PDD二季度收入偏软、利润略超预期，经营表现趋于正常但增长逆风仍在

概览

报告评估PDD 2026年第二季度业绩及战略变化。Bernstein认为本季表现总体“尚可”：收入受国内外逆风影响而略低于市场预期，经营利润则小幅超预期；公司在困难环境下仍能执行，但国内变现率下降、低线市场增量利润率可能偏低，以及Temu持续亏损，使整体判断保持中性。

核心观点

PDD二季度收入表现偏软，但盈利略好于市场预期。集团收入为人民币1124亿元，同比增长8.1%，与Bernstein自身人民币1130亿元的估计大致相符，但较市场一致预期人民币1150亿元低2.5%。报告将收入压力归因于国内宏观需求偏弱和高基数，以及海外竞争和欧洲关税等因素。另一方面，非GAAP经营利润同比增长4.8%；报告及图表主要列示人民币291亿元，相对市场预期人民币284亿元略有超出，正文另一处列示人民币297亿元。Bernstein认为，对PDD这种规模的公司而言，十几亿元的利润差异本身解释力有限，更值得注意的是管理层重新愿意展示超预期表现并讨论长期基本面，这可能有助于修复已降至较低水平的市场预期。 战略层面，管理层重点讨论供应链投资和自营业务增长。人民币1000亿元商家扶持计划的适用范围已扩展至上下游合作方，公司希望借此推进白牌商品扩张，不过报告称相关进度迄今慢于预期。这一方向意味着PDD不仅依靠平台流量和撮合变现，还在加强供应链覆盖并寻求更多自营增长来源。国内业务仍在低线城市乃至更小区域寻找增量，但Bernstein判断这些新增业务的边际利润率可能较低，因此交易规模增长不一定同比例转化为利润增长。 收入结构显示国内商业化效率仍承压。在线营销服务收入为人民币576亿元，同比增长3.5%，低于渠道反馈所显示的国内GMV高个位数增长。按收入与交易规模推算，Bernstein估计PDD国内综合变现率约为5.0%，同比下降约20个基点。报告同时提示，行业渠道称公司可能已将部分营销成本冲减收入，因此表面收入和变现率变化未必完全代表经营活动减弱。交易服务收入为人民币547亿元，同比增长13.3%，处于Bernstein人民币528亿元估计与市场人民币584亿元一致预期之间。 盈利结构好于收入增速。集团毛利率为57.3%，同比提高140个基点；集团非GAAP经营利润约人民币291亿元，相当于GMV的1.9%。非GAAP每股收益为人民币19.33元，低于上年同期人民币22.07元。集团营销支出（不含股份支付）为人民币293亿元，低于Bernstein原先建模的人民币328亿元。公司另录得人民币135亿元利息及投资收益，同比增长约30%，同时出现人民币74亿元“其他收入损失净额”；报告将后者视为本季度一个未获充分解释的损益项目。 对于Temu，Bernstein结合Pathmatics广告支出数据、集团营销费用和所得税付款进行反推。Pathmatics数据显示，Temu二季度营销支出同比下降约14%，较一季度下降约25%；本季度所得税付款为人民币61亿元，报告在估算国内利润时假设15%至20%的税率。基于这些信息，Bernstein估计Temu在2026年第二季度整体亏损约人民币20亿至30亿元。报告认为PDD海外业务执行仍具韧性，但要面对竞争、关税及东道国机构对其扩张不够友好的地缘政治环境。 市场表现反映了低预期背景。截至报告所列期间，PDD年初至今、近一个月、近六个月和近十二个月绝对回报分别为-22.1%、6.9%、-17.3%和-30.5%；相对标普500的同期表现分别为-34.2、4.7、-28.4和-50.9个百分点。Bernstein由此认为，市场预期已经显著降低，公司本季愿意展现盈利超预期和讨论长期基本面，可能带来一定信心改善，但尚不足以改变中性评级。 预测表显示，F25A、F26E和F27E收入分别为431846、471377和535092，原表单位为M，对应复合增速11.3%；毛利润分别为243044、259804和291224，复合增速9.5%；经营利润分别为102561、104679和119128，复合增速7.8%；净利润分别为107301、99443和124656，复合增速7.8%。相应调整后市盈率分别为8.2倍、8.9倍和7.2倍，EV/Sales分别为1.0倍、0.9倍和0.8倍，EV/EBIT分别为4.3倍、4.6倍和3.6倍。Bernstein采用FY+1，即未来第5至第8季度盈利的9倍市盈率对PDD估值，得出每股110美元目标价，并维持Market-Perform评级。

分析框架

Bernstein先将季度收入和经营利润分别与自身预测及市场一致预期比较，再拆分在线营销服务和交易服务收入，以GMV与收入关系判断国内变现率变化。报告随后结合毛利率、营销支出、税款、利息及投资收益和其他损益分析盈利结构，并利用Pathmatics广告支出数据和税率假设反推Temu亏损。最后将经营判断纳入财务预测，并以FY+1市盈率确定目标价。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  业绩与机构预测及市场一致预期比较

