PDD Holdings（PDD.US）：PDDの第2四半期決算はまちまちで、Temuへの規制圧力が短期利益の重しとなった一方、サプライチェーン投資は長期的な買いの投資判断を支援

概要

本レポートはPDDの2Q26決算をレビューし、関税・規制変更下におけるサプライチェーン再投資、国内Eコマースの底堅さ、Temuのローカライゼーションの進展を分析する。ゴールドマン・サックスは、短期的には売上高と利益に圧力がある一方、長期競争力の構築は継続していると判断した。このため、予想と目標株価を引き下げた後も買い評価を維持した。

主要見解

2Q26決算は明確なばらつきを示した。オンラインマーケティング収益は前年比3%増となり、比較可能ベースでの淘宝・天猫の1%を上回った。アリババによる出店者リベートの新たな会計処理では、淘宝・天猫の顧客管理収益は前年比7%減となった。PDDの実績は、国内GMVと出店者の広告需要が引き続き底堅いことを示唆する。一方、取引サービス収益は前年比13%増で、ゴールドマン・サックス予想の21%およびVisible Alphaコンセンサスの22%を下回り、1Q26の20%から鈍化した。これは、Temuが世界の関税・規制政策の変化に積極的に対応していることを反映している。欧州はTemuのGMVの約3分の1を占める。ゴールドマン・サックスは、EUが低額小包免税を廃止し、7月から1品目当たり€3の通関取扱手数料を導入するため、関連する圧力が2H26にも続くと予想している。 利益面もまちまちだった。調整後純利益は前年比12%減で、ゴールドマン・サックス予想を下回ったが、Visible Alphaコンセンサスは上回った。雄安での新子会社立ち上げによる販管費の増加、予想を上回る受取利息・投資収益、RMB7.4 billionへ拡大したその他損失が、総合的に利益へ影響した。ゴールドマン・サックスは、その他損失は主に国内事業およびTemuに関連する規制上の罰金によるものとみている。第2四半期実績を織り込み、ゴールドマン・サックスはFY26E—FY28Eの売上高予想を3%—6%引き下げた。主因は欧州GMVの低下によるTemuの成長鈍化であり、調整後純利益予想も2%—9%引き下げた。FY26EおよびFY27Eのグループ調整後純利益はそれぞれRMB96.0 billionおよびRMB123.0 billionと予想され、前年比10%減および29%増に相当する。 サプライチェーン再投資は本レポートの長期的な中核テーマである。2Q26の粗利益は前年比11%増となり、ゴールドマン・サックス予想を上回った。営業利益は5%増となり、予想に沿った。これは、プラットフォーム・ガバナンス、RMB100 billion規模の出店者エコシステム支援、サプライチェーン開発への投資を継続しながらも、同社が一定の利益レジリエンスを維持したことを示す。経営陣は、商品開発、製造、倉庫、フルフィルメントにまたがるより深いサプライチェーン能力を長期的な戦略的優先事項と位置付けており、PDDが差別化されたサプライチェーンおよびグローバルチャネルの優位性を持つカテゴリーで、「New PIMU」を通じて1Pブランドを選択的に導入している。最初の1PブランドであるBemuvoは6月に一部市場でローンチされた。当初展開は当初計画より遅かったものの、同社は、短期利益を犠牲にしても、より広範なサプライチェーン投資が成長ドライバーになり得ると引き続き考えている。再投資コミットメントを踏まえ、ゴールドマン・サックスは3Q26EおよびFY26EのグループEBIT予想をそれぞれRMB25.0 billionおよびRMB106.0 billionからRMB22.0 billionおよびRMB102.0 billionへ引き下げた。 