PDD Holdings (PDD.US): PDD의 거버넌스 개선은 더 건전한 성장을 뒷받침하지만, EU 관세와 텐센트의 잠재적 지분 매각이 단기 실적에 부담

개요

이 보고서는 PDD의 2Q26 실적, 플랫폼 거버넌스, Temu의 유럽 사업이 직면한 관세 영향, 그리고 텐센트의 잠재적 지분 매각 리스크에 초점을 맞춘다. 노무라는 강화된 거버넌스와 높은 마진이 더 건전하고 지속가능한 성장을 이끌 수 있다고 보지만, 매출 성장 정상화, 유럽 트래픽 악화, 주주 매도 압력이 단기 상승여력을 제한한다고 판단한다. 이에 따라 중립 의견을 유지한다.

핵심 견해

PDD의 2Q26 실적은 엇갈렸다. 매출은 전년 대비 8% 증가해 블룸버그 컨센서스를 2% 하회했는데, 거래 서비스 매출이 전년 대비 13% 증가했음에도 컨센서스를 6% 밑돈 것이 주된 이유였다. 온라인 마케팅 매출은 전년 대비 3% 증가해 컨센서스를 2% 상회했다. 비GAAP ADS당 이익은 전년 대비 12% 감소했지만 높은 마진에 힘입어 컨센서스를 4% 상회했다. 이는 현재 실적이 예상보다 강한 매출 확대보다는 수익성에 주로 뒷받침되고 있음을 시사한다. 경영진은 올해 지식재산권과 소비자 이익을 더 잘 보호하고 글로벌 시장 전반의 현지 규제를 준수하기 위해 플랫폼 거버넌스를 강화하고 있다고 강조했다. 노무라는 보다 엄격한 자체 거버넌스가 중국 및 해외에서 PDD가 직면한 규제 리스크를 완화하는 데 도움이 되겠지만, 국내외 사업이 보다 정상적이고 느린 성장 속도로 돌아가게 할 수도 있다고 판단한다. 높은 마진 가정을 바탕으로 노무라는 FY26 및 FY27 조정 순이익 전망치를 각각 1%와 4% 상향했다. 부문 전망도 “더디지만 더 건전한” 궤적을 반영한다. Temu 매출은 FY26 CNY186,266mn에서 FY27 CNY201,656mn, FY28 CNY213,322mn으로 증가할 것으로 예상되며, 성장률은 13.6%에서 8.3%, 5.8%로 둔화될 전망이다. 영업마진은 FY26 -0.7%에서 FY27 0.9%, FY28 1.9%로 개선되고, 영업손익은 CNY1,250mn 손실에서 CNY1,852mn 및 CNY4,104mn 이익으로 전환될 것으로 예상된다. PDD 중국 사업의 매출은 FY26부터 FY28까지 각각 CNY278,096mn, CNY303,993mn, CNY323,503mn으로 전망되며, 영업마진은 39.8%, 39.9%, 40.6%다. Temu의 유럽 사업은 최근 영업 압력의 가장 뚜렷한 원인이다. 지난 1년간 EU 시장은 저가 소포 면세 폐지와 관세 불확실성으로 미국 사업이 영향을 받는 동안 Temu에 완충 역할을 했다. 그러나 2026년 7월 1일부터 EU는 EUR150 이하의 수입 B2C 소포에 제품 카테고리당 EUR3의 한시적 고정 관세를 부과했다. 노무라는 이것이 이전의 미국 정책 변화와 유사하게 Temu를 포함한 중국 국경 간 전자상거래 플랫폼에 단기 영업 압력을 초래할 수 있다고 본다. Sensor Tower 데이터에 따르면 2026년 7월 Temu의 독일, 스페인, 프랑스, 이탈리아 MAU는 각각 전년 대비 37%, 33%, 36%, 29% 감소했으며, 주요 유럽 시장은 1Q26에 전년 대비 30%~60%의 성장을 기록했었다. 미국 사업은 전년 저점에서 회복한 것으로 보이지만, 글로벌 MAU는 6월 이후 계속 악화되어 7월 전년 대비 11% 감소했다. EU는 Temu 글로벌 MAU의 약 26%를 차지하며, 노무라는 높은 1인당 지출로 인해 GMV 비중이 사용자 비중보다 상당히 높을 수 있다고 추정한다. 따라서 유럽의 부진은 상업적 성과에 더 큰 영향을 미칠 수 있다. 관세에 대응하기 위해 중국 국경 간 전자상거래 플랫폼은 반관리형 모델로 전환하거나, 기존 완전관리형 모델에서 제품 카테고리당 EUR3 관세의 영향을 희석할 수 있도록 더 높은 가격대의 상품을 선택할 수 있다. 노무라는 두 접근법 모두 중국 판매자의 비용을 높이고 최종 시장 가격을 추가로 상승시킬 것으로 본다. 결과적으로 유럽 국경 간 전자상거래 성장은 둔화될 수 있지만, 성장 모델은 더 지속가능해질 것이다. 또 다른 단기 압력 요인은 텐센트의 잠재적 지분 매각이다. 노무라는 텐센트가 최신 주가 기준 USD17bn 이상의 가치인 PDD 지분 약 14%를 보유하고 있으며, 이는 텐센트 투자 포트폴리오에서 가장 가치 있는 보유자산이라고 추정한다. 텐센트는 또한 Sea 지분 약 17%를 보유하고 있으며, 가치는 약 USD12bn으로 두 번째로 큰 보유자산이다. 텐센트의 1H26 자본지출은 CNY84bn 또는 USD12.6bn이었으며, 노무라는 2H26에 추가로 USD18bn를 투자할 수 있다고 추정한다. 한편 텐센트는 2Q26에 USD2bn의 마이너스 잉여현금흐름을 기록했고 순현금은 USD9bn 미만이었으며, 해당 분기에 네 차례의 채무 조달을 통해 USD4.6bn를 조달했다. 연중 글로벌 하이퍼스케일 기술 기업들의 대규모 회사채 발행으로 추가 채무 조달의 매력도가 낮아졌고, 노무라는 텐센트 자체 주식이 저평가되어 있다고 보기 때문에 유상증자나 추가 차입보다 투자 포트폴리오 자산 매각이 더 합리적일 수 있다. 텐센트의 가장 가치 있는 보유자산인 PDD는 따라서 매각에 따른 잠재적 물량 압력에 직면한다. 밸류에이션에서 노무라는 SOTP 방식을 사용해 PDD 국내 사업을 FY27F P/E 5x 기준 USD74bn, Temu를 FY27F P/S 1.4x 기준 USD42bn로 평가하여 USD97 목표주가를 도출한다. 이 목표주가는 CNY82.11의 조정 ADS당 이익을 기준으로 약 FY27F P/E 8x에 해당한다. 보고서는 현재 주가가 FY27F P/E 7.2x에서 거래되고 있다고 밝힌다. 2026년 8월 21일 USD88.38의 종가 대비 목표주가는 +9.8%의 상승여력을 시사한다. 이익 전망 상향과 단기 정책, 트래픽 및 주주 매도 압력의 균형을 고려해 노무라는 중립 의견과 변동 없는 USD97 목표주가를 유지한다.

