治理改善令PDD增长更健康，但欧盟关税与腾讯减持风险压制短期表现

概览

报告复盘PDD的2Q26业绩，并从平台治理、欧盟跨境电商关税和腾讯潜在减持三个方面解释其增长与估值前景。野村认为更严格的自我治理有助于降低国内外监管风险并改善增长质量，但收入增速可能趋于常态化，叠加Temu欧洲业务承压和潜在股东减持，维持Neutral评级。

核心观点

PDD的2Q26业绩呈现收入偏弱、利润率偏强的组合。收入同比增长8%，较Bloomberg一致预期低2%；非GAAP调整后每股收益同比下降12%，但由于利润率高于预期，仍较一致预期高4%。收入缺口主要来自交易服务：该项收入同比增长13%，却较最新一致预期低6%；在线营销收入同比增长3%，较预期高2%。这表明平台主要收入来源之间出现分化，盈利表现好于收入端所反映的增长强度。 管理层今年重点加强平台治理，包括保护知识产权和消费者利益，以及遵守全球各市场的本地法规。野村认为，强化自我治理能够缓解PDD在中国及海外面对的监管风险，使增长基础更健康；代价是国内和海外业务的增速都可能逐步常态化，而不是延续更激进的扩张。基于更高的利润率假设，野村将FY26和FY27调整后净利润预测分别上调1%和4%。 Temu欧洲业务面临新的政策冲击。过去一年，美国取消小额包裹免税待遇并存在关税不确定性，欧洲市场因此成为Temu的重要缓冲；但自2026年7月1日起，欧盟对价值不超过EUR 150的入境B2C包裹按产品类别临时征收EUR 3固定关税。野村认为，这一变化类似美国取消小额免税待遇，可能对Temu等中国跨境电商平台造成近期运营压力。 Sensor Tower数据显示，Temu在欧洲的用户趋势已显著转弱：7月MAU在德国同比下降37%、西班牙下降33%、法国下降36%、意大利下降29%，与1Q26主要欧盟市场仍同比增长30%至60%的情况形成鲜明反差。尽管美国业务似乎已从上一年的低点恢复，Temu全球MAU趋势自6月以来仍持续恶化，7月同比下降11%。野村主要将其归因于欧洲疲软；欧洲约占Temu全球MAU的26%，而考虑到当地人均消费更高，其GMV占比可能明显高于用户占比。 面对新增EUR 3关税，野村预计中国跨境电商平台可能转向半托管模式，或在现有全托管模式中选择单价更高的商品，以摊薄固定关税影响。无论采用哪一种方式，中国卖家的成本都可能上升，并进一步推高最终销售价格。因此，报告预计中国跨境电商平台在欧洲将转向更慢但更可持续的增长。野村的分部模型显示，Temu收入增速预计由2026年的13.6%降至2027年的8.3%和2028年的5.8%；经营利润率则预计从2026年的-0.7%改善至2027年的0.9%和2028年的1.9%，意味着增长放缓同时盈利能力逐步转正。PDD中国业务收入增速预计为2026年3.8%、2027年9.3%和2028年6.4%，经营利润率分别为39.8%、39.9%和40.6%。 腾讯潜在减持是另一项短期压力。按腾讯持有PDD约14%的股份及报告采用的最新股价计算，该持仓价值超过USD 17bn，可能是腾讯投资组合中价值最高的单项持仓；作为对照，腾讯持有SEA约17%的股份，价值约USD 12bn。与此同时，腾讯1H26资本开支为CNY 84bn（USD 12.6bn），野村估计2H26F还可能投入USD 18bn；腾讯2Q26已录得USD 2bn负自由现金流，净现金不足USD 9bn，并在该季度分四批发债、合计筹资USD 4.6bn。 野村认为，全球大型云计算企业年内大量发行公司债，使新增债务融资吸引力下降。在类似阿里巴巴近期交易的股权配售与出售投资组合资产之间，考虑到野村认为腾讯当前自身股价估值较低，出售投资组合持仓是更合理的融资选项。因此，PDD作为腾讯价值较高的持仓，面临潜在减持所带来的供给和情绪压力。 估值方面，野村采用分部估值：给予PDD国内业务USD 74bn估值，对应5倍FY27F市盈率；给予Temu USD 42bn估值，对应1.4倍FY27F市销率，由此得到USD 97目标价。该目标价隐含8倍FY27F市盈率，所用调整后EPADS为CNY 82.11；PDD当时交易于7.2倍FY27F市盈率。以2026年8月21日USD 88.38的收盘价计算，目标价隐含9.8%的上行空间，但野村仍维持Neutral评级。ESG方面，报告认为电商业务不会直接造成污染或温室气体排放，但包裹使用的包装材料可能间接增加纸张废弃物。

分析框架

野村首先将2Q26收入和非GAAP每股收益分别与Bloomberg一致预期比较，再拆分交易服务与在线营销收入，定位收入不及预期的来源。随后，报告评估平台治理对监管风险、增速和利润率的影响，并利用Sensor Tower的区域MAU数据分析欧盟关税对Temu的冲击。对于腾讯减持风险，报告结合腾讯持股价值、资本开支、自由现金流、净现金和发债规模判断其融资选择。最后，报告分别对PDD国内业务和Temu应用盈利及收入倍数，并以分部加总方式形成目标价。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  业绩与Bloomberg一致预期对比

