治理改善支持PDD更健康增长，但欧盟关税与腾讯潜在减持压制短期表现

概览

报告围绕PDD的2Q26业绩、平台治理、Temu欧洲业务面临的关税冲击，以及腾讯潜在减持风险展开。野村认为治理强化和较高利润率可推动更健康、可持续的增长，但收入增速正常化、欧洲流量恶化和股东减持压力限制短期上行空间，因此维持中性评级。

核心观点

PDD的2Q26业绩表现喜忧参半。收入同比增长8%，较彭博一致预期低2%，主要由于交易服务收入虽同比增长13%，但仍比一致预期低6%；在线营销收入同比增长3%，则高于一致预期2%。非GAAP每股ADS收益同比下降12%，但受益于较高利润率，仍比一致预期高4%。这意味着当前业绩的主要支撑来自盈利能力，而不是超预期的收入扩张。 管理层强调，年内正在加强平台治理，以更好地保护知识产权和消费者利益，并遵守各全球市场的本地法规。野村认为，更严格的自我治理有助于缓释PDD在中国和海外面临的监管风险，但也可能令国内外业务回归更正常、较慢的增长速度。基于更高的利润率假设，野村将FY26和FY27调整后净利润预测分别上调1%和4%。分部预测也体现了“更慢但更健康”的路径：Temu收入预计由FY26的CNY186,266mn增至FY27的CNY201,656mn和FY28的CNY213,322mn，对应增速由13.6%放缓至8.3%和5.8%；经营利润率预计从FY26的-0.7%改善至FY27的0.9%和FY28的1.9%，经营业绩由亏损CNY1,250mn转为盈利CNY1,852mn和CNY4,104mn。PDD中国业务FY26至FY28收入预计分别为CNY278,096mn、CNY303,993mn和CNY323,503mn，经营利润率维持在39.8%、39.9%和40.6%。 Temu欧洲业务是近期最明显的经营压力。过去一年，在美国取消低价值包裹免税待遇及关税不确定性冲击美国业务期间，欧盟市场曾为Temu提供缓冲。但欧盟自2026年7月1日起对价值不超过EUR150的入境B2C包裹按产品类别征收EUR3临时固定关税，野村认为这可能像此前美国政策变化一样，对包括Temu在内的中国跨境电商平台造成近期运营压力。Sensor Tower数据显示，2026年7月Temu的MAU在德国、西班牙、法国和意大利分别同比下降37%、33%、36%和29%，而1Q26欧洲主要市场仍录得30%至60%的同比增长。虽然美国业务似乎已从上一年的低谷恢复，但全球MAU自6月以来继续恶化，7月同比下降11%。欧盟约占Temu全球MAU的26%，且野村估计由于人均消费较高，其GMV占比可能明显高于用户占比，因此欧洲走弱对商业表现的影响可能更大。 为应对关税，中国跨境电商平台可能转向半托管模式，或在现有全托管模式下选择客单价更高的商品，以摊薄每个产品类别EUR3关税的影响。野村认为，两种方式都会提高中国卖家的成本，并进一步推高终端售价，因此欧洲跨境电商增长可能放缓，但增长模式将更具可持续性。 另一项短期压力来自腾讯潜在减持。野村估计，腾讯持有PDD约14%的股份，按最新股价计算价值超过USD17bn，是腾讯投资组合中价值最高的持仓；其持有Sea约17%的股份，价值约USD12bn，为第二大持仓。腾讯1H26资本开支为CNY84bn，即USD12.6bn，野村估计2H26可能再投入USD18bn；与此同时，腾讯2Q26已录得USD2bn负自由现金流，净现金不足USD9bn，并在当季通过四批债务融资筹集USD4.6bn。鉴于全球超大规模科技公司年内大量发债使新增债务融资吸引力下降，而野村又认为腾讯自身股价估值偏低，出售投资组合资产可能比股权配售或继续举债更合理。PDD作为腾讯最有价值的持仓，因而面临潜在出售带来的供给压力。 估值方面，野村采用分部估值法，将PDD国内业务按5倍FY27预测市盈率估值USD74bn，将Temu按1.4倍FY27预测市销率估值USD42bn，得出USD97目标价。该目标价对应约8倍FY27预测市盈率，所采用的调整后每股ADS收益为CNY82.11；报告称股票当前交易于7.2倍FY27预测市盈率。相对2026年8月21日USD88.38的收盘价，目标价隐含上涨空间为+9.8%。综合盈利预测上调与短期政策、流量和股东减持压力，野村维持中性评级和USD97目标价不变。

