PDD Holdings Inc. (PDD.US): Los ingresos de PDD en el T2 fueron débiles y el beneficio superó ligeramente las expectativas; las operaciones se están normalizando, pero persisten los vientos en contra del crecimiento

Visión general

El informe evalúa los resultados del segundo trimestre de 2026 de PDD y sus cambios estratégicos. Bernstein considera el trimestre, en líneas generales, "aceptable": los ingresos estuvieron ligeramente por debajo de las expectativas del mercado debido a factores adversos nacionales e internacionales, mientras que el beneficio operativo superó modestamente las expectativas. La empresa siguió ejecutando en un entorno difícil, pero la caída de la tasa de monetización nacional, los potencialmente bajos márgenes incrementales en mercados de menor nivel y las pérdidas continuas de Temu mantienen la visión general neutral.

Perspectivas principales

El desempeño de ingresos de PDD en el T2 fue débil, pero la rentabilidad fue ligeramente mejor que las expectativas del mercado. Los ingresos del grupo fueron RMB 1124 hundred million, un alza de 8.1% interanual y en general en línea con la propia estimación de Bernstein de RMB 1130 hundred million, pero un 2.5% por debajo del consenso de mercado de RMB 1150 hundred million. El informe atribuye la presión sobre los ingresos a la débil demanda macroeconómica nacional y a una elevada base de comparación, así como a factores como la competencia internacional y los aranceles europeos. Mientras tanto, el beneficio operativo non-GAAP aumentó 4.8% interanual; el informe y los gráficos muestran principalmente RMB 291 hundred million, ligeramente por encima de la expectativa de mercado de RMB 284 hundred million, mientras que otro pasaje del texto principal muestra RMB 297 hundred million. Bernstein considera que, para una empresa de la escala de PDD, una diferencia de beneficios de más de RMB 10 hundred million tiene por sí sola un poder explicativo limitado. Más destacable es la renovada disposición de la dirección a presentar resultados superiores a las expectativas y debatir los fundamentos a largo plazo, lo que puede ayudar a reparar las expectativas del mercado, que ya han caído a niveles relativamente bajos. A nivel estratégico, la dirección hizo hincapié en la inversión en la cadena de suministro y el crecimiento de los negocios autogestionados. El alcance del programa de apoyo a comerciantes de RMB 1000 hundred million se ha ampliado a socios aguas arriba y aguas abajo, y la empresa espera utilizarlo para impulsar la expansión de productos sin marca, aunque el informe afirma que hasta ahora el avance ha sido más lento de lo esperado. Esta dirección significa que PDD no depende únicamente del tráfico de plataforma y de la monetización de emparejamiento de transacciones, sino que también está reforzando la cobertura de la cadena de suministro y buscando fuentes adicionales de crecimiento autogestionado. El negocio nacional continúa buscando oportunidades incrementales en ciudades de menor nivel e incluso regiones más pequeñas, pero Bernstein considera que la rentabilidad marginal de estos nuevos negocios puede ser relativamente baja, lo que implica que el crecimiento del volumen de transacciones podría no traducirse proporcionalmente en crecimiento de beneficios. La composición de los ingresos muestra que la eficiencia de comercialización nacional sigue bajo presión. Los ingresos de Servicios de Marketing en Línea fueron RMB 576 hundred million, un alza de 3.5% interanual, por debajo del crecimiento de GMV nacional de un dígito alto indicado por los comentarios de los canales. Con base en los ingresos y el volumen de transacciones, Bernstein estima que la tasa de monetización nacional combinada de PDD fue de aproximadamente 5.0%, una caída de aproximadamente 20 puntos básicos interanual. El informe también señala que los canales del sector indican que la empresa pudo haber compensado algunos costes de marketing con los ingresos, por lo que los cambios en los ingresos reportados y en la tasa de monetización podrían no reflejar plenamente un debilitamiento de la actividad operativa. Los ingresos de Servicios de Transacciones fueron RMB 547 hundred million, un alza de 13.3% interanual, entre la estimación de Bernstein de RMB 528 hundred million y el consenso de mercado de RMB 584 hundred million. La estructura