PDD Holdings (PDD.US): Los resultados del segundo trimestre de PDD fueron mixtos, con la presión regulatoria sobre Temu afectando los beneficios a corto plazo, pero la inversión en la cadena de suministro respaldando la tesis de Compra a largo plazo

Visión general

El informe revisa los resultados de PDD del 2T26 y analiza la reinversión en la cadena de suministro, la resiliencia del comercio electrónico nacional y el progreso de localización de Temu en medio de cambios arancelarios y regulatorios. Goldman Sachs considera que los ingresos y beneficios a corto plazo están bajo presión, pero que la construcción de competitividad a largo plazo continúa. Por ello, mantuvo su calificación de Compra tras reducir sus previsiones y precio objetivo.

Perspectivas principales

Los resultados del 2T26 mostraron una clara divergencia. Los ingresos por marketing en línea crecieron un 3% interanual, por encima del 1% de Taobao y Tmall sobre una base comparable; bajo el nuevo tratamiento contable de los reembolsos a comerciantes de Alibaba, los ingresos por gestión de clientes de Taobao y Tmall cayeron un 7% interanual. El desempeño de PDD implica que el GMV nacional y la demanda de publicidad de comerciantes siguen siendo resilientes. Por otro lado, los ingresos por servicios de transacción crecieron un 13% interanual, por debajo de la previsión del 21% de Goldman Sachs y del consenso de Visible Alpha del 22%, y se desaceleraron desde el 20% en el 1T26, reflejando la adaptación proactiva de Temu a los cambios en las políticas arancelarias y regulatorias globales. Europa representa aproximadamente un tercio del GMV de Temu. Goldman Sachs espera que la presión relacionada persista en el 2S26 después de que la UE elimine la exención para paquetes de bajo valor e implemente una tasa de tramitación aduanera de €3 por artículo a partir de julio. El desempeño de los beneficios también fue mixto. El beneficio neto ajustado cayó un 12% interanual, por debajo de la previsión de Goldman Sachs pero por encima del consenso de Visible Alpha. Los mayores gastos administrativos derivados del lanzamiento de una nueva subsidiaria en Xiong'an, unos ingresos por intereses e inversiones superiores a lo esperado y otras pérdidas que se ampliaron a RMB7.4 mil millones afectaron colectivamente los beneficios. Goldman Sachs considera que las otras pérdidas estuvieron relacionadas principalmente con multas regulatorias vinculadas al negocio nacional y a Temu. Tras incorporar los resultados del segundo trimestre, Goldman Sachs redujo sus previsiones de ingresos FY26E—FY28E en un 3%—6%, principalmente debido a un crecimiento más lento de Temu como resultado de un menor GMV europeo; las previsiones de beneficio neto ajustado se redujeron correspondientemente en un 2%—9%. Ahora se espera que el beneficio neto ajustado del grupo FY26E y FY27E sea de RMB96.0 mil millones y RMB123.0 mil millones, respectivamente, lo que corresponde a una caída interanual del 10% y un crecimiento del 29%. La reinversión en la cadena de suministro es el tema central de largo plazo del informe. El beneficio bruto del 2T26 creció un 11% interanual, por encima de las expectativas de Goldman Sachs; el beneficio operativo aumentó un 5%, en línea con las expectativas, lo que demuestra que la empresa mantuvo cierto grado de resiliencia de beneficios mientras seguía invirtiendo en gobernanza de plataforma, RMB100 mil millones de apoyo al ecosistema de comerciantes y desarrollo de la cadena de suministro. La dirección considera que unas capacidades más profundas de cadena de suministro que abarcan desarrollo de productos, fabricación, almacenamiento y cumplimiento son una prioridad estratégica a largo plazo, y está introduciendo selectivamente marcas propias mediante “New PIMU” en categorías en las que PDD posee ventajas diferenciadas de cadena de suministro y canales globales. La primera marca propia, Bemuvo, se lanzó en determinados mercados en junio. Aunque el despliegue inicial fue más lento de lo previsto originalmente, la empresa sigue considerando que una inversión más amplia en la cadena de suministro puede convertirse en un motor de crecimiento, aunque a costa de beneficios a corto plazo. Sobre la base del compromiso de reinversión, Goldman Sachs redujo sus previsiones de EBIT del grupo para 3Q26E y FY26E de RMB25.0 mil millones y RMB106.0 mil millones a RMB22.0 