国内事業は引き続き相対的な底堅さを示している。ゴールドマン・サックスは、2Q26の拼多多GMVが前年比5%増となり、業界の2%を上回ったと推定している。オンラインマーケティング収益は3%増となり、比較可能ベースでの淘宝・天猫の1%、快手Eコマース広告の1%も上回った。出店者の税負担増、競争激化、総じて軟調な消費を背景に、この実績はプラットフォームのGMVおよび広告需要が比較的安定していることを示す。経営陣は、今後の成長は商品開発、製造、フルフィルメントにおけるサプライチェーンのボトルネック解消と、物流インフラ投資を通じた低級都市・農村部の消費ポテンシャル解放からますますもたらされると予想している。経営陣は、両者はビジネスモデルおよびサプライチェーン要件が大きく異なり、シナジーも限定的であると考えているため、即時小売へ参入せず、コアEコマース事業とサプライチェーン開発に引き続き注力する。ゴールドマン・サックスは、3Q26EおよびFY26Eの国内GMV成長率5%という予想を維持し、オンラインマーケティングサービス収益の成長率予想を従来の2%および1%から、それぞれ2%および3%に修正した。 Temuは引き続き短期的圧力の主因である。取引サービス成長の鈍化は、フルフィルメント効率の低下と一部地域での成長圧力を示す。同社の対応策には、より多くの現地出店者の取り込み、現地倉庫・フルフィルメント能力の拡張、ならびにコンプライアンス能力、事業レジリエンス、グローバルなサービス可能市場を向上させるための現地調達・現地フルフィルメントの浸透率引き上げが含まれる。ゴールドマン・サックスは、3Q26EおよびFY26Eの取引手数料収益成長率予想を、それぞれ21%および20%から6%および10%へ大幅に引き下げた。欧州の規制圧力は2H26を通じて続く見込みだが、米国事業はより有利な関税環境の下で回復を続けており、一部相殺要因となる可能性がある。ゴールドマン・サックスはまた、ローカライゼーション投資とセミマネージドおよびローカル・トゥ・ローカルモデルへの移行による収益化の遅れを反映し、TemuのFY26EおよびFY27EのEBIT予想を、従来のRMB9.4 billionの損失およびRMB2.7 billionの利益から、それぞれRMB11.8 billionの損失およびRMB2.8 billionの損失へ修正した。運営指標では、Temuの出店者数は7月に前月比5%減少し、世界の月間アクティブユーザー数は前月比1%減の467 millionとなった。これらの指標はその後のローカライゼーションの成果と併せて評価すべきである。 バリュエーションについて、ゴールドマン・サックスは12カ月SOTP目標株価をUS$145からUS$134へ引き下げた。主因は、利益成長の弱さにより国内プラットフォームの評価マルチプルが低下したこと、およびTemuのGMV予想も下方修正されたことである。目標株価は、国内コアプラットフォームに2026E P/E 9倍、米国のフルマネージド事業を除くTemuにP/E 25倍を適用し、その後15%の持株会社ディスカウントを適用している。レポートは、PDDが現在、2026E P/E約9倍、現金調整後では約4倍で取引されていると述べている。海外規制変更と継続的な再投資による短期的な利益圧力にもかかわらず、ゴールドマン・サックスは、1P事業、サプライチェーン能力、出店者エコシステム、グローバル化への投資が長期的な競争地位を強化すると見込まれるため、買い評価を維持した。組織コンプライアンスと内部管理の改善、国内成長の安定化、Duo Duo Groceryのより強い実績も支援材料となる。