分析框架

野村首先将2Q26收入及非GAAP每股ADS收益与彭博一致预期比较，并拆分交易服务和在线营销收入，以识别收入不及预期与盈利超预期的来源；随后依据利润率变化调整FY26/FY27盈利预测。报告再利用Sensor Tower的地区MAU数据分析欧盟关税对Temu流量和GMV的传导，并评估半托管及提高客单价等应对方式。对于腾讯减持风险，报告结合持股价值、资本开支、自由现金流、净现金和融资条件判断其潜在筹资选择。最后采用国内业务与Temu分别估值的分部加总法形成目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  PDD国内业务与Temu分部加总估值

  报告分别评估PDD国内业务和Temu的价值，再将两部分合并得出USD97目标价，以反映两项业务不同的盈利阶段与估值基础。

• 估值方法PE/PEG 估值

  国内业务及整体预测市盈率估值

  PDD国内业务按5倍FY27预测市盈率估值USD74bn；最终目标价约对应8倍FY27预测市盈率，而报告所列当前交易估值为7.2倍。

• 估值方法PS 估值

  Temu预测市销率估值

  由于Temu仍处于从经营亏损转向盈利的阶段，报告按1.4倍FY27预测市销率估值USD42bn，而非仅依靠当期利润。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  实际业绩与彭博一致预期比较

  报告通过收入、交易服务收入、在线营销收入及非GAAP每股ADS收益相对一致预期的差异，区分收入端疲弱和利润率端改善。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  欧盟关税与腾讯潜在减持情景分析

  报告分析2026年7月生效的欧盟关税如何影响Temu的成本、定价和流量，并结合腾讯的资金需求评估其出售PDD持股的可能性及市场压力。

• （词表外方法）

  MAU地区趋势与GMV影响分析

  报告利用Sensor Tower数据比较Temu在德国、西班牙、法国、意大利、美国及全球市场的月活跃用户变化，并结合欧盟用户占比和人均消费判断潜在GMV影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• PDD Holdings（PDD.US）

