PDD Holdings (PDD.US): Las mejoras de gobernanza respaldan un crecimiento más saludable en PDD, pero los aranceles de la UE y una posible venta de participación de Tencent pesan sobre el desempeño a corto plazo

Visión general

El informe se centra en los resultados de PDD de 2Q26, la gobernanza de la plataforma, el impacto arancelario que enfrenta el negocio europeo de Temu y el riesgo de una posible venta de participación por Tencent. Nomura considera que una gobernanza más sólida y márgenes más altos pueden impulsar un crecimiento más saludable y sostenible, pero la normalización del crecimiento de los ingresos, el deterioro del tráfico europeo y la presión vendedora de accionistas limitan el potencial alcista a corto plazo. Por ello, mantiene su calificación Neutral.

Perspectivas principales

Los resultados de PDD de 2Q26 fueron mixtos. Los ingresos aumentaron 8% YoY, 2% por debajo del consenso de Bloomberg, principalmente porque los ingresos por servicios de transacción, pese a subir 13% YoY, permanecieron 6% por debajo del consenso. Los ingresos de marketing en línea aumentaron 3% YoY, 2% por encima del consenso. Los beneficios no GAAP por ADS cayeron 12% YoY, pero se mantuvieron 4% por encima del consenso, beneficiándose de márgenes más altos. Esto indica que el desempeño actual está respaldado principalmente por la rentabilidad, más que por una expansión de ingresos superior a lo esperado. La dirección destacó que está reforzando la gobernanza de la plataforma durante el año para proteger mejor la propiedad intelectual y los intereses de los consumidores, y cumplir con las regulaciones locales en los mercados globales. Nomura considera que una autorregulación más estricta ayudará a mitigar los riesgos regulatorios que enfrenta PDD en China y en el extranjero, pero también podría hacer que los negocios nacionales e internacionales regresen a un ritmo de crecimiento más normal y más lento. Con base en supuestos de márgenes más altos, Nomura elevó sus previsiones de beneficio neto ajustado para FY26 y FY27 en 1% y 4%, respectivamente. Las previsiones por segmento también reflejan una trayectoria de “más lento pero más saludable”: se espera que los ingresos de Temu aumenten de CNY186,266mn en FY26 a CNY201,656mn en FY27 y CNY213,322mn en FY28, con un crecimiento que se desacelera de 13.6% a 8.3% y 5.8%. Se proyecta que su margen operativo mejore de -0.7% en FY26 a 0.9% en FY27 y 1.9% en FY28, y que los resultados operativos pasen de una pérdida de CNY1,250mn a beneficios de CNY1,852mn y CNY4,104mn. Se prevén ingresos del negocio de PDD en China de CNY278,096mn, CNY303,993mn y CNY323,503mn de FY26 a FY28, respectivamente, con márgenes operativos de 39.8%, 39.9% y 40.6%. El negocio europeo de Temu es la fuente más evidente de presión operativa reciente. Durante el último año, los mercados de la UE proporcionaron un amortiguador a Temu mientras el negocio estadounidense se veía afectado por la eliminación de la exención de aranceles para paquetes de bajo valor y la incertidumbre arancelaria. Sin embargo, con vigencia desde el 1 de julio de 2026, la UE impuso un arancel fijo temporal de EUR3 por categoría de producto sobre paquetes B2C entrantes valorados en no más de EUR150. Nomura considera que esto podría generar presión operativa a corto plazo para las plataformas chinas de comercio electrónico transfronterizo, incluida Temu, de forma similar al cambio anterior de política estadounidense. Los datos de Sensor Tower muestran que el MAU de Temu en Alemania, España, Francia e Italia cayó 37%, 33%, 36% y 29% YoY, respectivamente, en julio de 2026, mientras que los principales mercados europeos aún registraban un crecimiento YoY de 30% a 60% en 1Q26. Aunque el negocio estadounidense parece haberse recuperado del mínimo del año anterior, el MAU global ha seguido deteriorándose desde junio, con una caída de 11% YoY en julio. La UE representa aproximadamente 26% del MAU global de Temu, y Nomura estima que su participación en GMV podría ser sustancialmente mayor que su participación de usuarios debido a un mayor gasto per cápita. Por lo tanto, la debilidad europea puede tener un mayor impacto en el desempeño comercial. Para afrontar los aranceles, las plataformas chinas de comercio electrónico transfronterizo pueden pasar a un modelo semigestionado o seleccionar productos de mayor valor bajo el modelo existente totalmente gestionado para diluir el impacto del arancel de EUR3 por categoría de producto. Nomura considera que ambos enfoques aumentarán los costes para los vendedores chinos y elevarán aún más los precios en los mercados finales. En consecuencia, el crecimiento del comercio electrónico transfronterizo europeo podría desacelerarse, pero el modelo de crecimiento se volverá más sostenible. Otra fuente de presión a corto plazo es una posible venta de participación por Tencent. Nomura estima que Tencent posee aproximadamente 14% de PDD, con un valor superior a USD17bn al último precio de la acción, lo que la convierte en la tenencia más valiosa de la cartera de inversiones de Tencent. Tencent también posee aproximadamente 17% de Sea, con un valor cercano a USD12bn, su segunda mayor tenencia. La inversión de capital de Tencent en 1H26 fue de CNY84bn, o USD12.6bn, y Nomura estima que podría invertir otros USD18bn en 2H26. Mientras tanto, Tencent registró USD2bn de flujo de caja libre negativo en 2Q26, tenía menos de USD9bn de caja neta y recaudó USD4.6bn a través de cuatro tramos de financiación de deuda durante el trimestre. Dado que la importante emisión de bonos por empresas tecnológicas globales de hiperescala durante el año ha reducido el atractivo de financiación adicional mediante deuda, y que Nomura considera infravaloradas las propias acciones de Tencent, vender activos de la cartera de inversiones puede ser más razonable que una colocación de acciones o un endeudamiento adicional. Como la tenencia más valiosa de Tencent, PDD enfrenta por tanto una posible presión de oferta por una venta. Para la valoración, Nomura utiliza un enfoque de suma de las partes, valorando el negocio nacional de PDD en USD74bn con base en 5x P/E FY27F y Temu en USD42bn con base en 1.4x P/S FY27F, lo que resulta en un precio objetivo de USD97. Este precio objetivo corresponde a aproximadamente 8x P/E FY27F, utilizando beneficios ajustados por ADS de CNY82.11. El informe afirma que la acción cotiza actualmente a 7.2x P/E FY27F. Respecto al precio de cierre de USD88.38 el 21 de agosto de 2026, el precio objetivo implica un potencial alcista de +9.8%. Al equilibrar las mejoras de las previsiones de beneficios con la presión a corto plazo derivada de políticas, tráfico y venta de accionistas, Nomura mantiene su calificación Neutral y su precio objetivo sin cambios de USD97.