mil millones y RMB102.0 mil millones, respectivamente. El negocio nacional continúa demostrando una resiliencia relativa. Goldman Sachs estima que el GMV de Pinduoduo del 2T26 creció un 5% interanual, por encima del 2% de la industria; los ingresos por marketing en línea crecieron un 3%, también por encima del 1% comparable de Taobao y Tmall y del 1% de la publicidad de comercio electrónico de Kuaishou. En un contexto de mayores cargas fiscales para comerciantes, competencia intensificada y consumo generalmente débil, este desempeño indica que el GMV de la plataforma y la demanda publicitaria siguen siendo relativamente estables. La dirección espera que el crecimiento futuro provenga cada vez más de resolver cuellos de botella de la cadena de suministro en desarrollo de productos, fabricación y cumplimiento, así como de desbloquear el potencial de consumo en ciudades de menor nivel y áreas rurales mediante inversión en infraestructura logística. La empresa seguirá centrada en su negocio principal de comercio electrónico y en el desarrollo de la cadena de suministro en lugar de entrar en el comercio minorista instantáneo, porque la dirección considera que ambos tienen modelos de negocio y requisitos de cadena de suministro significativamente diferentes, con sinergias limitadas. Goldman Sachs mantuvo sus previsiones de crecimiento del GMV nacional del 5% tanto para 3Q26E como FY26E, y revisó sus previsiones de crecimiento de ingresos por servicios de marketing en línea al 2% y 3%, respectivamente, desde el 2% y 1% anteriores. Temu sigue siendo la principal fuente de presión a corto plazo. El menor crecimiento de los servicios de transacción indica una menor eficiencia de cumplimiento y un crecimiento bajo presión en determinadas regiones. Las respuestas de la empresa incluyen incorporar más comerciantes locales, ampliar las capacidades locales de almacenamiento y cumplimiento, e incrementar la penetración del abastecimiento local y del cumplimiento local para mejorar las capacidades de cumplimiento normativo, la resiliencia del negocio y el mercado global atendible. Goldman Sachs redujo drásticamente sus previsiones de crecimiento de ingresos por comisiones de transacción para 3Q26E y FY26E del 21% y 20% al 6% y 10%, respectivamente. Se espera que la presión regulatoria europea continúe durante el 2S26, pero el negocio estadounidense sigue recuperándose en un entorno arancelario más favorable, lo que podría ofrecer una compensación parcial. Goldman Sachs también revisó sus previsiones de EBIT de Temu FY26E y FY27E a pérdidas de RMB11.8 mil millones y RMB2.8 mil millones, respectivamente, frente a una pérdida de RMB9.4 mil millones y un beneficio de RMB2.7 mil millones anteriormente, reflejando un aumento de beneficios retrasado debido a la inversión en localización y a la transición hacia modelos semigestionados y local a local. En términos de métricas operativas, el número de comerciantes de Temu disminuyó un 5% mensual en julio, mientras que los usuarios activos mensuales globales cayeron a 467 millones, un 1% menos mensual; estos indicadores deben evaluarse junto con los resultados posteriores de localización. En valoración, Goldman Sachs redujo su precio objetivo SOTP a 12 meses de US$145 a US$134, principalmente porque un menor crecimiento de beneficios llevó a un múltiplo de valoración inferior para la plataforma nacional, mientras que también se redujeron las previsiones de GMV de Temu. El precio objetivo aplica un múltiplo P/E de 9 veces 2026E a la plataforma principal nacional y un múltiplo P/E de 25 veces a Temu excluyendo el negocio totalmente gestionado de Estados Unidos, seguido de un descuento de holding del 15%. El informe indica que PDD cotiza actualmente a aproximadamente 9 veces P/E 2026E, o aproximadamente 4 veces tras ajustar por efectivo. A pesar de la presión sobre los beneficios a corto plazo por cambios regulatorios en el extranjero y la reinversión continua, Goldman Sachs mantuvo su calificación de Compra porque se espera que las inversiones en el negocio propio, las capacidades de cadena de suministro, el ecosistema de comerciantes y la globalización fortalezcan su posición competitiva a largo plazo. Las mejoras en el cumplimiento organizacional y la gestión interna, la estabilización del crecimiento nacional y un desempeño más sólido de Duo Duo Grocery también brindan apoyo.