分析フレームワーク

ゴールドマン・サックスはまず、2Q26の売上高および利益の各構成要素を自社予想、コンセンサス予想、国内同業他社データと比較し、その後、サプライチェーン投資、国内GMVおよびオンラインマーケティング、Temuの規制対応、ローカライゼーションの進展を個別に分析した。次いでGMV、売上高、EBIT、純利益予想を修正し、国内プラットフォームとTemuのP/Eベースの評価を合算してSOTP目標株価を導出した。また、Sensor Towerのアプリ活動およびSimilarwebのウェブサイトトラフィックを用いて海外消費者エンゲージメントを追跡し、第三者の米国販売パネルも参照してTemuの回復をモニタリングしている。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTPバリュエーション

  SOTPバリュエーション

  レポートは国内コアプラットフォームとTemuを別々に評価した後、合算し、15%の持株会社ディスカウントを適用して12カ月目標株価US$134を導出している。

• バリュエーション手法P/E/PEGバリュエーション

  セグメント別P/Eバリュエーション

  国内コアプラットフォームは2026E P/E 9倍、米国のフルマネージド事業を除くTemuはP/E 25倍で評価されている。利益予想と評価マルチプルの双方の引き下げが、目標株価低下につながった。

• 業界・セクター分析フレームワークその他

  アプリ活動およびウェブサイトトラフィックの代理指標

  海外消費者はアプリとウェブサイトの双方で買い物を行うため、レポートはSensor Towerを用いてTemu、Amazon、AliExpressのアプリ・エンゲージメントを追跡し、Similarwebの月間ウェブサイト訪問数をウェブサイトトラフィックの代理指標として使用して、Temuのユーザーエンゲージメント評価を補完している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• PDD Holdings (PDD.US)

  国内プラットフォームは比較的安定したGMVとオンラインマーケティング収益に寄与する一方、Temuはグローバルな成長ポテンシャルを提供するが、現在は欧州の関税、規制変更、ローカライゼーション投資の影響を受けている。

  強み

  国内GMVおよび広告需要は同業他社より底堅い；1P事業、サプライチェーン、出店者エコシステム、グローバルなローカライゼーションへの継続投資；組織コンプライアンス、内部管理、Duo Duo Grocery事業の改善。

  弱み

  Temuの取引サービス収益は予想を下回り、海外規制および継続的な再投資が短期利益の重しとなっている；「New PIMU」の初期展開は当初計画より遅かった。

  比較

  2Q26のオンラインマーケティング収益は3%増で、比較可能ベースで淘宝・天猫の1%および快手Eコマース広告の1%を上回った；ゴールドマン・サックスはPDDの国内GMVが5%増となり、業界の2%を上回ったと推定している。

  リスク

  オンラインマーケティング収益が予想を下回る可能性、欧州およびその他の高支出市場における地政学的・規制上の圧力、アリババおよび抖音との競争激化、再投資によるコア利益率の悪化、ならびにセグメント開示の欠如により国内事業とTemuの実績を正確に分離することが困難であること。

主要データ

• 2Q26オンラインマーケティング収益成長率前年比+3%比較可能ベースで淘宝・天猫の+1%を上回る。出店者リベートに関する新会計処理の下では、淘宝・天猫は-7%を記録
• 推定2Q26国内GMV成長率前年比+5%業界のおよそ+2%を上回る
• 2Q26取引サービス収益成長率前年比+13%ゴールドマン・サックス予想の+21%およびVisible Alphaコンセンサスの+22%を下回り、1Q26の+20%より鈍化
• 2Q26調整後純利益成長率前年比-12%ゴールドマン・サックス予想を下回ったが、Visible Alphaコンセンサスは上回った
• 2Q26その他損失RMB7.4 billionゴールドマン・サックスは、主として国内事業およびTemu関連の規制上の罰金によるものとみている
• FY26E—FY28E予想修正売上高を3%—6%引き下げ；調整後純利益を2%—9%引き下げ主に欧州GMVの低下、Temuの成長鈍化、継続的な再投資を反映
• グループ調整後純利益予想FY26E RMB96.0 billion；FY27E RMB123.0 billionそれぞれ前年比-10%および+29%に相当
• 売上高予想FY26E RMB458.058 billion；FY27E RMB494.8762 billion；FY28E RMB551.2883 billion従来予想はそれぞれRMB477.400 billion、RMB524.1036 billion、RMB570.6741 billion
• 希薄化後・非調整EPS予想FY26E RMB64.64；FY27E RMB82.31；FY28E RMB93.79従来予想はそれぞれRMB70.97、RMB84.25、RMB95.30
• 2Q26粗利益および営業利益成長率粗利益+11%；営業利益は前年比+5%粗利益はゴールドマン・サックス予想を上回り、営業利益は予想に沿った
• グループEBIT予想3Q26E RMB22.0 billion；FY26E RMB102.0 billion従来はそれぞれRMB25.0 billionおよびRMB106.0 billion
• 国内GMV成長率予想3Q26EおよびFY26Eともに前年比+5%予想は変更なし
• オンラインマーケティングサービス収益成長率予想3Q26E +2%；FY26Eは前年比+3%従来はそれぞれ+2%および+1%
• 取引手数料収益成長率予想3Q26E +6%；FY26Eは前年比+10%従来はそれぞれ+21%および+20%
• Temu GMV成長率予想FY26E +15%；FY27E +25%従来はそれぞれ+33%および+25%；引き下げは主に欧州関税政策の影響を反映
• Temu EBIT予想FY26E RMB11.8 billionの損失；FY27E RMB2.8 billionの損失従来はそれぞれRMB9.4 billionの損失およびRMB2.7 billionの利益
• Temu GMVに占める欧州の推定比率約3分の1したがって欧州の規制変更はTemu全体の成長に大きな影響を与える
• 欧州の通関取扱手数料1品目当たり€32026年7月から導入され、圧力は2H26を通じて続く見込み
• Temuの出店者数2026年7月 前月比-5%レポートで追跡された最近のプラットフォーム供給指標
• Temu世界月間アクティブユーザー数2026年7月に467 million前月比1%減
• 12カ月目標株価US$134従来はUS$145；レポート時点の株価US$88.38に対して51.6%の上昇余地を示唆
• 目標株価の評価パラメーター国内コアプラットフォームは2026E P/E 9倍；TemuはP/E 25倍；15%の持株会社ディスカウントTemu評価には米国のフルマネージド事業を含まない
• レポートに記載された現在のバリュエーション2026E P/E約9倍；現金調整後では約4倍ゴールドマン・サックスはこの評価を踏まえて買い評価を維持した