분석 프레임워크

노무라는 먼저 2Q26 매출과 비GAAP ADS당 이익을 블룸버그 컨센서스와 비교하고, 거래 서비스 및 온라인 마케팅 매출을 세분화하여 매출 부진과 이익 상회의 원인을 파악한다. 이후 마진 변화에 근거해 FY26/FY27 이익 전망을 조정한다. 이어서 보고서는 Sensor Tower의 지역별 MAU 데이터를 사용해 EU 관세가 Temu의 트래픽과 GMV에 전달될 수 있는 방식을 분석하고, 반관리형 모델 도입 및 평균 주문금액 인상 등의 대응을 평가한다. 텐센트 지분 매각 리스크를 평가하기 위해 보유자산 가치, 자본지출, 잉여현금흐름, 순현금, 자금조달 여건을 고려해 잠재적 자금조달 선택지를 평가한다. 마지막으로 국내 사업과 Temu의 SOTP 밸류에이션을 사용해 목표주가를 도출한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법SOTP 밸류에이션

  PDD 국내 사업과 Temu의 합산가치 밸류에이션

  보고서는 PDD 국내 사업과 Temu의 가치를 각각 평가한 뒤 결합하여 USD97 목표주가를 도출하며, 이는 두 사업의 상이한 이익 단계와 밸류에이션 기준을 반영한다.

• 밸류에이션 방법PE/PEG 밸류에이션

  국내 사업 및 회사 전체의 P/E 밸류에이션

  PDD 국내 사업은 FY27F P/E 5x를 기준으로 USD74bn로 평가된다. 최종 목표주가는 약 FY27F P/E 8x에 해당하며, 보고서는 현재 거래 밸류에이션을 7.2x로 제시한다.

• 밸류에이션 방법PS 밸류에이션

  Temu 선행 P/S 밸류에이션

  Temu는 아직 영업손실에서 수익성으로 전환 중이므로, 보고서는 현재 기간 이익에만 의존하지 않고 FY27F P/S 1.4x를 기준으로 USD42bn로 평가한다.