Marco de análisis

Goldman Sachs comparó primero cada componente de los ingresos y beneficios del 2T26 con sus propias previsiones, las expectativas de consenso y datos de pares nacionales, y luego analizó por separado la inversión en cadena de suministro, el GMV nacional y el marketing en línea, la adaptación regulatoria de Temu y el progreso de localización. Posteriormente revisó sus previsiones de GMV, ingresos, EBIT y beneficio neto, y agregó valoraciones basadas en P/E para la plataforma nacional y Temu para derivar el precio objetivo SOTP. El informe también utiliza la actividad de aplicaciones de Sensor Tower y el tráfico web de Similarweb para seguir la interacción de consumidores en el extranjero, y hace referencia a un panel de ventas estadounidense de terceros para monitorear la recuperación de Temu.

Notas metodológicas

• Método de valoraciónValoración SOTP

  Valoración SOTP

  El informe valora por separado la plataforma principal nacional y Temu, luego las agrega y aplica un descuento de holding del 15% para derivar un precio objetivo a 12 meses de US$134.

• Método de valoraciónValoración P/E/PEG

  Valoración P/E por segmento

  La plataforma principal nacional se valora a 9 veces P/E 2026E, mientras que Temu, excluyendo el negocio totalmente gestionado de Estados Unidos, se valora a 25 veces P/E; las reducciones tanto de las previsiones de beneficios como de los múltiplos de valoración llevaron conjuntamente al menor precio objetivo.

• Marco de análisis de industria/sectorOtro

  Indicadores proxy de actividad de aplicaciones y tráfico web

  Dado que los consumidores internacionales compran tanto a través de aplicaciones como de sitios web, el informe utiliza Sensor Tower para seguir la interacción en aplicaciones de Temu, Amazon y AliExpress, y utiliza las visitas mensuales a sitios web de Similarweb como proxy del tráfico web, complementando su evaluación de la interacción de usuarios de Temu.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• PDD Holdings (PDD.US)

  La plataforma nacional contribuye con GMV e ingresos por marketing en línea relativamente estables, mientras que Temu ofrece potencial de crecimiento global pero actualmente se ve afectado por aranceles europeos, cambios regulatorios e inversiones de localización.

  Fortalezas

  El GMV nacional y la demanda publicitaria son más resilientes que los de sus pares; inversión continua en el negocio propio, la cadena de suministro, el ecosistema de comerciantes y la localización global; mejoras en el cumplimiento organizacional, la gestión interna y el negocio Duo Duo Grocery.

  Debilidades

  Los ingresos por servicios de transacción de Temu no cumplieron las expectativas, mientras que la regulación internacional y la reinversión continua afectan los beneficios a corto plazo; el despliegue inicial de “New PIMU” fue más lento de lo previsto originalmente.

  Comparación

  Los ingresos por marketing en línea del 2T26 crecieron un 3%, por encima del 1% de Taobao y Tmall sobre una base comparable y del 1% de la publicidad de comercio electrónico de Kuaishou; Goldman Sachs estima que el GMV nacional de PDD creció un 5%, por encima del 2% de la industria.