影響と示唆

本レポートは、欧州の規制変更およびTemuのローカライゼーション投資が2H26の成長と短期利益の重しとなり、収益性への道筋も従来予想より遅くなると考えている。しかし、国内GMVおよび広告需要の相対的な底堅さは、グループに安定した基盤をもたらす。1Pブランド、現地出店者、倉庫・フルフィルメント、サプライチェーン能力の開発が計画通り進めば、Temuのコンプライアンス能力とリスク耐性を強化するとともに、長期的なサービス可能市場を拡大し得る。これが、ゴールドマン・サックスが予想と目標株価を引き下げた後も買い評価を維持する中核的根拠である。

リスク

• Eコマースプラットフォームが売上高またはROIに基づく価格設定の広告在庫を増やし、アリババのGMV成長率と業界平均との差が縮小した場合、PDDのオンラインマーケティング収益は予想を下回る可能性がある。
• 欧州およびその他の高支出の先進国市場における地政学的、関税、規制上の逆風が予想以上に大きくなる可能性がある。
• アリババが低価格広告技術イニシアチブで進展する場合、または抖音がより低い手数料・手数料無料施策を通じて低単価の棚型Eコマースへの拡大を加速する場合、競争はさらに激化する可能性がある。
• 成長維持のためのサプライチェーン、出店者エコシステム、グローバルなローカライゼーションへの再投資は、コア利益率により大きな圧力を及ぼす可能性がある。
• 同社のセグメント別営業開示の欠如により、国内事業およびTemuの売上高と収益性の分析・推定がより困難になる可能性がある。

注目点

• 「New PIMU」および最初の1PブランドBemuvoのその後の展開ペースと、サプライチェーン投資が成長へ転換できるかをモニターする。
• 3Q26EおよびFY26Eの国内GMV成長率約5%という予想と、オンラインマーケティング収益の実績を追跡する。
• 欧州の1品目当たり€3の通関取扱手数料導入後の、2H26におけるTemuの取引サービス収益および欧州GMVの変化を観察する。
• 米国事業の回復が欧州の圧力を部分的に相殺できるか、ならびにセミマネージドおよびローカル・トゥ・ローカルモデルの進展をモニターする。
• Temuの出店者数、世界月間アクティブユーザー数、アプリ・エンゲージメント、ウェブサイト訪問数を含む運営指標を追跡する。
• グループEBIT、Temuの損失、FY27Eの利益成長加速に対する継続的な再投資の影響をモニターする。