de beneficios fue mejor que la tasa de crecimiento de los ingresos. El margen bruto del grupo fue 57.3%, un aumento de 140 puntos básicos interanual; el beneficio operativo non-GAAP del grupo fue aproximadamente RMB 291 hundred million, equivalente a 1.9% del GMV. Las ganancias non-GAAP por acción fueron RMB 19.33, por debajo de RMB 22.07 en el mismo período del año pasado. Los gastos de marketing del grupo, excluida la compensación basada en acciones, fueron RMB 293 hundred million, por debajo del modelo anterior de Bernstein de RMB 328 hundred million. La empresa también registró RMB 135 hundred million en ingresos por intereses e inversiones, un alza aproximada de 30% interanual, mientras reportó una "pérdida neta de otros ingresos" de RMB 74 hundred million; el informe considera que este último es un elemento de pérdidas y ganancias explicado de forma insuficiente durante el trimestre. Para Temu, Bernstein trabaja en sentido inverso utilizando datos de gasto publicitario de Pathmatics, gastos de marketing del grupo y pagos de impuestos sobre la renta. Los datos de Pathmatics muestran que el gasto de marketing de Temu en el T2 cayó aproximadamente 14% interanual y aproximadamente 25% desde el T1. Los pagos de impuestos sobre la renta del trimestre fueron RMB 61 hundred million, y el informe supone una tasa impositiva de 15% a 20% al estimar el beneficio nacional. Con base en esta información, Bernstein estima que Temu incurrió en una pérdida total de aproximadamente RMB 20 hundred million a RMB 30 hundred million en el segundo trimestre de 2026. El informe considera que el negocio internacional de PDD sigue demostrando resiliencia de ejecución, pero enfrenta competencia, aranceles y un entorno geopolítico en el que las instituciones de los países anfitriones no apoyan particularmente su expansión. El desempeño de mercado refleja el contexto de bajas expectativas. A la fecha del período presentado en el informe, los rendimientos absolutos de PDD en lo que va de año, durante el último mes, los últimos seis meses y los últimos doce meses fueron -22.1%, 6.9%, -17.3% y -30.5%, respectivamente. Su desempeño correspondiente frente al S&P 500 fue de -34.2, 4.7, -28.4 y -50.9 puntos porcentuales. Por ello, Bernstein considera que las expectativas del mercado ya han caído significativamente. La disposición de la empresa este trimestre a demostrar una rentabilidad superior a las expectativas y debatir fundamentos de largo plazo puede mejorar la confianza en cierta medida, pero no es suficiente para cambiar la calificación neutral. La tabla de previsiones muestra ingresos F25A, F26E y F27E de 431846, 471377 y 535092, respectivamente, con la tabla original denominada en M y una tasa de crecimiento compuesta de 11.3%. El beneficio bruto es 243044, 259804 y 291224, respectivamente, con una tasa de crecimiento compuesta de 9.5%; el beneficio operativo es 102561, 104679 y 119128, respectivamente, con una tasa de crecimiento compuesta de 7.8%; y el beneficio neto es 107301, 99443 y 124656, respectivamente, con una tasa de crecimiento compuesta de 7.8%. Las ratios P/E ajustadas correspondientes son 8.2 veces, 8.9 veces y 7.2 veces, respectivamente; las ratios EV/Ventas son 1.0 veces, 0.9 veces y 0.8 veces; y las ratios EV/EBIT son 4.3 veces, 4.6 veces y 3.6 veces. Bernstein valora a PDD en 9 veces las ganancias FY+1, es decir, las ganancias de los futuros trimestres 5 al 8, derivando un precio objetivo de US$110 por acción y manteniendo su calificación Market-Perform.

Marco de análisis

Bernstein compara primero los ingresos trimestrales y el beneficio operativo con sus propias previsiones y las expectativas de consenso del mercado, luego desglosa los ingresos de Servicios de Marketing en Línea y Servicios de Transacciones y utiliza la relación entre GMV e ingresos para evaluar los cambios en la tasa de monetización nacional. Posteriormente, el informe analiza la estructura de beneficios combinando el margen bruto, el gasto de marketing, los impuestos, los ingresos por intereses e inversiones, y otras ganancias y pérdidas, y utiliza datos de gasto publicitario de Pathmatics y supuestos de tasas impositivas para inferir las pérdidas de Temu. Finalmente, incorpora su evaluación operativa a las previsiones financieras y determina el precio objetivo mediante un múltiplo P/E FY+1.