  报告将实际收入、非GAAP每股收益及各收入分项与市场一致预期比较，用于识别业绩偏差及其来源。

• 行业/产业分析框架

  MAU区域趋势分析

  报告比较Temu在美国、欧洲主要国家及全球市场的月活跃用户同比变化，并结合欧洲用户和潜在GMV占比判断关税冲击的区域来源和业务影响。

• 估值方法SOTP 分部估值

  PDD国内业务与Temu分部加总估值

  报告分别估算PDD国内业务和Temu的价值，再将分部价值合并形成USD 97目标价，以反映两项业务不同的盈利阶段和适用估值口径。

• 估值方法PE/PEG 估值

  国内业务FY27F市盈率估值

  PDD国内业务按5倍FY27F市盈率估值为USD 74bn；最终目标价整体隐含8倍FY27F市盈率，而股票当时交易于7.2倍。

• 估值方法PS 估值

  Temu FY27F市销率估值

  由于Temu仍处于利润率由负转正的阶段，报告采用1.4倍FY27F市销率，将其估值为USD 42bn。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• PDD Holdings（PDD.US）

  报告的主要覆盖公司；国内电商业务与Temu共同决定其增长、盈利和分部估值。

  优势

  2Q26利润率高于预期，非GAAP EPADS超出一致预期4%；强化平台治理有助于保护知识产权和消费者利益，并缓解国内外监管风险。

  劣势

  2Q26收入较一致预期低2%，交易服务收入低于预期6%；治理强化可能使国内外业务增速趋于常态化。

  对比

  目标价隐含8倍FY27F市盈率，股票当时交易于7.2倍FY27F市盈率。

  风险

  GMV增长不及预期、行业竞争激烈、国内外监管趋严，以及腾讯潜在减持带来的短期压力。

• Temu（未上市，PDD旗下）

  PDD的海外跨境电商业务，也是报告分部估值和海外增长分析的重要组成部分。

  优势

  美国业务看起来已从上一年的低点恢复；模型预计经营利润率由2026年的-0.7%改善至2027年的0.9%和2028年的1.9%。

  劣势

  欧洲主要市场7月MAU大幅同比下降，全球MAU同比下降11%；关税应对措施可能提高卖家成本和最终售价。

  对比

  欧洲过去曾在美国业务受贸易政策影响时充当增长缓冲，但目前正面临首次严重政策考验。

  风险

  欧盟EUR 3固定关税、海外监管收紧、GMV增长放缓及跨境电商竞争。

关键数据

• 2Q26收入增长+8%同比较Bloomberg一致预期低2%
• 2Q26非GAAP EPADS-12%同比受更高利润率支持，较一致预期高4%
• 交易服务收入+13%同比较最新Bloomberg一致预期低6%
• 在线营销收入+3%同比较一致预期高2%
• 盈利预测调整FY26/27F分别上调1%/4%基于更高的利润率假设
• 欧盟新增关税每个产品类别EUR 3自2026年7月1日起，适用于价值不超过EUR 150的入境B2C包裹
• Temu欧洲7月MAU德国-37%、西班牙-33%、法国-36%、意大利-29%均为同比变化；1Q26主要欧盟市场曾同比增长30%至60%
• Temu全球7月MAU-11%同比趋势自6月起持续恶化，报告主要归因于欧洲市场疲软
• 欧洲占Temu全球MAU约26%报告认为欧洲GMV占比可能因人均消费更高而明显高于MAU占比
• Temu收入增速预测2026F 13.6%、2027F 8.3%、2028F 5.8%预计增长逐步放缓
• Temu经营利润率预测2026F -0.7%、2027F 0.9%、2028F 1.9%预计2027年转正
• 腾讯持有PDD股份价值超过USD 17bn按约14%持股比例及报告采用的最新PDD股价估算
• 腾讯资本开支1H26 CNY 84bn（USD 12.6bn）；2H26F或再投入USD 18bn报告据此评估腾讯的外部融资和资产出售需求
• 腾讯流动性与融资2Q26自由现金流-USD 2bn；净现金不足USD 9bn；发债USD 4.6bn2Q26共发行四批债券
• 分部估值国内业务USD 74bn；Temu USD 42bn分别采用5倍FY27F市盈率和1.4倍FY27F市销率
• 目标价与估值USD 97；隐含8倍FY27F市盈率调整后EPADS为CNY 82.11；股票当时交易于7.2倍FY27F市盈率

影响与含义

报告认为PDD正以部分增速换取更稳健的治理和更低的监管风险，较高利润率也支撑了FY26/27盈利预测上调。不过，欧盟固定关税可能提高卖家成本和终端售价，使Temu欧洲业务转向更慢的增长；腾讯为支持高资本开支而出售投资组合资产的可能性，则可能给PDD带来额外短期压力。综合盈利改善、政策风险和潜在股票供给，野村维持Neutral评级及USD 97目标价。

风险

• 欧盟自2026年7月1日起征收的EUR 3固定关税可能增加Temu及中国卖家的成本，并对欧洲业务形成近期运营压力。
• 腾讯为支持高额资本开支而出售投资组合资产，可能使其价值超过USD 17bn的PDD持仓面临潜在减持压力。
• PDD的GMV增长可能低于预期。
• 主要电商平台之间的激烈竞争可能妨碍目标价实现。
• 中国及海外市场对电商业务实施更严格的监管，可能压制增长和估值。
• 相反，GMV增长强于预期、主要电商平台竞争缓和或海外业务扩张快于预期，均可能构成正向偏离风险。
• 电商包裹使用的包装材料可能间接增加纸张废弃物。