  Riesgos

  Los ingresos por marketing en línea podrían no cumplir las expectativas, presiones geopolíticas y regulatorias en Europa y otros mercados de alto gasto, intensificación de la competencia de Alibaba y Douyin, reinversión que erosione los márgenes de beneficio principales y falta de divulgaciones por segmento que dificulte separar con precisión el desempeño del negocio nacional y Temu.

Datos clave

• Crecimiento de ingresos por marketing en línea 2T26+3% interanualPor encima del +1% de Taobao y Tmall sobre una base comparable; bajo el nuevo tratamiento contable para reembolsos a comerciantes, Taobao y Tmall registraron -7%
• Crecimiento estimado del GMV nacional 2T26+5% interanualPor encima del aproximadamente +2% de la industria
• Crecimiento de ingresos por servicios de transacción 2T26+13% interanualPor debajo de la previsión de +21% de Goldman Sachs y del consenso de Visible Alpha de +22%, y más lento que el +20% del 1T26
• Crecimiento del beneficio neto ajustado 2T26-12% interanualPor debajo de la previsión de Goldman Sachs pero por encima del consenso de Visible Alpha
• Otras pérdidas 2T26RMB7.4 mil millonesGoldman Sachs considera que fueron atribuibles principalmente a multas regulatorias relacionadas con el negocio nacional y Temu
• Revisiones de previsiones FY26E—FY28EIngresos reducidos en 3%—6%; beneficio neto ajustado reducido en 2%—9%Reflejan principalmente un menor GMV europeo, crecimiento más lento de Temu y reinversión continua
• Previsiones de beneficio neto ajustado del grupoFY26E RMB96.0 mil millones; FY27E RMB123.0 mil millonesCorresponde a -10% y +29% interanual, respectivamente
• Previsiones de ingresosFY26E RMB458.058 mil millones; FY27E RMB494.8762 mil millones; FY28E RMB551.2883 mil millonesLas previsiones anteriores fueron RMB477.400 mil millones, RMB524.1036 mil millones y RMB570.6741 mil millones, respectivamente
• Previsiones de BPA diluido no ajustadoFY26E RMB64.64; FY27E RMB82.31; FY28E RMB93.79Las previsiones anteriores fueron RMB70.97, RMB84.25 y RMB95.30, respectivamente
• Crecimiento del beneficio bruto y beneficio operativo 2T26Beneficio bruto +11%; beneficio operativo +5% interanualEl beneficio bruto superó la previsión de Goldman Sachs, mientras que el beneficio operativo estuvo en línea con la previsión
• Previsiones de EBIT del grupo3Q26E RMB22.0 mil millones; FY26E RMB102.0 mil millonesAnteriormente RMB25.0 mil millones y RMB106.0 mil millones, respectivamente
• Previsiones de crecimiento del GMV nacionalTanto 3Q26E como FY26E en +5% interanualPrevisiones sin cambios
• Previsiones de crecimiento de ingresos por servicios de marketing en línea3Q26E +2%; FY26E +3% interanualAnteriormente +2% y +1%, respectivamente
• Previsiones de crecimiento de ingresos por comisiones de transacción3Q26E +6%; FY26E +10% interanualAnteriormente +21% y +20%, respectivamente
• Previsiones de crecimiento del GMV de TemuFY26E +15%; FY27E +25%Anteriormente +33% y +25%, respectivamente; la reducción refleja principalmente el impacto de las políticas arancelarias europeas
• Previsiones de EBIT de TemuFY26E pérdida de RMB11.8 mil millones; FY27E pérdida de RMB2.8 mil millonesAnteriormente una pérdida de RMB9.4 mil millones y un beneficio de RMB2.7 mil millones, respectivamente
• Participación estimada del GMV de Temu procedente de EuropaAproximadamente un tercioPor lo tanto, los cambios regulatorios europeos tienen un impacto significativo en el crecimiento general de Temu
• Tasa europea de tramitación aduanera€3 por artículoImplementada a partir de julio de 2026, con presión prevista hasta el 2S26
• Número de comerciantes de TemuJulio de 2026 -5% mensualUn indicador reciente de oferta de la plataforma seguido en el informe
• Usuarios activos mensuales globales de Temu467 millones en julio de 2026Descenso de 1% mensual
• Precio objetivo a 12 mesesUS$134Anteriormente US$145; precio del informe de US$88.38, lo que implica un potencial alcista de 51.6%
• Parámetros de valoración del precio objetivoPlataforma principal nacional a 9 veces P/E 2026E; Temu a 25 veces P/E; descuento de holding del 15%La valoración de Temu excluye el negocio totalmente gestionado de Estados Unidos
• Valoración actual indicada en el informeAproximadamente 9 veces P/E 2026E; aproximadamente 4 veces tras ajustar por efectivoGoldman Sachs mantuvo su calificación de Compra sobre esta base