Notas metodológicas

• Operativa impulsada por eventos y finanzas conductualesBrecha de expectativas/Gestión de expectativas

  Comparación de resultados con previsiones institucionales y expectativas de consenso de mercado

  El informe compara los ingresos y el beneficio operativo reales con las previsiones de Bernstein y las expectativas de consenso de mercado para determinar si el trimestre quedó por debajo o superó las expectativas, y luego analiza si la renovada entrega de rentabilidad por encima de las expectativas por parte de la empresa podría mejorar la confianza.

• Marco de análisis de industria/sectorDescomposición volumen-precio

  Descomposición del crecimiento de GMV, el crecimiento de ingresos y la tasa de monetización combinada

  El informe compara la tasa de crecimiento de los ingresos de Servicios de Marketing en Línea con el crecimiento del GMV nacional y estima una tasa de monetización combinada de aproximadamente 5.0% para distinguir entre cambios en el crecimiento del volumen de transacciones y la eficiencia de comercialización por unidad de volumen de transacción.

• (Método fuera del vocabulario)Otro

  Inferencia del beneficio de Temu mediante gasto publicitario, gastos de marketing, impuestos y supuestos de tasas impositivas

  Dado que el informe no divulga directamente las pérdidas y ganancias de Temu, Bernstein hace referencia al gasto de marketing de Pathmatics, los gastos del grupo y RMB 61 hundred million en pagos de impuestos sobre la renta, mientras supone una tasa impositiva sobre el beneficio nacional de 15% a 20%, para estimar la pérdida de Temu en el T2 entre RMB 20 hundred million y RMB 30 hundred million.

• Método de valoraciónValoración P/E/PEG

  Valoración P/E FY+1

  Bernstein aplica un múltiplo P/E de 9 veces a las ganancias FY+1 correspondientes a los futuros trimestres 5 al 8, derivando un precio objetivo de US$110 por acción de PDD.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• PDD Holdings Inc. (PDD.US)

  La empresa estadounidense cotizada de comercio minorista por Internet cubierta directamente por el informe, cuyos resultados son impulsados conjuntamente por sus plataformas nacionales de comercio electrónico, Temu y otros negocios.

  Fortalezas

  El grupo siguió logrando crecimiento de ingresos en un entorno difícil, el beneficio operativo superó ligeramente las expectativas, el margen bruto aumentó 140 puntos básicos interanual y los ingresos de Servicios de Transacciones crecieron 13.3%.

  Debilidades

  Los ingresos del grupo estuvieron por debajo del consenso de mercado, los ingresos de Marketing en Línea crecieron solo 3.5%, la tasa de monetización nacional combinada cayó interanualmente, los márgenes incrementales en mercados de menor nivel pueden ser relativamente bajos y Temu aún registró una pérdida estimada de RMB 20 hundred million a RMB 30 hundred million.

  Comparación

  Los ingresos del T2 estuvieron cerca de la propia previsión de Bernstein, pero 2.5% por debajo del consenso de mercado; el beneficio operativo estuvo ligeramente por encima de las expectativas del mercado.

  Riesgos

  El consumo macroeconómico, la participación de los usuarios, la competencia entre plataformas, la regulación y las pérdidas de nuevos negocios podrían afectar los resultados y la valoración.

