os preços e o tráfego da Temu e avalia a probabilidade e a pressão de mercado decorrentes da venda da participação da Tencent na PDD com base nas necessidades de financiamento da Tencent.

• (Método fora do vocabulário)Outro

  Tendências regionais de MAU e análise de impacto no GMV

  O relatório utiliza dados da Sensor Tower para comparar mudanças nos usuários ativos mensais da Temu na Alemanha, Espanha, França, Itália, Estados Unidos e mercado global, e avalia o potencial impacto no GMV com base na participação da UE nos usuários e no gasto per capita.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• PDD Holdings (PDD.US)

  O principal objeto de pesquisa do relatório; melhorias na governança e margens mais altas apoiam um crescimento mais saudável, mas riscos de políticas no exterior e uma potencial venda de participação por acionista criam pressão.

  Pontos fortes

  A receita de marketing online superou as expectativas, as margens foram maiores do que o previsto, e a governança da plataforma deve ajudar a mitigar riscos regulatórios na China e no exterior.

  Pontos fracos

  A receita e a receita de serviços de transação do 2T26 ficaram abaixo do consenso, e o crescimento dos negócios doméstico e internacional pode se normalizar.

  Comparação

  Estima-se que a PDD seja a participação mais valiosa no portfólio de investimentos da Tencent, valendo mais do que sua participação na Sea.

  Riscos

  Crescimento mais lento do GMV, competição mais intensa no comércio eletrônico, regulamentação mais rígida na China e no exterior, e uma potencial venda de participação pela Tencent.

• Temu (controlada pela PDD, não listada)

  Um componente-chave do negócio internacional e da avaliação por segmento da PDD; o relatório a avalia em USD42bn com base em 1.4x P/V FY27F.

  Pontos fortes

  O negócio nos EUA parece ter se recuperado do vale do ano anterior, e espera-se que a margem operacional melhore de -0.7% em FY26 para 0.9% em FY27.

  Pontos fracos

  O MAU caiu acentuadamente nos principais mercados europeus em julho de 2026, o MAU global caiu 11% YoY, e espera-se que o crescimento da receita continue desacelerando.

  Comparação

  A UE representa aproximadamente 26% do MAU global da Temu, mas o relatório acredita que sua participação no GMV possa ser maior devido ao maior gasto per capita.

  Riscos

  A tarifa de EUR3 da UE pode aumentar os custos dos vendedores e os preços nos mercados finais e pressionar o tráfego, o GMV e a expansão no exterior.

• Tencent Holdings (700.HK)

  Detém aproximadamente 14% da PDD; a Nomura acredita que a Tencent pode vender ativos do portfólio de investimentos para financiar investimento de capital, criando assim pressão de venda sobre a PDD.

  Pontos fortes

  Sua participação na PDD vale mais de USD17bn, proporcionando um ativo monetizável considerável.

  Pontos fracos

  Registrou USD2bn de fluxo de caixa livre negativo no 2T26, tinha menos de USD9bn de caixa líquido e enfrenta elevado investimento de capital.

  Comparação

  A participação na PDD vale mais de USD17bn, excedendo o valor de USD12bn da participação de aproximadamente 17% da Tencent na Sea.

  Riscos

  A menor atratividade do financiamento por dívida e o investimento de capital persistentemente alto podem aumentar a probabilidade de a Tencent vender sua participação na PDD.

