PDD Holdings Inc.（PDD.US）：ガバナンス改善でPDDの成長はより健全に、ただしEU関税とTencentの持分削減リスクが短期業績の重しに

概要

本レポートはPDDの2Q26業績を検証し、プラットフォーム・ガバナンス、EUの越境EC関税、Tencentによる持分削減の可能性という3つの観点から成長およびバリュエーションの見通しを説明する。野村は、より厳格な自己ガバナンスが国内外の規制リスク低減と成長の質向上に寄与するとみる一方、Temuの欧州事業への圧力および株主による売却の可能性を受け、売上高成長率は平常化する可能性があると考える。このためニュートラル評価を維持する。

主要見解

PDDの2Q26業績は、売上高の弱さと強いマージンの組み合わせが特徴であった。売上高は前年比8%増とBloombergコンセンサスを2%下回った一方、非GAAP調整後1株当たり利益は前年比12%減となったものの、予想を上回るマージンによりコンセンサスを4%上回った。売上高の未達は主として取引サービスによるもので、同収入は前年比13%増だったが最新コンセンサスを6%下回った。オンラインマーケティング収入は前年比3%増で、予想を2%上回った。これは、プラットフォームの主要収益源間で業績が分化し、収益性が売上高面で示された成長の強さを上回ったことを示している。 経営陣は今年、知的財産および消費者利益の保護、世界各市場における現地規制の遵守を含む、プラットフォーム・ガバナンスの強化に注力している。野村は、自己ガバナンスの強化が中国および海外でPDDが直面する規制リスクを緩和し、より健全な成長基盤を構築できるとみる。その代償として、国内外事業の成長はより積極的なペースを継続するのではなく、徐々に平常化する可能性がある。マージン前提の引き上げに基づき、野村はFY26およびFY27の調整後純利益予想をそれぞれ1%および4%引き上げた。 Temuの欧州事業は新たな政策ショックに直面している。関税の不確実性の中で米国が低額小包に対するデミニミス免税を廃止した後、欧州は過去1年間、Temuにとって重要な緩衝市場となった。しかし、2026年7月1日より、EUは150ユーロ以下の輸入B2C小包に対し、商品カテゴリー当たり一律3ユーロの関税を暫定的に課した。野村は、この変更は米国によるデミニミス免税の廃止に類似しており、Temuなど中国の越境ECプラットフォームに短期的な事業圧力をもたらし得るとみる。 Sensor Towerのデータによると、欧州におけるTemuのユーザー動向は大幅に弱まっている。7月のMAUはドイツで前年比37%減、スペインで33%減、フランスで36%減、イタリアで29%減となり、1Q26に主要EU市場で前年比30%から60%成長していた状況とは対照的である。米国事業は前年の低水準から回復したように見えるものの、Temuの世界MAU動向は6月以降悪化を続け、7月には前年比11%減となった。野村は主に欧州の弱さに起因するとみている。欧州はTemuの世界MAUの約26%を占めるが、同地域の1人当たり支出が高いため、そのGMVシェアはユーザーシェアを大幅に上回る可能性がある。 新たな3ユーロの関税への対応として、野村は中国の越境ECプラットフォームが、固定関税の影響を薄めるため、セミマネージドモデルへ移行するか、既存のフルマネージドモデルでより高価格の商品を選択する可能性があると予想する。いずれのアプローチでも中国セラーのコストは上昇し、最終販売価格をさらに押し上げる可能性がある。したがって本レポートは、欧州における中国越境ECプラットフォームが、より緩やかだが持続可能な成長へ移行すると見込む。野村のセグメントモデルでは、Temuの売上高成長率は2026年の13.6%から2027年の8.3%、2028年の5.8%へ低下する。営業利益率は2026年の-0.7%から2027年の0.9%、2028年の1.9%へ改善すると予想され、成長鈍化に伴い収益性が徐々に黒字化することを示唆する。PDD中国事業の売上高成長率は2026年3.8%、2027年9.3%、2028年6.4%と予測され、営業利益率はそれぞれ39.8%、39.9%、40.6%と見込まれる。 Tencentによる持分削減の可能性も、短期的な圧力の一つである。TencentのPDDに対する約14%の持分とレポートで用いた最新株価に基づくと、その保有価値は170億米ドルを超え、Tencentにとって最も価値の高い単一ポートフォリオ保有資産である可能性がある。比較すると、TencentはSEAを約17%保有しており、その価値は約120億米ドルである。一方、Tencentの設備投資は1H26に840億元（126億米ドル）に達し、野村は2H26Fにさらに180億米ドルを投資する可能性があると推定している。Tencentは2Q26に20億米ドルのマイナス・フリーキャッシュフローを記録し、純現金は90億米ドル未満で、同四半期に4回の社債発行を通じて合計46億米ドルを調達した。 野村は、年内に主要な世界クラウドコンピューティング企業による大量の社債発行が行われたことで、追加的なデット・ファイナンスの魅力が低下したと考える。Alibabaの最近の取引に類似したエクイティ・プレースメントとポートフォリオ資産の売却を比較すると、Tencent自身の株式は現在割安とみているため、野村はポートフォリオ保有資産の売却がより合理的な資金調達手段だと考える。その結果、Tencentのより価値の高い保有資産の一つであるPDDは、持分削減の可能性による需給およびセンチメント面の圧力に直面する。 バリュエーションについて、野村はSOTPアプローチを用いる。PDDの国内事業をFY27F PER 5倍に相当する740億米ドル、TemuをFY27F PSR 1.4倍に相当する420億米ドルと評価し、目標株価97米ドルを導出している。目標株価は調整後EPADS82.11元に基づくFY27F PER 8倍を示し、当時PDDはFY27F PER 7.2倍で取引されていた。2026年8月21日の終値88.38米ドルに基づくと、目標株価は9.8%の上昇余地を示すが、野村はニュートラル評価を維持する。ESGについて、本レポートはEC事業が直接的に汚染や温室効果ガス排出を引き起こすことはないとみる一方、小包に使われる包装材は間接的に紙ごみを増加させる可能性があるとしている。