Datos clave

• Ingresos del grupo en el segundo trimestre de 2026RMB 1124 hundred millionUn alza de 8.1% interanual; 2.5% por debajo del consenso de mercado de RMB 1150 hundred million y cerca de la estimación de Bernstein de RMB 1130 hundred million.
• Ingresos de Servicios de Marketing en LíneaRMB 576 hundred millionUn alza de 3.5% interanual, por debajo del crecimiento de GMV nacional de un dígito alto indicado por los comentarios de los canales.
• Ingresos de Servicios de TransaccionesRMB 547 hundred millionUn alza de 13.3% interanual; entre la estimación de Bernstein de RMB 528 hundred million y el consenso de mercado de RMB 584 hundred million.
• Tasa de monetización nacional combinadaAproximadamente 5.0%Bernstein estima una caída interanual de aproximadamente 20 puntos básicos.
• Margen bruto del grupo57.3%Un aumento de 140 puntos básicos interanual.
• Beneficio operativo non-GAAPRMB 291 hundred millionUn alza de 4.8% interanual y ligeramente superior a la expectativa de mercado de RMB 284 hundred million; otro pasaje del texto principal muestra RMB 297 hundred million.
• Beneficio operativo non-GAAP como porcentaje del GMV1.9%Segundo trimestre de 2026.
• Ganancias non-GAAP por acciónRMB 19.33RMB 22.07 en el mismo período del año pasado.
• Gasto de marketing del grupoRMB 293 hundred millionExcluye la compensación basada en acciones y está por debajo del modelo de Bernstein de RMB 328 hundred million.
• Pérdida estimada de TemuRMB 20 hundred million a RMB 30 hundred millionEstimación de Bernstein para el segundo trimestre de 2026.
• Cambio en el gasto de marketing de TemuDescenso de aproximadamente 14% interanual y aproximadamente 25% intertrimestralBasado en datos de Pathmatics del T2.
• Ingresos por intereses e inversionesRMB 135 hundred millionUn alza aproximada de 30% interanual.
• Pérdida neta de otros ingresosPérdida de RMB 74 hundred millionEl informe considera que este elemento de pérdidas y ganancias carece de explicación suficiente.
• Ingresos F25A/F26E/F27E431846 / 471377 / 535092La tabla original está denominada en M, con una tasa de crecimiento compuesta de 11.3%.
• P/E ajustado F25A/F26E/F27E8.2 veces / 8.9 veces / 7.2 vecesMétricas de valoración presentadas en el informe.
• Referencia de valoración del precio objetivo9 veces P/E FY+1FY+1 se refiere a los futuros trimestres 5 al 8, correspondiente a un precio objetivo de US$110.

Impacto e implicaciones

El informe considera que la capacidad de PDD para lograr crecimiento de ingresos y superar ligeramente las expectativas de beneficios en medio de la debilidad de la demanda macroeconómica, la competencia internacional, los aranceles y la presión geopolítica demuestra una ejecución razonable. Sin embargo, el rezago de los ingresos de Marketing en Línea frente al GMV, la caída de la tasa de monetización nacional, los potencialmente bajos márgenes incrementales en mercados de menor nivel y las pérdidas continuas de Temu limitan la magnitud de la mejora de las ganancias. La inversión en la cadena de suministro y en negocios autogestionados puede ampliar las vías de crecimiento a largo plazo, pero la expansión de productos sin marca ha sido más lenta de lo esperado, por lo que Bernstein no ha cambiado su visión neutral.

Riesgos

• Un deterioro del entorno macroeconómico y crediticio puede suprimir el consumo minorista.
• La participación de los usuarios en las plataformas de PDD puede fluctuar.
• La competencia de otras plataformas de Internet puede afectar el crecimiento de las transacciones y las capacidades de monetización.
• Los cambios regulatorios, incluida la regulación antimonopolio de China, pueden afectar las operaciones.
• Las pérdidas de nuevos negocios, como el comercio electrónico comunitario, pueden superar las expectativas.

Aspectos que vigilar

• Supervisar si el crecimiento del GMV en el comercio electrónico nacional y Temu supera las expectativas del informe.
• Seguir la brecha entre el crecimiento de ingresos de Marketing en Línea y el crecimiento del GMV nacional, así como si la tasa de monetización combinada puede estabilizarse.
• Supervisar el desarrollo de la cadena de suministro y la expansión de productos sin marca después de que el programa de apoyo a comerciantes de RMB 1000 hundred million se extendiera aguas arriba y aguas abajo.
• Seguir los cambios en la inversión de marketing de Temu, la competencia, los aranceles y las pérdidas trimestrales.
• Supervisar si el crecimiento en ciudades de menor nivel y regiones más pequeñas puede generar un beneficio marginal sostenible.
• Supervisar las explicaciones posteriores y los cambios relacionados con la pérdida neta de RMB 74 hundred million de otros ingresos.