Dados principais

• Receita do 2T26+8% YoY, 2% abaixo do consenso BloombergA receita ficou abaixo das expectativas do mercado
• Receita de Serviços de Transação do 2T26+13% YoY, 6% abaixo do consenso BloombergO principal motivo da frustração de receita
• Receita de Marketing Online do 2T26+3% YoY, 2% acima do consenso BloombergSuperou o consenso
• Lucro não-GAAP por ADS do 2T26-12% YoY, 4% acima do consensoMargens mais altas impulsionaram a superação dos lucros
• Revisões das Projeções de Lucro Líquido AjustadoFY26 elevado em 1%, FY27 elevado em 4%Com base em premissas de margens mais altas
• Tarifa Temporária da UEEUR3 por categoria de produtoAplicável a partir de 1º de julho de 2026 a encomendas B2C de entrada com valor de até EUR150
• MAU da Temu nos Principais Mercados Europeus em Julho de 2026Alemanha -37%, Espanha -33%, França -36%, Itália -29%Todos os números são variações YoY, representando deterioração substancial em relação ao crescimento YoY de 30% a 60% nos principais mercados no 1T26
• MAU Global da Temu-11% YoY em julho de 2026Continuou a deteriorar-se desde junho, principalmente devido à fraqueza europeia
• Participação da UE no MAU Global da TemuAproximadamente 26%A Nomura acredita que a participação da UE no GMV pode ser substancialmente maior devido ao maior gasto per capita
• Crescimento da Receita da Temu de FY26 a FY2813.6%, 8.3%, 5.8%Reflete uma desaceleração gradual do crescimento
• Margem Operacional da Temu de FY26 a FY28-0.7%, 0.9%, 1.9%Espera-se que se torne operacionalmente lucrativa em FY27
• Participação da Tencent na PDDAproximadamente 14%, avaliada em mais de USD17bnA Nomura estima que a PDD seja a participação mais valiosa no portfólio de investimentos da Tencent
• Investimento de Capital da Tencent1S26 CNY84bn (USD12.6bn); aproximadamente outros USD18bn em 2S26FO elevado investimento de capital aumenta as potenciais necessidades de financiamento
• Liquidez e Financiamento da Tencent no 2T26Fluxo de caixa livre negativo de USD2bn; caixa líquido abaixo de USD9bn; emissão de dívida de USD4.6bnCom base nisso, o relatório conclui que a venda de ativos do portfólio de investimentos pode ser uma opção de financiamento mais razoável
• Avaliação dos Segmentos da PDDNegócio doméstico USD74bn; Temu USD42bnCom base em 5x P/L FY27F e 1.4x P/V FY27F, respectivamente
• Recomendação e Preço-AlvoNeutro; USD97.00Tanto a recomendação quanto o preço-alvo foram mantidos, implicando potencial de alta de +9.8%

Impacto e implicações

O relatório acredita que uma governança mais forte na PDD trocará um crescimento mais lento da receita por menores riscos regulatórios, margens mais estáveis e um modelo operacional mais sustentável. O negócio europeu da Temu pode permanecer sob pressão devido às tarifas, ao aumento de custos e a preços de venda mais altos. Se a Tencent vender ativos do portfólio de investimentos para financiar investimentos de capital substanciais, isso poderá criar pressão adicional de oferta sobre as ações da PDD. Esses fatores compensam o impacto positivo das elevações nas projeções de lucro.

Riscos

• Um crescimento do GMV mais forte do que o esperado representa risco de alta para o preço-alvo.
• Uma redução da competição entre as principais plataformas de comércio eletrônico representa risco de alta para o preço-alvo.
• Uma expansão mais rápida do que o esperado do negócio internacional representa risco de alta para o preço-alvo.
• Um crescimento do GMV mais lento do que o esperado representa risco de baixa para o preço-alvo.
• A competição intensa entre as principais plataformas de comércio eletrônico representa risco de baixa.
• Uma regulamentação mais rigorosa dos negócios de comércio eletrônico na China e nos mercados internacionais representa risco de baixa.

Pontos a observar

• Monitorar o MAU da Temu nos principais mercados europeus, o MAU global e o GMV após a implementação das tarifas da UE.
• Monitorar se a Temu migra para um modelo semigerenciado ou eleva o valor médio dos pedidos de produtos sob seu modelo totalmente gerenciado, bem como as mudanças resultantes nos custos dos vendedores e nos preços dos mercados finais.
• Monitorar o impacto real da governança da plataforma da PDD sobre os riscos regulatórios, o crescimento da receita e as margens.
• Monitorar o investimento de capital, fluxo de caixa livre, caixa líquido e desinvestimentos do portfólio de investimentos da Tencent no 2S26, particularmente se sua participação na PDD será vendida.
• Monitorar o crescimento do GMV da PDD, a intensidade da competição no setor e o ritmo de expansão do negócio internacional.