分析フレームワーク

野村はまず、2Q26の売上高および非GAAPベースの1株当たり利益をBloombergコンセンサスと比較し、その後、取引サービスとオンラインマーケティングの収入を分解して売上高未達の原因を特定する。続いて、プラットフォーム・ガバナンスが規制リスク、成長、マージンに与える影響を評価し、Sensor Towerの地域別MAUデータを用いてEU関税がTemuに与える影響を分析する。Tencentの持分削減リスクを評価するため、Tencentの保有価値、設備投資、フリーキャッシュフロー、純現金、社債発行を考慮して資金調達の選択肢を評価する。最後に、PDDの国内事業とTemuに対してそれぞれ利益倍率と売上高倍率を適用し、SOTPアプローチを通じて目標株価を導出する。

手法メモ

• イベントドリブン戦略・行動ファイナンス期待ギャップ／期待マネジメント

  実績とBloombergコンセンサスの比較

  本レポートは実際の売上高、非GAAPベースの1株当たり利益、および個別の収益構成要素を市場コンセンサスと比較し、業績乖離とその要因を特定する。

• 業界／セクター分析フレームワークその他

  地域別MAUトレンド分析

  本レポートは、米国、主要欧州諸国、世界市場におけるTemuの月間アクティブユーザーの前年比変化を比較し、これを欧州のユーザーシェアおよび潜在的なGMVシェアと組み合わせ、関税ショックの地域的な発生源と事業への影響を判断する。

• バリュエーション手法SOTPバリュエーション

  PDD国内事業とTemuのSOTP評価

  本レポートはPDDの国内事業とTemuの価値を別々に推定して合算し、各事業の異なる収益性段階および適用可能な評価指標を反映した目標株価97米ドルを導出する。

• バリュエーション手法PE/PEGバリュエーション

  国内事業のFY27F PER評価

  PDDの国内事業はFY27F PER 5倍に基づき740億米ドルと評価される。全体の目標株価はFY27F PER 8倍を示唆し、株式は当時7.2倍で取引されていた。

• バリュエーション手法P/Sバリュエーション

  TemuのFY27F P/S評価

  Temuは依然としてマージンがマイナスからプラスへ移行する途上にあるため、本レポートはFY27F P/S 1.4倍を適用し、420億米ドルと評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• PDD Holdings (PDD.US)

  本レポートの主要カバレッジ企業；同社の国内EC事業とTemuが、成長、収益性、およびSOTPバリュエーションを共同で決定する。

  強み

  2Q26のマージンは予想を上回り、非GAAP EPADSはコンセンサスを4%上回った。プラットフォーム・ガバナンスの強化は、国内外の規制リスクを緩和しながら知的財産と消費者利益の保護に寄与する。

  弱み

  2Q26売上高はコンセンサスを2%下回り、取引サービス収入は予想を6%下回った。ガバナンス強化により、国内外事業の成長は平常化する可能性がある。

  比較

  目標株価はFY27F PER 8倍を示す一方、株式は当時FY27F PER 7.2倍で取引されていた。

  リスク

  予想を下回るGMV成長、業界内の激しい競争、国内外における規制強化、およびTencentによる持分削減の可能性による短期的圧力。

• Temu（未上場、PDD所有）

  PDDの海外越境EC事業であり、レポートのSOTPバリュエーションおよび海外成長分析における重要な構成要素。

  強み

  米国事業は前年の低水準から回復したように見える。モデルでは営業利益率が2026年の-0.7%から2027年の0.9%、2028年の1.9%へ改善すると予測している。