  报告的核心研究对象；治理改善和利润率上升支持更健康的增长，但海外政策及潜在股东减持形成压力。

  优势

  在线营销收入好于预期、利润率高于假设，平台治理有望缓释中国及海外监管风险。

  劣势

  2Q26收入及交易服务收入不及一致预期，国内外业务增速可能正常化。

  对比

  PDD是腾讯投资组合中估计价值最高的持仓，价值超过Sea持仓。

  风险

  GMV增长放缓、电商竞争加剧、中国及海外监管趋严，以及腾讯潜在减持。

• Temu（PDD持有、未上市）

  PDD海外业务及分部估值的重要组成部分，报告按1.4倍FY27F P/S估值USD42bn。

  优势

  美国业务似乎已从上一年的低谷恢复，且经营利润率预计由FY26的-0.7%改善至FY27的0.9%。

  劣势

  欧洲主要市场MAU在2026年7月大幅下降，全球MAU同比下降11%，收入增速预计持续放缓。

  对比

  欧盟约占Temu全球MAU的26%，但因人均消费较高，报告认为其GMV占比可能更高。

  风险

  欧盟EUR3关税可能提高卖家成本和终端售价，并对流量、GMV及海外扩张造成压力。

• 腾讯控股（700.HK）

  持有PDD约14%股份；野村认为腾讯为资本开支筹资时可能出售投资组合资产，进而对PDD形成减持压力。

  优势

  所持PDD股份价值超过USD17bn，为其提供较大规模的可变现资产。

  劣势

  2Q26负自由现金流USD2bn、净现金不足USD9bn，同时面临较高资本开支。

  对比

  PDD持仓价值超过USD17bn，高于腾讯持有Sea约17%股份所对应的USD12bn价值。

  风险

  债务融资吸引力下降及持续高额资本开支可能提高出售PDD持股的可能性。

关键数据

• 2Q26收入同比+8%，较彭博一致预期低2%收入低于市场预期
• 2Q26交易服务收入同比+13%，较彭博一致预期低6%构成收入不及预期的主要原因
• 2Q26在线营销收入同比+3%，较彭博一致预期高2%表现好于一致预期
• 2Q26非GAAP每股ADS收益同比-12%，较一致预期高4%较高利润率推动盈利超预期
• 调整后净利润预测修订FY26上调1%，FY27上调4%基于更高的利润率假设
• 欧盟临时关税每个产品类别EUR3自2026年7月1日起适用于价值不超过EUR150的入境B2C包裹
• Temu欧洲主要市场2026年7月MAU德国-37%、西班牙-33%、法国-36%、意大利-29%均为同比变化，较1Q26主要市场30%至60%的同比增长明显恶化
• Temu全球MAU2026年7月同比-11%自6月以来持续恶化，主要受欧洲疲弱影响
• 欧盟占Temu全球MAU比例约26%野村认为欧盟的GMV占比可能因人均消费较高而明显更大
• Temu FY26至FY28收入增速13.6%、8.3%、5.8%体现增长逐步放缓
• Temu FY26至FY28经营利润率-0.7%、0.9%、1.9%预计FY27转为经营盈利
• 腾讯持有PDD股份约14%，价值超过USD17bn野村估计PDD是腾讯投资组合中价值最高的持仓
• 腾讯资本开支1H26 CNY84bn（USD12.6bn）；2H26F另约USD18bn高资本开支增加潜在融资需求
• 腾讯2Q26流动性与融资负自由现金流USD2bn；净现金不足USD9bn；发债USD4.6bn报告据此判断出售投资组合资产可能是更合理的筹资方式
• PDD分部估值国内业务USD74bn；Temu USD42bn分别采用5倍FY27F P/E和1.4倍FY27F P/S
• 评级与目标价Neutral；USD97.00评级和目标价均维持不变，隐含上涨空间+9.8%

影响与含义

报告认为，PDD加强治理将以较慢的收入增长为代价，换取更低的监管风险、更稳定的利润率和更可持续的经营模式。Temu欧洲业务可能因关税、成本上升和售价提高而继续承压，腾讯若为高额资本开支筹资而出售投资组合资产，则可能给PDD股票带来额外供给压力；这些因素抵消了盈利预测上调的积极作用。

风险

• GMV增长强于预期构成目标价的上行风险。
• 主要电商平台竞争缓和构成目标价的上行风险。
• 海外业务扩张快于预期构成目标价的上行风险。
• GMV增长慢于预期构成目标价的下行风险。
• 主要电商平台之间的激烈竞争构成下行风险。
• 中国及海外市场对电商业务实施更严格监管构成下行风险。

后续跟踪

• 关注Temu在欧盟关税生效后的欧洲主要市场MAU、全球MAU及GMV变化。
• 关注Temu是否转向半托管模式或提高全托管商品客单价，以及由此产生的卖家成本和终端售价变化。
• 关注PDD平台治理对监管风险、收入增速和利润率的实际影响。
• 关注腾讯2H26资本开支、自由现金流、净现金及投资组合处置情况，尤其是PDD持股是否被出售。
• 关注PDD的GMV增长、行业竞争强度和海外业务扩张速度。