  报告分别比较实际收入和经营利润与Bernstein预测、市场一致预期的差异，以判断本季是低于还是超出预期，并据此分析公司重新展示盈利超预期是否可能改善信心。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  GMV增长、收入增长与综合变现率拆分

  报告将在线营销服务收入增速与国内GMV增速对照，并推算约5.0%的综合变现率，以区分交易规模增长和单位交易商业化效率的变化。

• （词表外方法）

  结合广告支出、营销费用、税款和税率假设反推Temu利润

  由于报告没有直接披露Temu损益，Bernstein参考Pathmatics营销支出、集团费用及人民币61亿元所得税付款，并假设国内利润税率为15%至20%，估计Temu二季度亏损人民币20亿至30亿元。

• 估值方法PE/PEG 估值

  FY+1市盈率估值

  Bernstein对未来第5至第8季度对应的FY+1盈利采用9倍市盈率，得到PDD每股110美元的目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• PDD Holdings Inc.（PDD.US）

  报告直接覆盖的美国上市互联网零售公司，业绩由国内电商平台及Temu等业务共同驱动。

  优势

  困难环境下仍实现集团收入增长，经营利润略超预期，毛利率同比提高140个基点，交易服务收入增长13.3%。

  劣势

  集团收入低于市场一致预期，在线营销收入仅增长3.5%，国内综合变现率同比下降，低线市场增量利润率可能较低，Temu仍有人民币20亿至30亿元估计亏损。

  对比

  二季度收入接近Bernstein自身预测但低于市场一致预期2.5%；经营利润略高于市场预期。

  风险

  宏观消费、用户参与度、平台竞争、监管及新业务亏损均可能影响业绩和估值。

关键数据

• 2026年第二季度集团收入人民币1124亿元同比增长8.1%；较市场一致预期人民币1150亿元低2.5%，接近Bernstein人民币1130亿元的估计。
• 在线营销服务收入人民币576亿元同比增长3.5%，低于渠道反馈所指向的国内GMV高个位数增长。
• 交易服务收入人民币547亿元同比增长13.3%；介于Bernstein人民币528亿元估计和市场人民币584亿元一致预期之间。
• 国内综合变现率约5.0%Bernstein估计同比下降约20个基点。
• 集团毛利率57.3%同比提高140个基点。
• 非GAAP经营利润人民币291亿元同比增长4.8%，略高于人民币284亿元的市场预期；正文另有一处列示人民币297亿元。
• 非GAAP经营利润占GMV比例1.9%2026年第二季度。
• 非GAAP每股收益人民币19.33元上年同期为人民币22.07元。
• 集团营销支出人民币293亿元不含股份支付，低于Bernstein建模的人民币328亿元。
• Temu估计亏损人民币20亿至30亿元Bernstein对2026年第二季度的估算。
• Temu营销支出变化同比约下降14%，环比约下降25%基于Pathmatics二季度数据。
• 利息及投资收益人民币135亿元同比增长约30%。
• 其他收入损失净额亏损人民币74亿元报告认为该损益项目缺乏充分解释。
• F25A/F26E/F27E收入431846 / 471377 / 535092原表单位为M，复合增速11.3%。
• F25A/F26E/F27E调整后市盈率8.2倍 / 8.9倍 / 7.2倍报告列示的估值指标。
• 目标价估值基准FY+1市盈率9倍FY+1指未来第5至第8季度，对应目标价US$110。

影响与含义

报告认为，PDD在宏观需求、海外竞争、关税及地缘政治压力下仍能实现收入增长并略超盈利预期，说明执行能力尚可；但在线营销收入落后于GMV、国内变现率下降、低线市场增量利润率可能偏低，以及Temu仍处于亏损状态，限制了业绩改善的力度。供应链和自营业务投入可能拓宽长期增长路径，但白牌扩张慢于预期，因此Bernstein尚未改变中性判断。

风险

• 宏观经济和信用环境恶化可能压制零售消费。
• 用户对PDD平台的参与度可能出现波动。
• 其他互联网平台的竞争可能影响交易增长和商业化能力。
• 包括中国反垄断监管在内的监管变化可能影响经营。
• 社区电商等新业务的亏损可能高于预期。

后续跟踪

• 关注国内电商和Temu的GMV增速是否超出报告预期。
• 跟踪在线营销收入与国内GMV增速之间的差距，以及综合变现率能否稳定。
• 关注人民币1000亿元商家扶持计划向上下游延伸后的供应链和白牌扩张进展。
• 跟踪Temu营销投入、竞争、关税及季度亏损的变化。
• 关注低线城市和更小区域增长能否带来可持续的边际利润。
• 关注人民币74亿元其他收入损失净额的后续解释和变化。