  弱み

  7月のMAUは主要欧州市場で前年比大幅減となり、世界MAUも前年比11%減少した。関税への対応策はセラーのコストと最終販売価格を上昇させる可能性がある。

  比較

  欧州は以前、米国事業が貿易政策の影響を受けた際の成長緩衝材となったが、現在は初めて厳しい政策試練に直面している。

  リスク

  EUによる一律3ユーロの関税、海外規制の強化、GMV成長の鈍化、および越境EC競争。

主要データ

• 2Q26売上高成長率前年比+8%Bloombergコンセンサスを2%下回る
• 2Q26非GAAP EPADS前年比-12%高いマージンに支えられ、コンセンサスを4%上回る
• 取引サービス収入前年比+13%最新のBloombergコンセンサスを6%下回る
• オンラインマーケティング収入前年比+3%コンセンサスを2%上回る
• 利益予想の改定FY26/27Fをそれぞれ1%/4%引き上げマージン前提の引き上げに基づく
• 新たなEU関税商品カテゴリー当たり3ユーロ2026年7月1日発効、150ユーロ以下の輸入B2C小包に適用
• Temu欧州7月MAUドイツ -37%、スペイン -33%、フランス -36%、イタリア -29%すべて前年比変化；主要EU市場は1Q26に前年比30%から60%成長していた
• Temu世界7月MAU前年比-11%6月以降悪化傾向が続いており、レポートは主に欧州の弱さに起因するとしている
• Temu世界MAUに占める欧州のシェア約26%レポートは、1人当たり支出が高いため、欧州のGMVシェアはMAUシェアを大幅に上回る可能性があるとみる
• Temu売上高成長率予想2026F 13.6%、2027F 8.3%、2028F 5.8%成長率は徐々に鈍化すると予想される
• Temu営業利益率予想2026F -0.7%、2027F 0.9%、2028F 1.9%2027年にプラスへ転換する見込み
• TencentのPDD持分価値170億米ドル超約14%の持分とレポートで用いた最新のPDD株価に基づく推定
• Tencent設備投資1H26 840億元（126億米ドル）；2H26Fにさらに180億米ドルの可能性レポートはこれをTencentの外部資金調達および資産売却の必要性評価に用いる
• Tencentの流動性および資金調達2Q26フリーキャッシュフロー -20億米ドル；純現金90億米ドル未満；社債発行46億米ドル2Q26に4回の社債発行が行われた
• セグメント・バリュエーション国内事業740億米ドル；Temu 420億米ドルそれぞれFY27F PER 5倍およびFY27F P/S 1.4倍に基づく
• 目標株価およびバリュエーション97米ドル；FY27F PER 8倍を示唆調整後EPADSは82.11元；株式は当時FY27F PER 7.2倍で取引されていた

影響と示唆

本レポートは、PDDがより強固なガバナンスと低い規制リスクを得る代わりに一部の成長を犠牲にしており、高いマージンもFY26/27利益予想の上方修正を支えるとみる。しかし、EUの固定関税はセラーのコストと最終販売価格を押し上げ、Temuの欧州事業をより緩やかな成長へ移行させる可能性がある。Tencentが高額な設備投資を支えるためにポートフォリオ資産を売却する可能性は、PDDにさらなる短期的圧力をもたらし得る。利益改善、政策リスク、潜在的な株式供給を勘案し、野村はニュートラル評価および目標株価97米ドルを維持する。

リスク

• 2026年7月1日からEUが課した一律3ユーロの関税は、Temuおよび中国セラーのコストを増加させ、欧州事業に短期的な事業圧力をもたらす可能性がある。
• Tencentは高額な設備投資を支えるためにポートフォリオ資産を売却する可能性があり、170億米ドルを超えるPDD保有分に持分削減圧力がかかる可能性がある。
• PDDのGMV成長は予想を下回る可能性がある。
• 主要ECプラットフォーム間の激しい競争により、目標株価を達成できない可能性がある。
• 中国および海外市場におけるEC事業への規制強化は、成長とバリュエーションを制約する可能性がある。
• 逆に、予想を上回るGMV成長、主要ECプラットフォーム間の競争緩和、または予想を上回る海外展開の加速は、ポジティブな乖離リスクをもたらす可能性がある。
• EC小包に使用される包装材は、間接的に紙ごみを増加させる可能性がある。