• 이벤트 전략 및 행동재무기대치 격차/기대치 관리

  실제 실적과 블룸버그 컨센서스의 비교

  매출, 거래 서비스 매출, 온라인 마케팅 매출 및 비GAAP ADS당 이익을 컨센서스와 비교함으로써, 보고서는 매출 측면의 부진과 마진 측면의 개선을 구분한다.

• 이벤트 전략 및 행동재무이벤트 주도 분석

  EU 관세와 텐센트의 잠재적 지분 매각에 대한 시나리오 분석

  보고서는 2026년 7월 발효된 EU 관세가 Temu의 비용, 가격 및 트래픽에 미치는 영향을 분석하고, 텐센트의 자금 수요를 바탕으로 텐센트의 PDD 지분 매각 가능성과 시장 압력을 평가한다.

• (어휘집 외 방법론)기타

  지역별 MAU 추이 및 GMV 영향 분석

  보고서는 Sensor Tower 데이터를 사용해 독일, 스페인, 프랑스, 이탈리아, 미국 및 글로벌 시장에서 Temu 월간 활성 사용자 변화량을 비교하고, EU의 사용자 비중과 1인당 지출을 바탕으로 잠재적 GMV 영향을 평가한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• PDD Holdings (PDD.US)

  보고서의 핵심 분석 대상이다. 거버넌스 개선과 높은 마진은 더 건전한 성장을 뒷받침하지만, 해외 정책 리스크와 잠재적 주주 지분 매각은 압력을 초래한다.

  강점

  온라인 마케팅 매출은 기대치를 상회했고, 마진은 가정보다 높았으며, 플랫폼 거버넌스는 중국 및 해외의 규제 리스크 완화에 도움이 될 것이다.

  약점

  2Q26 매출과 거래 서비스 매출은 컨센서스를 하회했으며, 국내외 사업의 성장은 정상화될 수 있다.

  비교

  PDD는 텐센트 투자 포트폴리오에서 Sea 지분보다 가치가 높은 가장 가치 있는 보유자산으로 추정된다.

  위험

  GMV 성장 둔화, 전자상거래 경쟁 심화, 중국 및 해외의 규제 강화, 텐센트의 잠재적 지분 매각.

• Temu (PDD 소유, 비상장)

  PDD 해외 사업 및 부문 밸류에이션의 핵심 구성요소이며, 보고서는 FY27F P/S 1.4x를 기반으로 USD42bn로 평가한다.

  강점

  미국 사업은 전년 저점에서 회복한 것으로 보이며, 영업마진은 FY26 -0.7%에서 FY27 0.9%로 개선될 전망이다.

  약점

  2026년 7월 주요 유럽 시장에서 MAU가 급감했고 글로벌 MAU는 전년 대비 11% 하락했으며, 매출 성장은 계속 둔화될 전망이다.

  비교

  EU는 Temu 글로벌 MAU의 약 26%를 차지하지만, 보고서는 높은 1인당 지출로 인해 GMV 비중이 더 높을 수 있다고 본다.

  위험

  EU의 EUR3 관세는 판매자 비용과 최종 시장 가격을 높이고 트래픽, GMV 및 해외 확장에 압력을 가할 수 있다.

• Tencent Holdings (700.HK)

  PDD의 약 14%를 보유한다. 노무라는 텐센트가 자본지출 자금을 조달하기 위해 투자 포트폴리오 자산을 매각할 수 있으며, 이로 인해 PDD에 매도 압력이 발생할 수 있다고 본다.

  강점

  PDD 지분의 가치는 USD17bn 이상으로, 상당한 현금화 가능 자산을 제공한다.

  약점

  2Q26에 USD2bn의 마이너스 잉여현금흐름을 기록했고 순현금은 USD9bn 미만이었으며 높은 자본지출에 직면해 있다.

  비교

  PDD 지분 가치는 USD17bn 이상으로, 텐센트가 보유한 Sea 지분 약 17%의 USD12bn 가치를 상회한다.

  위험

  채무 조달의 매력도 하락과 지속적으로 높은 자본지출은 텐센트의 PDD 지분 매각 가능성을 높일 수 있다.