Marco de análisis

Nomura primero compara los ingresos de 2Q26 y los beneficios no GAAP por ADS con el consenso de Bloomberg y desglosa los ingresos por servicios de transacción y marketing en línea para identificar las fuentes de la desviación negativa de ingresos y la superación de beneficios. Posteriormente, ajusta sus previsiones de beneficios FY26/FY27 con base en los cambios de márgenes. El informe utiliza después datos regionales de MAU de Sensor Tower para analizar cómo los aranceles de la UE pueden transmitirse al tráfico y GMV de Temu, y evalúa respuestas como la adopción de un modelo semigestionado y el aumento del valor medio de pedido. Para evaluar el riesgo de una venta de participación de Tencent, el informe considera el valor de sus tenencias, inversión de capital, flujo de caja libre, caja neta y condiciones de financiación para valorar sus posibles opciones de fondeo. Finalmente, deriva el precio objetivo utilizando una valoración de suma de las partes del negocio nacional y Temu.

Notas metodológicas

• Método de valoraciónValoración SOTP

  Valoración por suma de las partes del negocio nacional de PDD y Temu

  El informe evalúa por separado el valor del negocio nacional de PDD y de Temu, y después combina ambos para derivar un precio objetivo de USD97, reflejando las diferentes etapas de beneficios y bases de valoración de los negocios.

• Método de valoraciónValoración PE/PEG

  Valoración P/E del negocio nacional y de la compañía en su conjunto

  El negocio nacional de PDD se valora en USD74bn con base en 5x P/E FY27F. El precio objetivo final corresponde a aproximadamente 8x P/E FY27F, mientras que el informe indica una valoración de cotización actual de 7.2x.

• Método de valoraciónValoración PS

  Valoración P/S a futuro de Temu

  Dado que Temu todavía está transitando de pérdidas operativas a rentabilidad, el informe la valora en USD42bn con base en 1.4x P/S FY27F en lugar de depender únicamente del beneficio del período actual.