Impacto e implicaciones

El informe considera que los cambios regulatorios europeos y las inversiones de localización de Temu seguirán afectando el crecimiento del 2S26 y los beneficios a corto plazo, mientras que el camino hacia la rentabilidad también será más lento de lo esperado anteriormente. Sin embargo, la resiliencia relativa del GMV nacional y la demanda publicitaria proporcionan una base estable para el grupo. Si el desarrollo de marcas propias, comerciantes locales, almacenamiento y cumplimiento, y capacidades de cadena de suministro avanza según lo previsto, podría mejorar el cumplimiento normativo y la resiliencia al riesgo de Temu, al tiempo que amplía su mercado atendible a largo plazo. Esta es la justificación central de Goldman Sachs para mantener su calificación de Compra tras reducir sus previsiones y precio objetivo.

Riesgos

• Si las plataformas de comercio electrónico aumentan el inventario publicitario valorado según ventas o ROI, y se reduce la brecha entre el crecimiento del GMV de Alibaba y el de la industria, los ingresos por marketing en línea de PDD podrían no cumplir las expectativas.
• Los obstáculos geopolíticos, arancelarios y regulatorios en Europa y otros mercados desarrollados de alto gasto podrían ser mayores de lo esperado.
• La competencia podría intensificarse aún más si Alibaba progresa con iniciativas de tecnología publicitaria de bajo precio o si Douyin acelera su expansión en el comercio electrónico basado en escaparates de bajo valor de ticket mediante menores comisiones y medidas sin comisiones.
• La reinversión en la cadena de suministro, el ecosistema de comerciantes y la localización global para sostener el crecimiento podría ejercer una mayor presión sobre los márgenes de beneficio principales.
• La falta de divulgaciones operativas por segmento de la empresa podría dificultar el análisis y estimación de los ingresos y la rentabilidad del negocio nacional y Temu.

Aspectos que vigilar

• Monitorear el ritmo de despliegue posterior de “New PIMU” y de la primera marca propia, Bemuvo, y si la inversión en la cadena de suministro puede traducirse en crecimiento.
• Seguir las expectativas de aproximadamente 5% de crecimiento del GMV nacional para 3Q26E y FY26E y el desempeño de los ingresos por marketing en línea.
• Observar los cambios en los ingresos por servicios de transacción de Temu y el GMV europeo en el 2S26 tras la implementación de la tasa europea de tramitación aduanera de €3 por artículo.
• Monitorear si la recuperación del negocio estadounidense puede compensar parcialmente la presión europea, así como el progreso de los modelos semigestionados y local a local.
• Seguir indicadores operativos, incluidos el número de comerciantes de Temu, usuarios activos mensuales globales, interacción en aplicaciones y visitas a sitios web.
• Monitorear el impacto de la reinversión continua en el EBIT del grupo, las pérdidas de Temu y el aumento de beneficios FY27E.