핵심 데이터

• 2Q26 매출전년 대비 +8%, 블룸버그 컨센서스 대비 2% 하회매출은 시장 기대치를 하회했다
• 2Q26 거래 서비스 매출전년 대비 +13%, 블룸버그 컨센서스 대비 6% 하회매출 부진의 주된 이유
• 2Q26 온라인 마케팅 매출전년 대비 +3%, 블룸버그 컨센서스 대비 2% 상회컨센서스를 상회했다
• 2Q26 비GAAP ADS당 이익전년 대비 -12%, 컨센서스 대비 4% 상회높은 마진이 이익 상회를 견인했다
• 조정 순이익 전망 수정FY26 1% 상향, FY27 4% 상향높은 마진 가정에 근거
• 한시적 EU 관세제품 카테고리당 EUR32026년 7월 1일부터 EUR150 이하의 수입 B2C 소포에 적용
• 2026년 7월 주요 유럽 시장 Temu MAU독일 -37%, 스페인 -33%, 프랑스 -36%, 이탈리아 -29%모든 수치는 전년 대비 변화이며, 1Q26 주요 시장의 전년 대비 30%~60% 성장에서 상당히 악화된 수준이다
• Temu 글로벌 MAU2026년 7월 전년 대비 -11%주로 유럽 부진으로 인해 6월 이후 계속 악화됐다
• Temu 글로벌 MAU 중 EU 비중약 26%노무라는 높은 1인당 지출로 인해 EU의 GMV 비중이 상당히 높을 수 있다고 본다
• FY26부터 FY28까지 Temu 매출 성장률13.6%, 8.3%, 5.8%점진적인 성장 둔화를 반영
• FY26부터 FY28까지 Temu 영업마진-0.7%, 0.9%, 1.9%FY27에 영업흑자로 전환할 전망
• 텐센트의 PDD 지분약 14%, USD17bn 이상노무라는 PDD가 텐센트 투자 포트폴리오에서 가장 가치 있는 보유자산이라고 추정한다
• 텐센트 자본지출1H26 CNY84bn (USD12.6bn); 2H26F에 약 추가 USD18bn높은 자본지출은 잠재적 자금 수요를 증가시킨다
• 텐센트 2Q26 유동성 및 자금조달USD2bn의 마이너스 잉여현금흐름; USD9bn 미만의 순현금; USD4.6bn의 채무 발행이를 바탕으로 보고서는 투자 포트폴리오 자산 매각이 더 합리적인 자금조달 선택지일 수 있다고 결론 내린다
• PDD 부문 밸류에이션국내 사업 USD74bn; Temu USD42bn각각 FY27F P/E 5x 및 FY27F P/S 1.4x를 기준으로 함
• 투자의견 및 목표주가중립; USD97.00투자의견과 목표주가는 모두 유지되며, +9.8%의 상승여력을 시사한다

영향과 시사점

보고서는 PDD의 강화된 거버넌스가 더 느린 매출 성장의 대가로 낮은 규제 리스크, 보다 안정적인 마진 및 더 지속가능한 운영 모델을 가져올 것으로 본다. Temu의 유럽 사업은 관세, 비용 상승 및 높은 판매가격으로 인해 계속 압박을 받을 수 있다. 텐센트가 상당한 자본지출을 충당하기 위해 투자 포트폴리오 자산을 매각하면 PDD 주식에 추가적인 물량 압력이 발생할 수 있다. 이러한 요인들은 이익 전망 상향의 긍정적 영향을 상쇄한다.

위험

• 예상보다 강한 GMV 성장은 목표주가의 상승 리스크를 의미한다.
• 주요 전자상거래 플랫폼 간 경쟁 완화는 목표주가의 상승 리스크를 의미한다.
• 예상보다 빠른 해외 사업 확장은 목표주가의 상승 리스크를 의미한다.
• 예상보다 느린 GMV 성장은 목표주가의 하락 리스크를 의미한다.
• 주요 전자상거래 플랫폼 간 치열한 경쟁은 하락 리스크를 의미한다.
• 중국 및 해외 시장에서 전자상거래 사업에 대한 규제 강화는 하락 리스크를 의미한다.

주시할 점

• EU 관세 시행 이후 주요 유럽 시장 및 글로벌 시장에서 Temu의 MAU와 GMV를 모니터링한다.
• Temu가 반관리형 모델로 전환하거나 완전관리형 모델 내 상품의 평균 주문금액을 인상하는지, 그리고 이에 따른 판매자 비용 및 최종 시장 가격 변화를 모니터링한다.
• PDD 플랫폼 거버넌스가 규제 리스크, 매출 성장 및 마진에 미치는 실제 영향을 모니터링한다.
• 텐센트의 2H26 자본지출, 잉여현금흐름, 순현금 및 투자 포트폴리오 처분, 특히 PDD 지분 매각 여부를 모니터링한다.
• PDD의 GMV 성장, 업계 경쟁 강도 및 해외 사업 확장 속도를 모니터링한다.