• Estrategia de eventos y finanzas conductualesBrecha de expectativas/Gestión de expectativas

  Comparación de resultados reales con el consenso de Bloomberg

  Al comparar los ingresos, los ingresos por servicios de transacción, los ingresos de marketing en línea y los beneficios no GAAP por ADS frente al consenso, el informe distingue la debilidad en los ingresos de la mejora en los márgenes.

• Estrategia de eventos y finanzas conductualesAnálisis impulsado por eventos

  Análisis de escenarios de los aranceles de la UE y una posible venta de participación de Tencent

  El informe analiza cómo los aranceles de la UE vigentes en julio de 2026 afectan los costes, precios y tráfico de Temu, y evalúa la probabilidad y la presión de mercado de que Tencent venda su participación en PDD con base en las necesidades de financiación de Tencent.

• (Método fuera de vocabulario)Otro

  Tendencias regionales de MAU y análisis de impacto en GMV

  El informe utiliza datos de Sensor Tower para comparar cambios en los usuarios activos mensuales de Temu en Alemania, España, Francia, Italia, Estados Unidos y el mercado global, y evalúa el impacto potencial en GMV con base en la participación de usuarios de la UE y el gasto per cápita.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• PDD Holdings (PDD.US)

  El principal objeto de investigación del informe; las mejoras de gobernanza y los márgenes más altos respaldan un crecimiento más saludable, pero los riesgos de políticas en el extranjero y una posible venta de participación por un accionista generan presión.

  Fortalezas

  Los ingresos de marketing en línea superaron las expectativas, los márgenes fueron mayores que los supuestos y la gobernanza de la plataforma debería ayudar a mitigar los riesgos regulatorios en China y el extranjero.

  Debilidades

  Los ingresos de 2Q26 y los ingresos por servicios de transacción no cumplieron el consenso, y el crecimiento de los negocios nacional e internacional podría normalizarse.

  Comparación

  Se estima que PDD es la tenencia más valiosa de la cartera de inversiones de Tencent, con un valor superior a su participación en Sea.

  Riesgos

  Menor crecimiento de GMV, intensificación de la competencia en comercio electrónico, regulación más estricta en China y el extranjero, y una posible venta de participación de Tencent.

• Temu (propiedad de PDD, no cotizada)

  Un componente clave del negocio internacional y de la valoración por segmentos de PDD; el informe la valora en USD42bn con base en 1.4x P/S FY27F.

  Fortalezas

  El negocio estadounidense parece haberse recuperado del mínimo del año anterior, y se espera que el margen operativo mejore de -0.7% en FY26 a 0.9% en FY27.

  Debilidades

  El MAU cayó drásticamente en los principales mercados europeos en julio de 2026, el MAU global disminuyó 11% YoY y se espera que el crecimiento de ingresos continúe desacelerándose.

  Comparación

  La UE representa aproximadamente 26% del MAU global de Temu, pero el informe considera que su participación en GMV puede ser mayor debido a un mayor gasto per cápita.

  Riesgos

  El arancel de EUR3 de la UE puede aumentar los costes de los vendedores y los precios en los mercados finales, y presionar el tráfico, GMV y la expansión internacional.

• Tencent Holdings (700.HK)

  Posee aproximadamente 14% de PDD; Nomura considera que Tencent podría vender activos de la cartera de inversiones para financiar inversión de capital, creando así presión vendedora sobre PDD.

  Fortalezas

  Su participación en PDD vale más de USD17bn, lo que le proporciona un activo monetizable considerable.

  Debilidades

  Registró USD2bn de flujo de caja libre negativo en 2Q26, tenía menos de USD9bn de caja neta y enfrenta una elevada inversión de capital.

  Comparación

  La participación en PDD vale más de USD17bn, superando el valor de USD12bn de la participación aproximada de 17% de Tencent en Sea.

  Riesgos

  El menor atractivo de la financiación de deuda y la inversión de capital persistentemente alta pueden aumentar la probabilidad de que Tencent venda su participación en PDD.

Datos clave

• Ingresos de 2Q26+8% YoY, 2% por debajo del consenso de BloombergLos ingresos estuvieron por debajo de las expectativas del mercado
• Ingresos por servicios de transacción de 2Q26+13% YoY, 6% por debajo del consenso de BloombergLa razón principal de la desviación negativa de ingresos
• Ingresos de marketing en línea de 2Q26+3% YoY, 2% por encima del consenso de BloombergSuperó el consenso
• Beneficios no GAAP por ADS de 2Q26-12% YoY, 4% por encima del consensoMárgenes más altos impulsaron la superación de beneficios
• Revisiones de previsiones de beneficio neto ajustadoFY26 elevado en 1%, FY27 elevado en 4%Con base en supuestos de márgenes más altos
• Arancel temporal de la UEEUR3 por categoría de productoAplicable desde el 1 de julio de 2026 a paquetes B2C entrantes valorados en no más de EUR150
• MAU de Temu en principales mercados europeos en julio de 2026Alemania -37%, España -33%, Francia -36%, Italia -29%Todas las cifras son variaciones YoY, lo que representa un deterioro sustancial frente al crecimiento YoY de 30% a 60% en los principales mercados en 1Q26
• MAU global de Temu-11% YoY en julio de 2026Continuó deteriorándose desde junio, principalmente debido a la debilidad europea
• Participación de la UE en el MAU global de TemuAproximadamente 26%Nomura considera que la participación de la UE en GMV puede ser sustancialmente mayor debido a un mayor gasto per cápita
• Crecimiento de ingresos de Temu de FY26 a FY2813.6%, 8.3%, 5.8%Refleja una desaceleración gradual del crecimiento
• Margen operativo de Temu de FY26 a FY28-0.7%, 0.9%, 1.9%Se espera que alcance rentabilidad operativa en FY27
• Participación de Tencent en PDDAproximadamente 14%, con un valor superior a USD17bnNomura estima que PDD es la tenencia más valiosa de la cartera de inversiones de Tencent
• Inversión de capital de Tencent1H26 CNY84bn (USD12.6bn); aproximadamente otros USD18bn en 2H26FLa alta inversión de capital incrementa las posibles necesidades de financiación
• Liquidez y financiación de Tencent en 2Q26Flujo de caja libre negativo de USD2bn; caja neta inferior a USD9bn; emisión de deuda de USD4.6bnCon base en esto, el informe concluye que vender activos de la cartera de inversiones puede ser una opción de financiación más razonable
• Valoración por segmentos de PDDNegocio nacional USD74bn; Temu USD42bnCon base en 5x P/E FY27F y 1.4x P/S FY27F, respectivamente
• Calificación y precio objetivoNeutral; USD97.00Tanto la calificación como el precio objetivo se mantienen, lo que implica un potencial alcista de +9.8%

Impacto e implicaciones

El informe considera que una gobernanza más sólida en PDD intercambiará un crecimiento más lento de ingresos por menores riesgos regulatorios, márgenes más estables y un modelo operativo más sostenible. El negocio europeo de Temu podría seguir bajo presión debido a aranceles, mayores costes y precios de venta más altos. Si Tencent vende activos de la cartera de inversiones para financiar una importante inversión de capital, esto podría generar presión adicional de oferta sobre las acciones de PDD. Estos factores compensan el impacto positivo de las mejoras de las previsiones de beneficios.

Riesgos

• Un crecimiento de GMV superior a lo esperado representa un riesgo alcista para el precio objetivo.
• Una relajación de la competencia entre las principales plataformas de comercio electrónico representa un riesgo alcista para el precio objetivo.
• Una expansión del negocio internacional más rápida de lo esperado representa un riesgo alcista para el precio objetivo.
• Un crecimiento de GMV inferior a lo esperado representa un riesgo bajista para el precio objetivo.
• La intensa competencia entre las principales plataformas de comercio electrónico representa un riesgo bajista.
• Una regulación más estricta de los negocios de comercio electrónico en China y mercados extranjeros representa un riesgo bajista.

Aspectos que vigilar

• Supervisar el MAU de Temu en los principales mercados europeos, el MAU global y el GMV tras la implementación de los aranceles de la UE.
• Supervisar si Temu pasa a un modelo semigestionado o eleva el valor medio de pedido de los productos bajo su modelo totalmente gestionado, así como los cambios resultantes en los costes de los vendedores y los precios en los mercados finales.
• Supervisar el impacto real de la gobernanza de la plataforma de PDD sobre los riesgos regulatorios, el crecimiento de los ingresos y los márgenes.
• Supervisar la inversión de capital, flujo de caja libre, caja neta y desinversiones de cartera de Tencent en 2H26, en particular si se vende su participación en PDD.
• Supervisar el crecimiento del GMV de PDD, la intensidad de la competencia sectorial y el ritmo de expansión del negocio internacional.